（圖片來源：東方IC）

經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 記者 梁冀 兔年春節(jié)后開市首周，資本市場翹首以待的一個大事件——全面注冊制“鳴鑼”。

2023年2月1日17時左右，證監(jiān)會發(fā)布《中國證監(jiān)會就全面實(shí)行股票發(fā)行注冊制主要制度規(guī)則向社會公開征求意見》（以下簡稱《征求意見稿》）。這意味著，全面實(shí)行股票發(fā)行注冊制改革正式啟動。

自2018年11月設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制被提出，注冊制改革就進(jìn)入啟動實(shí)施階段。2019年起，陸續(xù)經(jīng)科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所試水，如今已經(jīng)走過四個多年頭。2023年開年，全面注冊制提上日程，A股的歷史長河將開啟一段新的里程。

自2019年7月科創(chuàng)板開市，注冊制試點(diǎn)正式落地，到2020年8月創(chuàng)業(yè)板注冊制改革，再到2021年11月北交所開市，注冊制改革穩(wěn)扎穩(wěn)打，只待啃下主板這塊最后的“硬骨頭”。而證監(jiān)會在通報中也強(qiáng)調(diào)，此次改革的重中之重是上交所與深交所主板。

華東某頭部券商人士告訴經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)，其所在的公司于去年四季度已將主板股票漲跌幅限制從10%放寬至20%的系統(tǒng)設(shè)置準(zhǔn)備完成。此前，雙創(chuàng)板與北交所注冊制運(yùn)行情況良好，主板注冊制改革也已做了大量準(zhǔn)備工作，只待證監(jiān)會正式宣布在滬深主板實(shí)行注冊制。

多名受訪的中介機(jī)構(gòu)人士向經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)表示，主板注冊制改革將與當(dāng)前的雙創(chuàng)板保持一致，最明顯的變化則是發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)與監(jiān)管層之間的溝通將全部以書面文件的形式公開披露，落實(shí)以信息披露為核心的注冊制理念。此外，在當(dāng)前雙創(chuàng)板試點(diǎn)注冊制的過程中，監(jiān)管層更多地發(fā)力以現(xiàn)場檢查和現(xiàn)場督導(dǎo)為主的事中監(jiān)督，并進(jìn)一步強(qiáng)化事前審核，這有別于依賴事后檢查的西方式注冊制，也是具備中國特色現(xiàn)代資本市場的“有特色的機(jī)制安排”。

平安證券策略團(tuán)隊認(rèn)為，全面注冊制落地后，主板有望擴(kuò)容，企業(yè)赴A股上市意愿增強(qiáng)且更加多元化，但I(xiàn)PO審核將更加嚴(yán)格。IPO上市渠道打開后，提升上市公司質(zhì)量或成為下一階段資本市場改革的主要任務(wù)，退市力度將進(jìn)一步加大，以匹配市場擴(kuò)容。以雙創(chuàng)板經(jīng)驗(yàn)看，市場生態(tài)會更加統(tǒng)一，個股分化現(xiàn)象更加顯著，指數(shù)有效性增強(qiáng)。此外，注冊制配套設(shè)施也有望進(jìn)一步完善，例如信披制度、交易制度、會計制度以及事后懲戒制度等。

公開征求意見

2月1日，證監(jiān)會表示，近日，黨中央、國務(wù)院批準(zhǔn)了《全面實(shí)行股票發(fā)行注冊制總體實(shí)施方案》（以下簡稱《總體方案》）。為抓好《總體方案》的落實(shí)，中國證監(jiān)會就全面實(shí)行股票發(fā)行注冊制涉及的《首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法》等主要制度規(guī)則草案向社會公開征求意見。

總的看，經(jīng)過四年的試點(diǎn)，市場各方對注冊制的基本架構(gòu)、制度規(guī)則總體認(rèn)同，資本市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是科技創(chuàng)新的功能作用明顯提升，法治建設(shè)取得重大突破，發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)合規(guī)誠信意識逐步增強(qiáng)，市場優(yōu)勝劣汰機(jī)制更趨完善，市場結(jié)構(gòu)和生態(tài)顯著優(yōu)化，具備了向全市場推廣的條件。

證監(jiān)會表示，全面實(shí)行股票發(fā)行注冊制的主要標(biāo)志是：制度安排基本定型，覆蓋全國性證券交易場所，覆蓋各類公開發(fā)行股票行為。這次改革將總結(jié)試點(diǎn)注冊制經(jīng)驗(yàn)，推廣實(shí)踐證明行之有效的制度，進(jìn)一步完善注冊制安排。一是優(yōu)化注冊程序。二是統(tǒng)一注冊制度。三是完善監(jiān)督制衡機(jī)制。

這次公開征求意見的制度規(guī)則包括《首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法》等證監(jiān)會規(guī)章及配套的規(guī)范性文件，涉及注冊制安排、保薦承銷、并購重組等方面。滬深證券交易所、全國股轉(zhuǎn)公司（北交所）、中國結(jié)算、中證金融等同步就《股票發(fā)行上市審核規(guī)則》等業(yè)務(wù)規(guī)則向社會公開征求意見。

證監(jiān)會有關(guān)部門負(fù)責(zé)人2月1日就全面實(shí)行股票發(fā)行注冊制答記者問時表示，審核注冊機(jī)制是注冊制改革的重點(diǎn)內(nèi)容。此次改革對發(fā)行上市審核注冊機(jī)制做了進(jìn)一步優(yōu)化。總的思路是，保持交易所審核、證監(jiān)會注冊的基本架構(gòu)不變，進(jìn)一步明晰交易所和證監(jiān)會的職責(zé)分工，提高審核注冊的效率和可預(yù)期性。同時，加強(qiáng)證監(jiān)會對交易所審核工作的監(jiān)督指導(dǎo)，切實(shí)把好資本市場入口關(guān)。

全面實(shí)行股票發(fā)行注冊制改革，市場備受關(guān)注的審核、注冊環(huán)節(jié)和主板交易制度方面，《征求意見稿》系列制度均有所界定。

在交易所審核環(huán)節(jié)：交易所承擔(dān)全面審核判斷企業(yè)是否符合發(fā)行條件、上市條件和信息披露要求的責(zé)任，并形成審核意見。審核過程中，發(fā)現(xiàn)在審項(xiàng)目涉及重大敏感事項(xiàng)、重大無先例情況、重大輿情、重大違法線索的，及時向證監(jiān)會請示報告。證監(jiān)會對發(fā)行人是否符合國家產(chǎn)業(yè)政策和板塊定位進(jìn)行把關(guān)；在證監(jiān)會注冊環(huán)節(jié)：證監(jiān)會基于交易所審核意見依法履行注冊程序，在20個工作日內(nèi)對發(fā)行人的注冊申請作出是否同意注冊的決定；證監(jiān)會將轉(zhuǎn)變職能，加強(qiáng)對交易所審核工作的統(tǒng)籌協(xié)調(diào)和監(jiān)督。

在改進(jìn)主板交易制度方面，主要措施為一是新股上市前5個交易日不設(shè)漲跌幅限制。二是優(yōu)化盤中臨時停牌制度。三是新股上市首日即可納入融資融券標(biāo)的，優(yōu)化轉(zhuǎn)融通機(jī)制，擴(kuò)大融券券源范圍。

證監(jiān)會有關(guān)部門負(fù)責(zé)人表示，這次改革從主板實(shí)際出發(fā)，對兩項(xiàng)制度未作調(diào)整。一是自新股上市第6個交易日起，日漲跌幅限制繼續(xù)保持10%不變。主要考慮是，從實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)看，主板存量股票及新股第6個交易日起波動率相對較低，10%的漲跌幅限制可以滿足絕大部分股票的定價需求。二是維持主板現(xiàn)行投資者適當(dāng)性要求不變，對投資者資產(chǎn)、投資經(jīng)驗(yàn)等不作限制。全面實(shí)行股票發(fā)行注冊制后，在放管結(jié)合方面總的思路是，加強(qiáng)事前事中事后全過程監(jiān)管，在“放”的同時加大“管”的力度，督促各市場主體歸位盡職，營造良好市場生態(tài)。

市場變化

從審批制到核準(zhǔn)制、再到注冊制改革，A股新股數(shù)量愈發(fā)充裕。2022年，A股上市公司總數(shù)突破5000家，新增上市公司428家，年內(nèi)新股融資額創(chuàng)歷史新高。

市場融資越發(fā)順暢，新股融資總額走高讓資本市場更加發(fā)揮直接融資功能。此外，以往的新股“三高”神話破滅，市場發(fā)揮了越來越多的定價作用。

其間的生態(tài)變化影響著打新鏈條的每一個主體。在注冊制改革過程中，市場上出現(xiàn)了重博弈、輕研究的定價模式，詢價新規(guī)出臺后，發(fā)行人與承銷商權(quán)重獲修正，新股密集破發(fā)也有利于發(fā)行人募集合理的資金金額，中介機(jī)構(gòu)則更為審慎地選擇IPO項(xiàng)目，共同提升A股上市公司質(zhì)量。

注冊制試點(diǎn)過程中，新股維持快節(jié)奏發(fā)行，受理審核加速的同時，也出現(xiàn)了IPO排隊的現(xiàn)象。據(jù)申萬宏源統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2022年1至9月，IPO項(xiàng)目“受理-發(fā)行”周期較2021年同比縮短13%，“受理-發(fā)行”周期則為同期核準(zhǔn)制的97%。一位華南審計人士也告訴記者，雙創(chuàng)板注冊制試點(diǎn)過程中，證監(jiān)會注冊用時已超過交易所審核用時，且問詢更加嚴(yán)格細(xì)密。

2022年中，IPO排隊數(shù)量一度超過千家。IPO大排長龍凸顯企業(yè)申報熱情之余，也顯示監(jiān)管層審核力度依舊從嚴(yán)。證監(jiān)會此前表示，隨著注冊制的實(shí)施，排隊現(xiàn)象反映出市場有一個逐步適應(yīng)的過程，有關(guān)方包括發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)等對注冊制的內(nèi)涵與外延理解不全面、對注冊制與提高上市公司質(zhì)量的關(guān)系把握不到位、對注冊制與交易所正常審核存在模糊認(rèn)識，形成有效的市場約束需要一個漸進(jìn)的過程。

申萬宏源研報認(rèn)為，首先，注冊制強(qiáng)調(diào)將投資價值判斷歸位給市場主體，改革帶來的市場化理念有效解決了過往我國資本市場面臨的缺位、越位、錯位難題，各類主體歸位盡責(zé)的良性資本市場生態(tài)正在加速形成。其次，注冊制強(qiáng)調(diào)以高質(zhì)量的信息披露來推進(jìn)市場透明、公開和公平交易，保證信息的易得、易解，尤其是提升個人投資者對相關(guān)信息的獲得感，進(jìn)而在最大程度上保護(hù)投資者，尤其是中小投資者的權(quán)益。再者，注冊制在放開準(zhǔn)入的同時強(qiáng)調(diào)市場退出，借助寬進(jìn)寬出的競爭機(jī)制來不斷提升市場活力，近年來退市節(jié)奏加快，市場篩選效應(yīng)逐步顯現(xiàn)。最后，注冊制在推進(jìn)審核下沉的同時強(qiáng)調(diào)事中事后監(jiān)管，借助法律制度的規(guī)范來提升市場法治化水平。

券商“加壓”

“全面注冊制并不是完全照搬西方式的注冊制，而是指主板市場向股票發(fā)行注冊制的過渡。”上述華東券商人士表示，雙創(chuàng)板注冊制試點(diǎn)早已落地，未來主板市場將向雙創(chuàng)板看齊。從目前的工作情況看，中國的全面注冊制并非西方式的交易所履行形式審核、證監(jiān)會完成注冊程序，而是交易所履行全面的實(shí)質(zhì)審核、證監(jiān)會履行對重點(diǎn)問題的實(shí)質(zhì)審核，這也呼應(yīng)了證監(jiān)會主席所作《努力建設(shè)中國特色現(xiàn)代資本市場》文內(nèi)“在一二級市場平衡、板塊錯位發(fā)展、投資者保護(hù)等方面作出了一系列有特色的機(jī)制安排”的表述。

該券商人士告訴經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)，未來主板IPO的問詢與回復(fù)等發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)與監(jiān)管之間的所有溝通都要完成披露，與目前的雙創(chuàng)板IPO保持一致。當(dāng)前的科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板網(wǎng)站顯示，除企業(yè)招股書與監(jiān)管層反饋意見外，其他雙方之間的溝通細(xì)則-包括發(fā)行人及保薦機(jī)構(gòu)回復(fù)意見、申報會計師回復(fù)意見、律師補(bǔ)充法律意見書等全過程問詢與回復(fù)也予以公開披露。

他介紹稱，注冊制實(shí)行后，發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)與監(jiān)管之間的所有溝通都需以書面形式向公眾披露，這就要求券商在保持專業(yè)之余，還需考慮文件的可讀性，撰寫工作則要求更為細(xì)致規(guī)范，以便市場投資者能夠更好地了解企業(yè)質(zhì)地。與此同時，券商的工作量也有所加大，并同時面對來自監(jiān)管與投資者及輿論的壓力。此前，券商與監(jiān)管層之間尚有面對面溝通的空間，但注冊制實(shí)行后，口頭匯報將逐漸失去意義。

當(dāng)前，IPO企業(yè)仍面對現(xiàn)場檢查與現(xiàn)場督導(dǎo)的高壓監(jiān)管態(tài)勢。華南某“四大”審計人士告訴經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)，當(dāng)前來自現(xiàn)場檢查的工作壓力越來越大，被抽中的企業(yè)一旦存在財務(wù)狀況無法滿足發(fā)行條件、持續(xù)經(jīng)營能力不佳、財務(wù)狀況不符合規(guī)范等情況，中介機(jī)構(gòu)往往會知難而退，這也是導(dǎo)致當(dāng)前IPO尤其是創(chuàng)業(yè)板IPO撤回比例較高的原因。

上述華東券商人士指出，要完成從核準(zhǔn)制到注冊制的跨越，需考慮到券商、會計所和律所等中介機(jī)構(gòu)的執(zhí)業(yè)水平能否滿足注冊制的要求。從監(jiān)管的角度看，當(dāng)前國內(nèi)的投資者保護(hù)機(jī)制也待完善，比如股票發(fā)行的各個環(huán)節(jié)是否存在漏洞、事后檢查的威懾力是否足夠、惡意造假的發(fā)行人與中介機(jī)構(gòu)賠付能力等等，這都需要一個過渡的過程。從投資者角度看，當(dāng)前市場上仍有相當(dāng)比例的投資者認(rèn)為監(jiān)管層須把好關(guān)，而成熟投資者應(yīng)根據(jù)信息披露對企業(yè)質(zhì)地獨(dú)立判斷、對投資行為自負(fù)盈虧。他表示，即便是更為市場化的債券市場，項(xiàng)目爆雷后仍有大量投資者要求機(jī)構(gòu)兜底、監(jiān)管介入，投資者教育體系尚未完全建立起來。

中介應(yīng)變

不僅是券商，在落實(shí)以信息披露為核心的注冊制改革中，同為中介機(jī)構(gòu)的會計師事務(wù)所與律師事務(wù)所也在面對新變化。前述審計人士告訴經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)，相較于券商，會計所的工作變化并不十分明顯，主要的變化還是在于信息披露的要求明顯提高。

“注冊制下，監(jiān)管意見反饋公開透明了很多，在提交注冊階段，會計所回復(fù)證監(jiān)會與交易所的問詢都需公開披露，全流程的工作都會被同行所知，這在一定程度上也有利于同業(yè)之間相互看齊，提高執(zhí)業(yè)水平。”該審計人士說道，不過，會計所并不像券商一樣履行保薦責(zé)任，也無需認(rèn)定企業(yè)是否符合科創(chuàng)板的科創(chuàng)屬性要求或創(chuàng)業(yè)板的三創(chuàng)四新要求，自己的壓力更多的來自現(xiàn)場檢查。

他向經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)解釋稱，被抽中現(xiàn)場檢查的企業(yè)，需要進(jìn)一步接受監(jiān)管檢查，壓力也會傳導(dǎo)至作為中介機(jī)構(gòu)的審計所，比如稅務(wù)說明、審計報告等，監(jiān)管函也普遍要求相關(guān)事務(wù)請審計師核查并簽字。

該審計人士還表示，對于一些質(zhì)地較差的企業(yè)，遇到現(xiàn)場檢查，審計所有時會選擇知難而退。這也在客觀上改善了一些低質(zhì)量企業(yè)上市圈錢的情況。這也反映在注冊之后IPO，尤其是創(chuàng)業(yè)板IPO撤回比例升高的現(xiàn)象上。

他表示，相較于券商和律師事務(wù)所，會計所受到的影響較小，更多的是監(jiān)管通過企業(yè)向?qū)徲嬎鶄鲗?dǎo)壓力。一是反饋意見會進(jìn)行披露，二是現(xiàn)場檢查的比例在加大，企業(yè)與券商的工作壓力會加大，繼而影響到會計所的工作。

在他看來，在成熟的資本市場，交易所同樣監(jiān)管嚴(yán)格，監(jiān)管與企業(yè)、券商、會計所與律所之間秉持默認(rèn)信任，只需滿足形式審核后即可在證監(jiān)會注冊，完成上市。國外往往有著極具震懾力的法律法規(guī)，國內(nèi)資本市場在此方面仍待進(jìn)一步提高。

與審計所一樣，同為中介機(jī)構(gòu)的律所也面臨工作中的新變化。2022年10月10日，富創(chuàng)精密（688409.SH）登陸科創(chuàng)板，成為首單由律師撰寫招股書的IPO項(xiàng)目，其3750萬元的法律費(fèi)用更是創(chuàng)下A股歷史新高。資料顯示，富創(chuàng)精密的保薦機(jī)構(gòu)為中信證券，中介機(jī)構(gòu)還包括立信會計師事務(wù)所、北京市中倫律師事務(wù)所等。

2022年1月，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于注冊制下提高招股說明書信息披露質(zhì)量的指導(dǎo)意見》，其中提到“律師可以會同保薦人起草招股說明書，提升招股說明書的規(guī)范性。”

一位供職于華東某大型律師事務(wù)所的律師表示，在撰寫招股書方面，律師的表述會更為嚴(yán)謹(jǐn)專業(yè)，無效及重復(fù)表達(dá)減少，富創(chuàng)精密的招股書只有273頁，明顯低于市場平均水平。此外，券商作為保薦機(jī)構(gòu)，與企業(yè)具有更多的共同利益，可能存在為企業(yè)粉飾數(shù)據(jù)的動機(jī)。券商作為總攬責(zé)任的中介機(jī)構(gòu)，也會秉持安全第一的理念，不會太側(cè)重招股書的可讀性。在引入律所的競爭后，中介機(jī)構(gòu)各方之間都會更賣力一些。

該律師還介紹稱，為企業(yè)撰寫IPO招股書，需要律所調(diào)撥專項(xiàng)團(tuán)隊來完成。作為新的盈利點(diǎn)，未來逐漸會被行業(yè)重視起來。

植德律師事務(wù)所撰文表示，中國IPO制度正在從核準(zhǔn)制走向全面注冊制，注冊制的核心在于信息披露，旨在弱化監(jiān)管機(jī)構(gòu)的價值判斷職能，要求投資人對投資風(fēng)險買者自負(fù)，在這樣的大背景下，盡管招股說明書既具有民商法上的意義，又具有行政法上的意義，但是前者將受到越來越多的重視，招股說明書披露的信息已成為投資者通過訴訟方式維權(quán)的主要依據(jù)之一，因此，厘清招股說明書在民商法上的法律性質(zhì)就顯得尤為重要。

從修訂后的《證券法》以及康美藥業(yè)案判決來看，未來資本市場的民事責(zé)任將遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于行政責(zé)任，但市場主體撰寫招股說明書的實(shí)踐遠(yuǎn)沒趕上立法和司法的步伐。如果厘清了招股說明書民商法上的意義，更進(jìn)一步明確了招股說明書實(shí)質(zhì)構(gòu)成投資合同的陳述與保證條款，那么也就可以理解律師在撰寫招股說明書中的重要作用，因?yàn)槿绾巫鞒鲫愂雠c保證才能在最有利于買方獲取想要保障的同時，又界定清楚賣方的責(zé)任邊界，這正是商事律師最重要的角色之一。

重塑監(jiān)管

注冊制改革是一場涉及監(jiān)管理念、監(jiān)管體制、監(jiān)管方式的深刻變革。證監(jiān)會表示，注冊制改革是放管結(jié)合的改革。總的思路是，加強(qiáng)事前事中事后全過程監(jiān)管，在“放”的同時加大“管”的力度，督促各市場主體歸位盡職，營造良好市場生態(tài)。

證監(jiān)會強(qiáng)調(diào)，在前端，堅守板塊定位，壓實(shí)發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)、交易所等各層面責(zé)任，嚴(yán)格審核，嚴(yán)把上市公司質(zhì)量關(guān)。實(shí)行注冊制并不意味著放松質(zhì)量要求，不是誰想發(fā)就發(fā)。特別是要用好現(xiàn)場檢查、現(xiàn)場督導(dǎo)等手段，堅持“申報即擔(dān)責(zé)”的原則，發(fā)現(xiàn)發(fā)行人存在重大違法違規(guī)嫌疑的，及時采取立案稽查、中止審核注冊、暫緩發(fā)行上市、撤銷發(fā)行注冊等措施。同時，科學(xué)合理保持新股發(fā)行常態(tài)化，保持投融資動態(tài)平衡，促進(jìn)一二級市場協(xié)調(diào)發(fā)展。

在中端，加強(qiáng)發(fā)行監(jiān)管與上市公司持續(xù)監(jiān)管的聯(lián)動，規(guī)范上市公司治理。強(qiáng)化上市公司信息披露監(jiān)管，進(jìn)一步壓實(shí)上市公司、股東及相關(guān)方信息披露責(zé)任。暢通強(qiáng)制退市、主動退市、并購重組、破產(chǎn)重整等多元退出渠道，促進(jìn)上市公司優(yōu)勝劣汰。嚴(yán)格實(shí)施退市制度，強(qiáng)化退市監(jiān)管，健全重大退市風(fēng)險處置機(jī)制。

在后端，證監(jiān)會表示保持“零容忍”執(zhí)法高壓態(tài)勢。認(rèn)真貫徹《關(guān)于依法從嚴(yán)打擊證券違法活動的意見》，建立健全從嚴(yán)打擊證券違法活動的執(zhí)法司法體制機(jī)制，嚴(yán)厲打擊欺詐發(fā)行、財務(wù)造假等嚴(yán)重違法行為，嚴(yán)肅追究發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)及相關(guān)人員責(zé)任，形成強(qiáng)有力震懾。

2023年，在全面注冊制改革的東風(fēng)加持下，實(shí)現(xiàn)開門紅的A股會如何演繹，值得拭目以待。