郭士英/文

即將過去的2022年是一個(gè)波詭云譎的宏觀大年，經(jīng)濟(jì)變化與和市場波動(dòng)也隨之跌宕起伏。既有疫情的反復(fù)沖擊和輿情的深度干擾，也有各國努力穩(wěn)增長的種種應(yīng)對；既有四十年罕見的國際大通脹，又有發(fā)達(dá)國家貨幣政策的凌厲收縮；既有意外的俄烏沖突，還有隨之而來的能源緊張和糧食安全問題以及花樣百出的國際制裁與反制裁；既有中美關(guān)系的重大博弈，也有各主要國家的政治更迭和內(nèi)外部矛盾悄然升級；既有中國房地產(chǎn)數(shù)據(jù)的全面大幅下行，又有美元美債的驚濤駭浪；既有令人不安的極端氣候變化對既有預(yù)期的擾動(dòng)，也有對高波動(dòng)率金融市場的種種揣測……

2023年即將到來，未來的挑戰(zhàn)和必要的研判都需要系統(tǒng)總結(jié)與前瞻。好在很多宏觀線索不會(huì)因跨年而中斷，相反，根據(jù)已知諸多系統(tǒng)因素的持續(xù)發(fā)展和發(fā)酵，我們可以追蹤研究并力圖把脈明年的政策變化、經(jīng)濟(jì)走勢與市場波動(dòng)。

一、全球經(jīng)濟(jì)：低迷、分化與轉(zhuǎn)機(jī)

從2022年的情況來看，全球經(jīng)濟(jì)增速因受多重負(fù)面沖擊而整體處于下降態(tài)勢。國際組織一直在不斷調(diào)低明年的經(jīng)濟(jì)增長預(yù)測值。世界銀行預(yù)測2022年全球經(jīng)濟(jì)增速將從2021年的5.7%下滑至2.9%，同時(shí)2023年全球經(jīng)濟(jì)增速可能會(huì)繼續(xù)降低，部分國家和地區(qū)可能走向衰退邊緣，全球GDP增長率最差情況可能只有0.5%。

國際貨幣基金組織（IMF）在《世界經(jīng)濟(jì)展望報(bào)告》中預(yù)測2023年全球經(jīng)濟(jì)增速將放緩至2.7%，IMF同時(shí)指出：預(yù)計(jì)明年約占全球產(chǎn)出三分之一以上的國家經(jīng)濟(jì)會(huì)出現(xiàn)收縮，而近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也顯示這一可能性正在上升之中。另外，全球經(jīng)濟(jì)增長還有25%的可能將低于2%；增長將低于1%的可能性為10%-15%。這應(yīng)該是本世紀(jì)以來的最低預(yù)測值。

國際投行摩根士丹利公司則預(yù)計(jì)2023年全球經(jīng)濟(jì)將增長2.2%，低于IMF的增長預(yù)期，主要發(fā)達(dá)國家將“處于或接近衰退”而新興經(jīng)濟(jì)體將“溫和復(fù)蘇”。其中美國長短期國債收益率倒掛所指示的衰退信號比較確定，但綜合分析認(rèn)為明年美國可能只是輕度衰退。不少學(xué)術(shù)機(jī)構(gòu)和商業(yè)組織甚至預(yù)測明年將有更多國家正式跨入衰退期，一旦處理不好或疊加其他意外變化，那么不排除全球經(jīng)濟(jì)在消費(fèi)的持續(xù)收縮帶動(dòng)下于明年后期或2024年滑入大蕭條的潛在風(fēng)險(xiǎn)。這些籠罩在年底的國際主流預(yù)期值得我們高度重視，除非今后有非常有力的宏觀支持條件出現(xiàn)，不要輕易懷疑明年世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢的灰色收縮總基調(diào)。

百年變局大背景下，諸多風(fēng)險(xiǎn)因素已經(jīng)對很多發(fā)展中國家造成重創(chuàng)，未來分化可能因基礎(chǔ)條件和政策應(yīng)對而加劇，一些國內(nèi)債務(wù)偏重和外匯儲(chǔ)備偏少的國家明年將更加艱難。IMF預(yù)測發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體2022年GDP將增長2.4%，2023年僅將增長1.1%。英國和日本的經(jīng)濟(jì)預(yù)期也是看跌的。IMF預(yù)測2023年日本經(jīng)濟(jì)增長1.6%，預(yù)計(jì)2022年英國經(jīng)濟(jì)增長降低為1.2%。而高盛公司對英國2023年的年度增長預(yù)測已經(jīng)下降至-1%。IMF同時(shí)還把加拿大今明兩年的增速調(diào)低為3.3%和1.5%。

發(fā)達(dá)國家板塊里，歐洲和美國經(jīng)濟(jì)可能會(huì)在明年承受更大的壓力，也將成為全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的主要威脅。尤其是歐洲，因?yàn)榧辛巳庇蜕贇獾母咄涬[患、俄烏戰(zhàn)爭的直接和間接損失較大而且明年還會(huì)繼續(xù)擴(kuò)大支出、當(dāng)前社會(huì)政治形勢較為脆弱以及氣候變化帶來等諸多不利因素，整體會(huì)表現(xiàn)為中度的衰退狀態(tài)，時(shí)間上可能也會(huì)較早出現(xiàn)和確認(rèn)。IMF經(jīng)過四次下調(diào)已把2023年歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增速下調(diào)到了0.5%，而歐盟委員會(huì)報(bào)告預(yù)計(jì)只有0.3%，接近零增長。需要注意的是，歐洲經(jīng)濟(jì)變化可能會(huì)對其他地區(qū)產(chǎn)生不同程度的負(fù)面影響。高盛預(yù)測2023年美國經(jīng)濟(jì)增速為1%左右，或可勉強(qiáng)避免深度衰退。美國的問題則是因?yàn)楦咄浂坏貌婚L時(shí)間實(shí)施高利率政策，這對金融強(qiáng)國的沖擊是不言而喻的，美國債務(wù)危機(jī)有望成為明年金融市場的最大困擾因素之一，當(dāng)前強(qiáng)勢反彈的美股也有可能在明年再次探底。

2023年新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體情況相對較好，增速可能與上年的3.7%大體持平，其中印度經(jīng)濟(jì)增速可能以6%領(lǐng)先大型經(jīng)濟(jì)體，而俄羅斯經(jīng)濟(jì)則可能會(huì)出現(xiàn)約2%的負(fù)增長。IMF預(yù)測亞洲新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體有望增長4.9%，較此前預(yù)測值下調(diào)了0.1個(gè)百分點(diǎn)。至于中東和北非地區(qū)預(yù)計(jì)2023年經(jīng)濟(jì)將放緩至3.6%。

中國11月官方制造業(yè)PMI48，預(yù)期49，前值49.2。中國11月非制造業(yè)PMI46.7，預(yù)期48，前值48.7。????2022年中國GDP增速大致落在3.2%低位(IMF預(yù)測3.2%)，低于年初規(guī)劃目標(biāo)兩個(gè)多百分點(diǎn)，以縱向數(shù)據(jù)對比來看這實(shí)際上已經(jīng)接近準(zhǔn)危機(jī)狀態(tài)，值得深思和警惕。不過因?yàn)?022年下半年以來的一系列穩(wěn)增長舉措以及明年經(jīng)濟(jì)環(huán)境的總體好轉(zhuǎn)，2023年經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢有望出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。又鑒于三年疫情的綜合滯后影響以及其他意外風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)計(jì)仍難擺脫多年來的較低增長水平。我們初步預(yù)計(jì)2023年中國經(jīng)濟(jì)增速約為5%，維持相對較好的穩(wěn)定恢復(fù)狀態(tài)并略高于“十四五規(guī)劃”和“2035遠(yuǎn)期規(guī)劃”內(nèi)含的約4.7%的底線。這一預(yù)測是基于增長政策繼續(xù)加碼，并以明年春季明顯擺脫大流行陰影為基準(zhǔn)。

歐美的經(jīng)濟(jì)困境對中國而言，短期利空而長期利好，短期表現(xiàn)在明年主要是外需疲軟影響中國的對外貿(mào)易，作為在疫情三年期間拉動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)增長的最大動(dòng)力，進(jìn)出口增速的陸續(xù)放緩將使明年中國經(jīng)濟(jì)意外承壓，因此以更多手段刺激和擴(kuò)大內(nèi)需必須提上日程，這是未來政策發(fā)力的首要重點(diǎn)。而國外經(jīng)濟(jì)困境對于中國的中遠(yuǎn)期影響則偏向積極，主要是有利于鞏固和提升中國供應(yīng)鏈的國際地位。

就現(xiàn)有環(huán)境與分析邏輯，我們看到了世界經(jīng)濟(jì)的很多問題，所以經(jīng)濟(jì)下行壓力和市場悲觀預(yù)期可能還會(huì)持續(xù)一兩個(gè)季度，直到國際市場在明年上半年出現(xiàn)一個(gè)“至暗時(shí)刻”。然后，明顯的預(yù)期轉(zhuǎn)變大概率會(huì)發(fā)生在明年3-5月，困難的局面和動(dòng)蕩的市場可能同時(shí)達(dá)到極值并由此見底回升。促使這一轉(zhuǎn)變發(fā)生的主要原因主要在于以下四個(gè)方面：1、美聯(lián)儲(chǔ)為主的央行緊縮政策有望在明年春季宣告結(jié)束；2、全球疫情沖擊可能在明年春季出現(xiàn)較大緩和，尤其是放松管控的中國疫情；3、雙方戰(zhàn)損巨大的俄烏戰(zhàn)爭有望出現(xiàn)緩和跡象，明年春季存在降溫與和談希望；4、作為世界經(jīng)濟(jì)增長火車頭的中國，在明年“兩會(huì)”可能會(huì)推出一系列經(jīng)濟(jì)振興計(jì)劃，這不斷會(huì)強(qiáng)化中國經(jīng)濟(jì)向穩(wěn)回升勢頭，也會(huì)給低迷脆弱的世界經(jīng)濟(jì)帶來福音。

二、通貨膨脹：數(shù)據(jù)高位回落，市場重拾信心

在多國央行異常凌厲的加息縮表政策打壓管控下，以美國為代表的全球通脹增速已在2022年6月末達(dá)到了本輪峰值9.1%，目前處在緩慢回落中，11月美國CPI降到了7.7%。歐洲的數(shù)據(jù)則或因多種干擾因素而相對滯后些，但對全球通脹形勢的總體判斷影響不大。我們預(yù)計(jì)至少2023年前三季度，發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)政策料將仍以降通脹為其主要目標(biāo)，這是貫穿全年的首要宏觀主線之一。

受貨幣政策和數(shù)據(jù)基數(shù)等因素的共同影響，2023年全球通脹應(yīng)該基本處于見頂后的穩(wěn)定回落態(tài)勢，對經(jīng)濟(jì)和市場的困擾程度也會(huì)有所下降。不過考慮到主要國家貨幣供應(yīng)急劇增加的刺激效應(yīng)猶在，以及全球疫情和局部戰(zhàn)爭等因素對供應(yīng)端的負(fù)面影響，一些國家和地區(qū)的總體物價(jià)水平可能會(huì)下降遲緩，同時(shí)能源和糧食問題繼續(xù)產(chǎn)生明顯弱于上年的次級擾動(dòng)。總體來看，2023年全年的通脹強(qiáng)度及其影響將是由強(qiáng)到弱的大格局。

2022年底的美國CPI數(shù)據(jù)可能還會(huì)維持在7%一線高位，這距離美聯(lián)儲(chǔ)2%的均值目標(biāo)相差過大。對此，市場務(wù)須保持警醒。美國CPI或會(huì)在明年6月底回落到5%的水平。如果沒有經(jīng)濟(jì)衰退的威脅和金融市場的回落配合，到2023年年底仍可能無法低于3%，也無法滿足美聯(lián)儲(chǔ)的期待。

至于中國的情況，1-9月居民可支配收入同比增速為3.2%，較2020-2021年同期兩年平均增速回落1.9個(gè)百分點(diǎn)。11月CPI同比上漲1.6%，PPI同比下降1.3%。????根據(jù)中國物價(jià)和當(dāng)前收入與消費(fèi)情況綜合分析下來，我們認(rèn)為，明年中國CPI仍能控制于3%的合理區(qū)間內(nèi)，并不存在明顯的通脹壓力，因此不做過多探討。11月份，全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.7%，比上月上升0.2個(gè)百分點(diǎn)。更加需要關(guān)注的則是高達(dá)20%的年輕人失業(yè)問題，為了避免后期隱患則需要千方百計(jì)優(yōu)先解決。

三、貨幣政策：內(nèi)松外緊，中國資產(chǎn)受青睞

美聯(lián)儲(chǔ)五次加息已經(jīng)把聯(lián)邦基金利率的區(qū)間上限提高到了4%，不出意外12月還會(huì)再加50基點(diǎn)，然后明年一季度還要兩次加息各25個(gè)基點(diǎn)。為了避免經(jīng)濟(jì)衰退和防止接近5%的聯(lián)儲(chǔ)利率誘發(fā)金融危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)很可能會(huì)在明年3月停止加息和緊縮操作，但為了遏制物價(jià)反彈，以美國為首的高利率或許需要維持至少半年時(shí)間。這將導(dǎo)致明年經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)性增長繼續(xù)受到高利率的壓制，并在加息截止后制約金融市場的反彈力度與空間。

所以至少明年不要過早期待美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)轉(zhuǎn)而降息，理論上那應(yīng)該是2024年的政策使命。期間由于經(jīng)濟(jì)和市場的困難，相信猜測和希望美聯(lián)儲(chǔ)降息的聲音會(huì)多次響起，但估計(jì)每一次都會(huì)落空，除非美聯(lián)儲(chǔ)改變當(dāng)前不惜衰退也要遏制通脹的戰(zhàn)略目標(biāo)。雖然美國2022年經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期已從年初的4%下調(diào)至了1.6%而且明年會(huì)面臨概率為65%的衰退風(fēng)險(xiǎn)，但我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)政策方向發(fā)生變化的可能性依然很小，除非美國國債市場面臨了崩盤的威脅。

如果明年通脹回落速度超預(yù)期，不排除美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)在四季度考慮提前啟動(dòng)降息以避免衰退和刺激增長的可能性。畢竟，中期選舉后拜登政府的財(cái)政政策將受到較大約束，這會(huì)令經(jīng)濟(jì)增長面臨持續(xù)壓力，那么對過緊貨幣政策的容忍度就會(huì)逐步下降。加之，長期的高利率會(huì)大幅增加政府債務(wù)的利息支出，這是整個(gè)美國難以承受之重。如果降息提前，則會(huì)顯著影響金融資產(chǎn)的波動(dòng)情況，也可能開啟下一個(gè)疊加去疫情沖擊的經(jīng)濟(jì)繁榮周期。

不過隨著通脹回落、美國加息和貨幣收縮進(jìn)入尾聲階段，境外政策變化和市場波動(dòng)對中國市場的影響會(huì)逐步趨弱，尤其是股權(quán)、匯率和利率市場以及獨(dú)立的大宗商品市場。如果明年境外市場由于固有的各種矛盾而難以擺脫衰退魅影，不排除國際資金會(huì)繼續(xù)加大對中國投資力度的可能性。近期外資投行紛紛唱好中國股市，摩根士丹利預(yù)計(jì)MSCI中國指數(shù)到明年年底上漲14%，高盛預(yù)計(jì)MSCI中國指數(shù)和滬深300指數(shù)未來12個(gè)月回報(bào)率高達(dá)16%。旁觀者清，2023年中國股市有望在疫情防政策逐步優(yōu)化的利好推動(dòng)以及一系列穩(wěn)增長措施激勵(lì)下，以“中國式估值體系建設(shè)”為導(dǎo)引，以國有控股上市公司的估值修復(fù)和業(yè)績改善為主驅(qū)動(dòng)，迎來整個(gè)資本市場的新一輪可能伴隨較高波動(dòng)率的繁榮期。

2023年中國貨幣政策有望圍繞“穩(wěn)增長促回升、防風(fēng)險(xiǎn)保安全”的總體要求，繼續(xù)保持穩(wěn)健偏寬松狀態(tài)。中國存貸利率一降再降，目前一年和五年期LPR分別為3.65%和4.3%，為多年來低位；平均法定存款準(zhǔn)備金率自2018年以來的13次下降，已經(jīng)從15%降到了8.1%，老實(shí)說下調(diào)空間還有但并不大(極限低值5%)，極端情況下明年也許會(huì)下調(diào)1-2次以提振市場。我們預(yù)計(jì)明年貸款利率和存準(zhǔn)率均有1-2次下調(diào)機(jī)會(huì)，但可操作空間并不大。因?yàn)樨泿耪弑仨氁紤]人民幣匯率穩(wěn)定，否則理論上也容易誘發(fā)系統(tǒng)危機(jī)。較為充裕的銀行間流動(dòng)性顯示經(jīng)濟(jì)低迷根本不是市場缺錢的問題，所以一般情況下最好審慎使用已經(jīng)非常有限的貨幣政策寬松空間。M2增速也連續(xù)數(shù)月保持在11-12%高位，比當(dāng)下經(jīng)濟(jì)增速高出月9個(gè)百分點(diǎn)，這在過去是非常少見的，也預(yù)示著某種金融隱患。2022年的寬松貨幣政策效應(yīng)被疫病的大流行所誤，前10個(gè)月國內(nèi)居民新增貸款總量也只有往年的一半，這是信心不足，這是一個(gè)巨大遺憾，解鈴還需系鈴人。理論來看，明年的任務(wù)應(yīng)該是繼續(xù)維持較好的低利率環(huán)境而非繼續(xù)擴(kuò)大貨幣和信用的寬松力度，而整體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇狀況取決于疫情防控后遺癥的大幅消退，后者帶來的潛在效用一定會(huì)遠(yuǎn)超貨幣寬松本身。

四、財(cái)政政策：收支嚴(yán)重失衡，期待改革闖關(guān)

截至2022年三季度末，美國債務(wù)的利息開支占收入比重已經(jīng)達(dá)到12%，比疫情前翻倍。這也是美國不斷縮小積極財(cái)政政策力度的一個(gè)重要原因，后期隨著美國的利率提升和債務(wù)總量攀升，這一支出會(huì)繼續(xù)增加并約束美國未來的財(cái)政政策空間。同處后疫情時(shí)代的其他主要國家，也面臨同樣的財(cái)政問題，很多還鑒于不同特點(diǎn)的經(jīng)濟(jì)脆弱性而甚至更糟。

疫情下的中國財(cái)政狀況也特別令人心憂，為了穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)國務(wù)院連續(xù)實(shí)施疫情救助和紓困政策，截止11月10日，增值稅留抵退稅規(guī)模已達(dá)到2.3萬億元，超過前三年總和。加之房地產(chǎn)市場持續(xù)走衰的綜合影響，許多地方政府收支矛盾快速加劇，一旦明年的相關(guān)政策調(diào)整不及時(shí)，就存在持續(xù)惡化的可能。

2022年1-10月全國一般公共預(yù)算收入累計(jì)173397億元，按自然口徑計(jì)算下降4.5%。其中，全國稅收收入142579億元，按自然口徑計(jì)算下降8.9%；非稅收入30818億元，比上年同期增長23.2%，其所占財(cái)政收入的比值達(dá)到十年來新高但很難持續(xù)。1-10月累計(jì)，全國政府性基金預(yù)算收入52166億元，比上年同期下降22.7%。其中，地方國有土地使用權(quán)出讓收入44027億元，比上年同期下降25.9%。與此同時(shí)，1-10月累計(jì)全國一般公共預(yù)算支出206334億元，比上年同期增長6.4%。全國收支矛盾可見一斑，而且明年地方政府債務(wù)還本付息壓力還特別大，2019-2023年地方債到期規(guī)模分別為1.14萬億、2.04萬億、2.58萬億、2.77萬億和3.66萬億。收支矛盾持續(xù)擴(kuò)大顯然是不可持續(xù)的，必須引起高度重視。這一財(cái)政狀況也表明，未來各地基建投資的潛力和驅(qū)動(dòng)力都不大。基建的黃金投資時(shí)代早已過去，我國經(jīng)濟(jì)增長亟需消費(fèi)帶動(dòng)的新模式。

鑒于經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行壓力加大以及未來回升動(dòng)能不足，2023年政府預(yù)算赤字率仍需高于3%，繼續(xù)開源節(jié)流是重點(diǎn)也是難點(diǎn)。即便約束當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長的相關(guān)政策得到調(diào)整，財(cái)稅政策改革也亟待盡快破局。其中房產(chǎn)稅的出臺應(yīng)該盡早提上日程，因?yàn)檫@不僅僅要考慮房地產(chǎn)自身的穩(wěn)定問題，三年大疫后的財(cái)政穩(wěn)定高于一切，甚至比房地產(chǎn)和金融穩(wěn)定本身更加重要。無論房產(chǎn)稅出臺與否，為了穩(wěn)住脆弱的經(jīng)濟(jì)大盤，明年的財(cái)政政策必須積極配合已經(jīng)寬松的貨幣政策，才能遏制和避免經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步下滑，防止出現(xiàn)信心缺失、失速風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)隱患。三年來，專項(xiàng)債對穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)發(fā)揮了重大作用，至今看還很不夠，2023年新增專項(xiàng)債額度或達(dá)4.8萬億，同比多增6千多億元。如果中央政策允許，未來的財(cái)政擴(kuò)張的必要性依然較大，但也必須要在開源方面未雨綢繆，以便在民營經(jīng)濟(jì)信心和動(dòng)力均表現(xiàn)不足的情況下繼續(xù)發(fā)揮政府和國企的支撐與引導(dǎo)作用。

五、中國的三駕馬車：投資領(lǐng)銜，外貿(mào)趨降，消費(fèi)回升

12月6日中央政治局會(huì)議指出：“明年要堅(jiān)持穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)，繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，加強(qiáng)各類政策協(xié)調(diào)配合，優(yōu)化疫情防控措施，形成共促高質(zhì)量發(fā)展的合力。積極的財(cái)政政策要加力提效，穩(wěn)健的貨幣政策要精準(zhǔn)有力，產(chǎn)業(yè)政策要發(fā)展和安全并舉，科技政策要聚焦自立自強(qiáng)，社會(huì)政策要兜牢民生底線。要著力擴(kuò)大國內(nèi)需求，充分發(fā)揮消費(fèi)的基礎(chǔ)作用和投資的關(guān)鍵作用。要加快建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，提升產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈韌性和安全水平。”

2023年投資仍是經(jīng)濟(jì)增長的主要拉動(dòng)因素，其中工業(yè)投資和基建仍是投資主力，中部地區(qū)是增長重點(diǎn)；房地產(chǎn)投資下滑態(tài)勢趨緩但全年增速可能依然為負(fù)，一二線城市的投資會(huì)有較好表現(xiàn)。同時(shí)，消費(fèi)疲軟現(xiàn)象預(yù)計(jì)在下半年會(huì)有所好轉(zhuǎn)，明年全年增速可達(dá)5%以上。進(jìn)出口增速驟降但總值繼續(xù)保持高位運(yùn)行，2023年同比增速趨零或大幅負(fù)增長。

1、投資：優(yōu)先重點(diǎn)基建和高端制造業(yè)，房地產(chǎn)頹勢有所好轉(zhuǎn)

1—11月份，全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）520043億元，同比增長5.3%。其中，民間固定資產(chǎn)投資284109億元，同比增長1.1%。從環(huán)比看，11月份固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）下降0.87%。分產(chǎn)業(yè)看，第一產(chǎn)業(yè)同比增長0.7%；第二產(chǎn)業(yè)增長10.1%；第三產(chǎn)業(yè)增長3.2%。第二產(chǎn)業(yè)中，工業(yè)投資同比增長10.1%。其中，采礦業(yè)投資增長0.5%，制造業(yè)投資增長9.3%，電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)投資增長19.6%。第三產(chǎn)業(yè)中，基礎(chǔ)設(shè)施投資（不含電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)）同比增長8.9%。分地區(qū)看，東部地區(qū)投資同比增長3.7%，中部地區(qū)投資增長9.4%，西部地區(qū)投資增長4.8%，東北地區(qū)投資增長0.9%。分登記注冊類型看，內(nèi)資企業(yè)固定資產(chǎn)投資同比增長5.5%，港澳臺商企業(yè)固定資產(chǎn)投資增長1.0%，外商企業(yè)固定資產(chǎn)投資下降3.4%。

11月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實(shí)際增長2.2%(增加值增速均為扣除價(jià)格因素的實(shí)際增長率)。1—11月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長3.8%。較10月份回落2.8個(gè)百分點(diǎn)。10月份制造業(yè)利潤總額51739.3億元，下降13.4%；采礦業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤總額13943.0億元，同比增長60.4%；電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤總額4085.9億元，增長15.5%。制造業(yè)強(qiáng)國，高質(zhì)量高技術(shù)制造業(yè)是重點(diǎn)，明年制造業(yè)增速會(huì)繼續(xù)保持高位潛行狀態(tài)，但總體增速可能略低于1-10月制造業(yè)增速的9.7%。2022年1-10月基建投資累計(jì)增速高達(dá)11.4%，從當(dāng)前地方政府的財(cái)政情況出發(fā)，我們認(rèn)為明年的基建增速應(yīng)會(huì)低于上年，但增幅可能還會(huì)接近兩位數(shù)。

為了穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)大盤，2022年四季度對房地產(chǎn)市場的紓困救助政策頻發(fā)，有關(guān)金融和監(jiān)管部門的“第二支箭”和“十六條”充分驗(yàn)證了部分限制政策出現(xiàn)了暫時(shí)的拐點(diǎn)。尤其是融資方面，各大商行授信額度已達(dá)數(shù)萬億元，并且證監(jiān)會(huì)也部分放松了房地產(chǎn)行業(yè)的融資限制。然而，這些主要為了“保交房”、“保主體”的利好政策不過是避免房地產(chǎn)的硬著陸而已，并不意味著包括“房住不炒”以及“不會(huì)把房地產(chǎn)作為短期經(jīng)濟(jì)刺激手段”等產(chǎn)業(yè)政策和承諾的根本變化。更不是推動(dòng)房地產(chǎn)熱潮的卷土重來。同時(shí)，原來對于“去金融化”的多數(shù)政策限制仍然有效。

我們看到，1—11月份，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資123863億元，同比下降9.8%；1—11月份，商品房銷售面積121250萬平方米，同比下降23.3%，其中住宅銷售面積下降26.2%。11月末，商品房待售面積55203萬平方米，同比增長10.0%。其中，住宅待售面積增長18.0%。這是多年政策調(diào)整以及居民購買力下降的多重因素共同作用的結(jié)果，如此的銷售形勢不可能短期內(nèi)逆轉(zhuǎn)，所以最終會(huì)影響到房地產(chǎn)投資增速，否則就會(huì)有加大庫存大增的困擾。另外，2022年1-10月全國土地銷售面積下降53%的數(shù)據(jù)也不支持明年開工擴(kuò)大的猜測。鑒此，我們對明年的房地產(chǎn)投資與銷售繼續(xù)保持審慎悲觀，懸疑只在于明年的收縮力度會(huì)減少多少的問題。同時(shí)，居民收入連年不及預(yù)期和人口變化的不利因素等很難改變房地產(chǎn)下行預(yù)期，如果疊加其他因素而導(dǎo)致房地產(chǎn)市場持續(xù)低迷，那么未來硬著陸的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)顯著加大。這取決于一系列因素的綜合作用結(jié)果，關(guān)鍵不在產(chǎn)業(yè)本身而是取決于未來的經(jīng)濟(jì)增速和民間財(cái)富的變化情況。

2、消費(fèi)：過度低迷后見底回升，亟待給予戰(zhàn)略提升

11月份，中國社會(huì)消費(fèi)品零售總額38615億元，同比下降5.9%。其中，除汽車以外的消費(fèi)品零售額34828億元，下降6.1%。

消費(fèi)前景與民間消費(fèi)能力密切相關(guān)，這兩三年來居民收入無疑受到了疫情的巨大沖擊，這是消費(fèi)增速不斷下滑的主要原因。但是也要看到隨著民間消費(fèi)意愿的下降，2019年年中-2022年年中城鄉(xiāng)居民存款余額的三年復(fù)合增長率為13.6%，遠(yuǎn)超此前幾年的6.8%，形成的居民超額儲(chǔ)蓄總額已經(jīng)高達(dá)16萬億元。一旦秩序好轉(zhuǎn)、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、信心回歸，超額居民儲(chǔ)蓄就會(huì)逐步轉(zhuǎn)化為市場購買力增量。因此我們對明年的社零增速保持樂觀，預(yù)計(jì)即將見底回升，全年應(yīng)該不會(huì)低于5%，也有可能達(dá)到6%。隨著餐飲、旅游、出行和社會(huì)服務(wù)等方面需求回升，內(nèi)需有望成為明年經(jīng)濟(jì)增長的主要拉動(dòng)力量。

二十大報(bào)告指出：堅(jiān)持以推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展為主題，把實(shí)施擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略同深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有機(jī)結(jié)合起來。另外國內(nèi)國際“雙循環(huán)戰(zhàn)略”也明確提出“把擴(kuò)大內(nèi)需作為保增長的根本途徑”。我們認(rèn)為，方向無疑是正確的，但經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的順利切換還需要進(jìn)一步增加具體政策，實(shí)施效果也需要觀察。內(nèi)需的提升需要一個(gè)持續(xù)穩(wěn)定的良好的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行環(huán)境作為保障，當(dāng)相關(guān)政策調(diào)整帶動(dòng)了經(jīng)濟(jì)活躍度提升，相信我們的大內(nèi)需才會(huì)出現(xiàn)同步好轉(zhuǎn)，否則基建、制造業(yè)、社會(huì)服務(wù)設(shè)施和其他相關(guān)方面的建設(shè)也難以特立獨(dú)行。

年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出：著力擴(kuò)大國內(nèi)需求，要把恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)擺在優(yōu)先位置，多渠道增加城鄉(xiāng)居民收入，支持住房改善、新能源汽車、養(yǎng)老服務(wù)等消費(fèi)。從當(dāng)前的情況來看，地產(chǎn)、基建和和制造業(yè)各有自己的復(fù)雜約束條件，明年需要振興的核心內(nèi)需應(yīng)該是不斷下滑的民間生活消費(fèi)，這個(gè)明顯的終端消費(fèi)短板事關(guān)各行各業(yè)，是經(jīng)濟(jì)回升和未來可持續(xù)發(fā).展的基礎(chǔ)。

3、外貿(mào)：衰退陰影下全球經(jīng)貿(mào)繼續(xù)收縮，中國進(jìn)出口面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)

WTO預(yù)計(jì)2023年世界商品貿(mào)易量僅增約1%，比2022年增速的3.5%低2.5個(gè)百分點(diǎn)，收縮力度可謂不小，側(cè)面反映了明年全球經(jīng)濟(jì)的整體成色。

據(jù)海關(guān)統(tǒng)計(jì)，今年前11個(gè)月，我國進(jìn)出口總值38.34萬億元人民幣，比去年同期增長8.6%。其中，出口21.84萬億元，增長11.9%；進(jìn)口16.5萬億元，增長4.6%；貿(mào)易順差5.34萬億元，擴(kuò)大42.8%。以美元計(jì)價(jià)，中國11月進(jìn)出口總額5223.43億美元，同比下降9.5%，較上月下降9.1%。11月出口同比下降8.7％，前值下降0.3％。11月進(jìn)口同比下降10.6％，前值下降0.7％。11月貿(mào)易順差698.4億美元。從中我們不難看出一個(gè)非常重要的邊際變化。

11月我國對美、歐出口同比分別較10月回落12.9和1.7個(gè)百分點(diǎn)至-25.4%、-10.6%，對日本出口同比由正轉(zhuǎn)負(fù)，對東盟、非洲出口漲幅較10月收窄15.1、0.4個(gè)百分比至5.2%、5.4%。11月我國出口份額最大的機(jī)電產(chǎn)品同比-11.4%，較10月出口降幅擴(kuò)大10.7個(gè)百分點(diǎn)。

我們不能僅僅把中國的貿(mào)易下滑歸結(jié)為全球經(jīng)濟(jì)形勢，因?yàn)閿?shù)據(jù)表明歐美雙方的貿(mào)易和投資額在明顯擴(kuò)大炳超過了與中國的貿(mào)易占比。同時(shí)印度和越南的進(jìn)出口還在大幅增長。2022年1-9月美歐貿(mào)易總額明顯擴(kuò)大并首次超過中美貿(mào)易總額。從2月開始，歐洲每月對美出口都超過了中國，意味著美歐貿(mào)易開始加強(qiáng)。2022年上半年美國對歐直接投資額以及歐洲對美投資額分別是對中國投資的9.1倍和7.8倍。2022年前9個(gè)月，印度商品貿(mào)易總金額超8900億美元，同比增速超過20%。2022年前11個(gè)月，越南出口總額3422.1億美元，同比增長13.4%。

疫情以來中國進(jìn)出口一度展示了中國經(jīng)濟(jì)特色決定的強(qiáng)大韌性，中國制造和中國建設(shè)有效推動(dòng)了中國外貿(mào)形勢的一枝獨(dú)秀，成為支撐疫情經(jīng)濟(jì)的主力軍。然而這一趨勢出現(xiàn)了較快的趨緩跡象，2023年總體增速可能為零或負(fù)增長。之所以不看大幅下降，是因?yàn)闁|盟貿(mào)易在走強(qiáng)而且受歐美經(jīng)濟(jì)低潮影響較小。中國對東盟出口2022年1-10月，累計(jì)增長20.5%，增速較2020-2021年兩年的平均增速加快3.6個(gè)百分點(diǎn)，未來持續(xù)看好。由于上年基數(shù)較大以及外需的潛在減弱，明年我國進(jìn)出口增速或?qū)⒋蠓陀谏夏辏糠滞缎幸呀?jīng)預(yù)測明年可能負(fù)增長6-8%，真若如此則壓力倍增，就看投資與消費(fèi)如何負(fù)重前行了。

六、國際格局：深度博弈，危中有機(jī)

俄烏戰(zhàn)爭是2022年的國際核心事件，也是關(guān)乎未來格局的標(biāo)志性事件。從當(dāng)前態(tài)勢來看，其實(shí)俄羅斯已經(jīng)處于很多人不愿意認(rèn)可的全面劣勢，戰(zhàn)場傷亡慘重并因嚴(yán)重制裁而后續(xù)乏力。當(dāng)然烏克蘭也遭到重創(chuàng)，而且他們將不得不面對一個(gè)饑寒交迫的寒冬。應(yīng)該說雙方都有停戰(zhàn)休整之需要，不過這還取決于雙方的和談底限以及歐美的態(tài)度。G7及更多聯(lián)盟國家正在研究對俄羅斯的戰(zhàn)爭審判以及對主犯的追責(zé)，當(dāng)然也提出了俄羅斯無條件歸還其所占有的全部烏克蘭領(lǐng)土并賠償烏克蘭的戰(zhàn)爭損失等。

俄羅斯應(yīng)該不會(huì)很快接受西方諸國擬議中的停戰(zhàn)及賠償條件，所以預(yù)計(jì)還需要幾個(gè)月的較量和醞釀過程，但應(yīng)該也為期不遠(yuǎn)了。烏克蘭背后是幾十個(gè)國家的強(qiáng)力支持，不允許失敗，俄羅斯就不一樣了，拖得越久越難看。

另從美國的戰(zhàn)略利益出發(fā)，明年勸和的可能性也是比較大的，繼續(xù)支持烏克蘭不但面臨較大的國內(nèi)政治壓力，也可能會(huì)激怒窮途末路的俄羅斯并進(jìn)而導(dǎo)致不可承受的核戰(zhàn)風(fēng)險(xiǎn)。不過無論如何，美國也必須尊重烏克蘭的停戰(zhàn)和談要求，在俄烏沒有重大讓步前，不可能單方面干預(yù)停火議程。唯一的可能是等待，等待轉(zhuǎn)機(jī)出現(xiàn)。也許就在明年下半年。

美國不但在疫情中增發(fā)了5萬億美元的鈔票，還成為了俄烏戰(zhàn)爭的最大受益者，以區(qū)區(qū)兩百多億美元的援烏克成本取得了國際戰(zhàn)略與經(jīng)濟(jì)金融層面的雙贏，不但揭開了俄羅斯外強(qiáng)中干的本質(zhì)并從綜合實(shí)力與道德審判的角度徹底削弱了歐美的長遠(yuǎn)威脅，還同時(shí)更好地拿捏了歐洲并大幅提高了西方陣線的國際協(xié)同性。

俄烏戰(zhàn)爭不但強(qiáng)化了美元強(qiáng)勢，還加劇了包括制造業(yè)在內(nèi)的歐洲資本大量外流，實(shí)現(xiàn)了美國在因嚴(yán)重通脹而不得不進(jìn)行貨幣收縮時(shí)最為重要的經(jīng)濟(jì)訴求。這一趨勢將在明年繼續(xù)體現(xiàn)，成為避免美國經(jīng)濟(jì)陷入全面衰退的重要支撐力量。

與此同時(shí)，各國都在十分警惕地關(guān)注美國的下一個(gè)戰(zhàn)略目標(biāo)，這或許也是明年宏觀體系的最大看點(diǎn)之一，為此大家都需要保持一份必要的歷史清醒。西方國家不斷在中國周邊制造事端，并接連組織聯(lián)合軍演，這非常值得高度重視。盡管不會(huì)很快發(fā)生什么失控性沖突，但也已經(jīng)給未來發(fā)出了非常清晰的警示，不容忽視。事到如今，必須清醒看到不少國家的深刻敵意和正在做出的包括科技圍堵和眾多國家減少所謂貿(mào)易依賴在內(nèi)的一系列準(zhǔn)備，要負(fù)責(zé)任地尋找導(dǎo)致這一局面的內(nèi)外原因，更要知道如何延緩和避免最不利局面的出現(xiàn)。至少不要在沒有深刻審視和充分準(zhǔn)備的情況下加速對抗的烈度和局勢的惡化，更不要去干一些“親者痛仇者快”的事情，那在歷史的兇險(xiǎn)期不亞于自殺行為。

周邊環(huán)境正在發(fā)生的變化對經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的深刻提示就是：強(qiáng)敵環(huán)伺，不要過分看重以往的成就，而是要盡快解決當(dāng)下的主要矛盾，為一個(gè)可能會(huì)突然出現(xiàn)的更為艱險(xiǎn)的未來做好充分的經(jīng)濟(jì)準(zhǔn)備。所以明年乃至未來很長一段時(shí)期內(nèi)，任何理由的懈怠和對任何外交問題的輕慢或者任何對潛在國際沖突的僥幸，都有可能會(huì)帶來不可救藥的重大損失。這不是危言聳聽，真的珍惜和平和在乎國運(yùn)，就不能不從俄羅斯當(dāng)前的困難處境中總結(jié)應(yīng)有的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。

就金融層面的較量而言，俄烏局勢以及明年年中隱約可見的“至暗時(shí)刻”后，美國主導(dǎo)下的長期高利率仍將給全球各國的生產(chǎn)、投資與生活造成重大影響，會(huì)有很多國家的社會(huì)經(jīng)濟(jì)局面遭受嚴(yán)峻考驗(yàn)。脆弱國家的金融和資產(chǎn)市場很大概率會(huì)持續(xù)波動(dòng)，會(huì)給資金充裕的發(fā)達(dá)國家提供完美的收割機(jī)會(huì)。這一場景也可以用另外的邏輯來解釋，那就是明年晚期的新興市場可能具備見底回升機(jī)會(huì)，但最大的受益者可能是國際資本。

樹欲靜而風(fēng)不止。盡管國際局勢不無改善跡象，但2023年的黑天鵝或者灰犀牛事件很可能來自國際矛盾與沖突，因?yàn)榘ǘ頌鯌?zhàn)爭走向的更多不穩(wěn)定因素已經(jīng)初露端倪，一個(gè)混戰(zhàn)的時(shí)代是否正在開啟是值得認(rèn)真觀察和警惕的。特別是要警惕高度敏感的中美關(guān)系的變化，在這方面決不能滿足于各方的外交說辭。盡管雙方關(guān)系還不至于嚴(yán)重惡化，也不要輕易受到不現(xiàn)實(shí)的“脫鉤斷鏈”的干擾，但激烈競爭與世紀(jì)較量的大背景下，恐怕也不具備多大的回升基礎(chǔ)。

2022年撲朔迷離的大國外交格局，在明年會(huì)逐步清晰起來，兩大陣營的深度博弈一定會(huì)帶給我們驗(yàn)證信仰并辨別方向和把握機(jī)遇的重要機(jī)會(huì)，尤其是中美雙邊關(guān)系的任何事件性驅(qū)動(dòng)都可能會(huì)對匯率以及資本市場造成相應(yīng)的波動(dòng)。

在經(jīng)濟(jì)下行壓力巨大的情況下，我們希望在明年看到越來越多的好轉(zhuǎn)跡象、國際認(rèn)同與友好合作而不是相反，特別希望經(jīng)濟(jì)合作之外的價(jià)值認(rèn)同不要激發(fā)對抗升級，就像中國與海灣國家一樣進(jìn)入一個(gè)嶄新的發(fā)展階段，更希望三年大疫后的脆弱復(fù)蘇能夠得以延續(xù)，以便讓更多居民和企業(yè)得以休養(yǎng)生息。

最后我們要說，雖然國際局勢暗流涌動(dòng)，然而中國已是今非昔比，對于始終倡導(dǎo)和平發(fā)展并一直謀求廣泛合作的中國而言，我們一定要有堅(jiān)定的信心，相信面對任何挑戰(zhàn)都能最終化險(xiǎn)為夷。?這一認(rèn)知，也有助于投資者在明年把握更多的市場波動(dòng)機(jī)會(huì)。

后記：本人的宏觀年報(bào)已分四部分在本號發(fā)布完畢，個(gè)人愚見，敬請聯(lián)系上下文做批評性參考。已知的畢竟有限，未知的總是很多，尤其在這個(gè)變化莫測的年代，很多意外會(huì)隨時(shí)發(fā)生，甚至有些事情的演化路徑難以常理去揣度。即便對于已知的關(guān)鍵變量，其實(shí)我們也無法準(zhǔn)確預(yù)判其重大變化的具體時(shí)點(diǎn)，這就可能會(huì)對相關(guān)結(jié)論造成必須加以調(diào)整的誤差。2023年，各大國內(nèi)部秩序的或有變化以及國際沖突是否會(huì)意外升級等因素，也無疑會(huì)增加宏觀系統(tǒng)的不確定性，屆時(shí)所有常規(guī)預(yù)測均需作出應(yīng)變。年度展望只能提供一個(gè)大致的研判架構(gòu)，雖然已經(jīng)努力提及各類投資者所關(guān)心的宏觀線索并給出了只言片語的傾向性意見，但為了避免有限條件下的先入為主帶來不必要的誤導(dǎo)，不對大類資產(chǎn)市場做專門而具體的研判，將來會(huì)適時(shí)推出專題分析。