經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 蔡越坤 姜鑫  “一天虧損幾百元、一千元，虧的比上班賺的還多；要求銀行方提前打開贖回通道，目前希望止損，盡快贖回理財(cái)產(chǎn)品。”

2022年12月14日，西安市雁塔區(qū)高新路，西安銀行股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“西安銀行”）總行營(yíng)業(yè)部，一位購(gòu)買了該行理財(cái)產(chǎn)品的投資者，前來(lái)跟銀行的相關(guān)工作人員溝通。

在現(xiàn)場(chǎng)的百余位理財(cái)產(chǎn)品持有者，也提出上述類似訴求。經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者了解到，這些投資者手里的理財(cái)產(chǎn)品大多并未到期，但是因?yàn)榻谶@些產(chǎn)品的凈值下跌較多，因而希望提前贖回。例如，一位投資者持有西安銀行“聚利歲歲盈364A”產(chǎn)品，7日年化收益率跌幅為36.24%。

類似的下跌，在多家銀行的理財(cái)產(chǎn)品上普遍出現(xiàn)。有一位西安銀行理財(cái)產(chǎn)品的投資表示，自己也購(gòu)買了浦發(fā)銀行的悅盈利之6個(gè)月定開型W款理財(cái)產(chǎn)品，11月15日以來(lái)，近一個(gè)月凈值從1.0768跌至1.0672。該投資者購(gòu)買了近37萬(wàn)，目前虧損超5000元。

銀行理財(cái)產(chǎn)品凈值跌跌不休，不少之前習(xí)慣了這一類別產(chǎn)品穩(wěn)定收益的投資者，選擇贖回。據(jù)記者了解，不少大銀行的理財(cái)產(chǎn)品凈值也出現(xiàn)回調(diào)，從而遭遇個(gè)人投資者贖回的情況。投資者們顯然還沒(méi)有適應(yīng)銀行理財(cái)凈值化之后的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

2022年11月下旬以來(lái)，銀行理財(cái)、公募基金等機(jī)構(gòu)減持利率債、信用債形成“踩踏行情”，導(dǎo)致債券價(jià)格下跌，銀行理財(cái)和債基因而凈值下挫，引發(fā)機(jī)構(gòu)和個(gè)人贖回；銀行理財(cái)和債基只能拋債應(yīng)對(duì)，債市繼續(xù)下跌，形成惡性循環(huán)。銀行理財(cái)也因此承受贖回之痛。

據(jù)銀行債券交易員李棟觀察，銀行理財(cái)子公司在減持信用債時(shí)如果賣不出好價(jià)格，從理財(cái)產(chǎn)品凈值來(lái)看就是持續(xù)虧損。當(dāng)普通百姓看到持有理財(cái)不斷虧損時(shí)，就容易出現(xiàn)恐慌情緒而引發(fā)贖回潮。銀行理財(cái)新一輪“贖回、賣資產(chǎn)、凈值下跌、更多贖回”的負(fù)反饋效應(yīng)將持續(xù)多久，成為投資者關(guān)注的焦點(diǎn)。

在李棟看來(lái)，進(jìn)入12月份，債市機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入了一輪“非理性”拋售債券。而在部分機(jī)構(gòu)眼中，性價(jià)比高的債券已經(jīng)逐漸浮出水面。12月15日，一位中小型險(xiǎn)企首席投資官向記者表示，市場(chǎng)波動(dòng)大的時(shí)候，分歧大的時(shí)候，往往有進(jìn)場(chǎng)機(jī)會(huì)，目前正在適當(dāng)追加持倉(cāng)規(guī)模。

贖回潮持續(xù)

“XX銀行虧的比XX銀行虧的還多”“誰(shuí)有XX銀行的群，拉我一下”……12月14日，在一個(gè)銀行投資者的微信群中，理財(cái)虧損的交流成為熱門話題。

12月14日，在西安銀行總行營(yíng)業(yè)部，該行相關(guān)工作人員表示，有提前贖回理財(cái)訴求的投資者，當(dāng)場(chǎng)簽署“信息登記表”，內(nèi)容主要包括持有產(chǎn)品及金額等，之后工作人員會(huì)聯(lián)系處理。

一位西安銀行負(fù)責(zé)產(chǎn)品投資相關(guān)業(yè)務(wù)的工作人員表示，該行理財(cái)產(chǎn)品凈值回撤主要是因?yàn)榻谕顿Y債券收益率上漲，導(dǎo)致債券價(jià)格下跌而出現(xiàn)損失。西安銀行大部分銀行理財(cái)主要配置為信用債，信用債配置細(xì)分類型又以配置城投債為主，可以保證票面收益。此外，理財(cái)產(chǎn)品也配置了利率債，保證產(chǎn)品的流動(dòng)性。

該人士表示，不同的投資者買入時(shí)間點(diǎn)不同，所以持倉(cāng)虧損情況不同。但是目前西安銀行理財(cái)產(chǎn)品成立以來(lái)的凈值大部分仍然在1以上。目前銀行負(fù)責(zé)的團(tuán)隊(duì)也在每天盯盤，針對(duì)市場(chǎng)變化制定相關(guān)的對(duì)策，例如是否進(jìn)行資產(chǎn)賣出等操作。

繼11月的贖回潮后，12月以來(lái)，銀行理財(cái)贖回壓力并未減緩。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至12月16日，3年期AA+的城投債收益率從11月15日的3.13%，已快速上行到4.4%左右；AAA城投債收益率11月15日只有2.8%，目前已經(jīng)到了3.25%。

債市在經(jīng)歷了11月中加速大幅下跌之后，平穩(wěn)了一周多時(shí)間，近期再度開始下跌。贖回是這兩輪市場(chǎng)調(diào)整的主要壓力來(lái)源。

國(guó)盛證券研報(bào)指出，從機(jī)構(gòu)來(lái)看，與上一輪公募為主，理財(cái)、券商資管全面承壓不同，本輪減持主要來(lái)自銀行理財(cái)，12月1日至6日四個(gè)交易日，理財(cái)合計(jì)減持現(xiàn)券1059億元，減持速度相較于上一輪并未放緩。而公募基金本輪大部分時(shí)間在增持，這與上一輪公募基金單日減持量最高達(dá)到近千億不同。雖然12月6日公募減持315億元，但主要減持利率債，持續(xù)性有待繼續(xù)觀察。

李棟表示，一般情況下，銀行自營(yíng)配置以利率債、地方債為主。而銀行理財(cái)、基金、保險(xiǎn)資管、券商資管、信托、期貨資管等廣義基金以信用債為主。其中，銀行理財(cái)主要以配置優(yōu)質(zhì)的信用債為主。“在贖回潮的背景下，部分銀行理財(cái)子公司被迫拋售債券，都是銀行理財(cái)割肉的籌碼。而此時(shí)對(duì)于保險(xiǎn)資管、券商自營(yíng)等機(jī)構(gòu)而言，籌碼收益率較高，很有吸引力。”李棟分析稱。

中國(guó)理財(cái)網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，截至2022年12月15日，處于存續(xù)期的公募理財(cái)產(chǎn)品中已經(jīng)有超過(guò)5000只銀行理財(cái)產(chǎn)品破凈，即單位凈值小于1，也即出現(xiàn)了賬面虧損。

一位銀行業(yè)人士表示，從理財(cái)產(chǎn)品合同看，未到期的銀行理財(cái)不能提前贖回，銀行有權(quán)利拒絕客戶提前贖回的請(qǐng)求。從監(jiān)管角度看，也不允許銀行大批量給客戶進(jìn)行理財(cái)產(chǎn)品提前贖回。但遇到個(gè)別客戶有特殊需求，比如遭遇大病急需用錢時(shí)，銀行可能會(huì)開通贖回通道，或協(xié)調(diào)將該客戶持有的理財(cái)產(chǎn)品轉(zhuǎn)讓。

拋售傳導(dǎo)至信用債

12月份以來(lái)，李棟感受到了債市機(jī)構(gòu)投資者們的“非理性”拋債，已經(jīng)從11月份下旬的利率債市場(chǎng)傳導(dǎo)至當(dāng)下的信用債市場(chǎng)。

伴隨利率的走高，債市行情仍然處于下跌態(tài)勢(shì)。李棟表示，銀行理財(cái)子公司等機(jī)構(gòu)迫于贖回壓力，不得不變賣持倉(cāng)的債券，從2022年11月份下旬以來(lái)，流動(dòng)性好的利率債、同業(yè)存單等優(yōu)先處置賣掉。

國(guó)盛證券研報(bào)數(shù)據(jù)顯示，上一輪公募贖回過(guò)程中，利率債和信用債都被較大幅度減持。近期減持主體是理財(cái)，理財(cái)?shù)闹饕獪p持對(duì)象則是信用債和銀行二永債（銀行發(fā)行的二級(jí)資本債和永續(xù)債的合稱）。12月初以來(lái)，銀行理財(cái)減持信用債456億元，日均在百億元以上，凈減持以二永債為主的“其他”508億元，日均127億元。相對(duì)于上一輪公募主導(dǎo)的減持，本輪在券種上更為集中。

李棟稱，“機(jī)構(gòu)持倉(cāng)的資產(chǎn)拋無(wú)可拋時(shí)，部分銀行理財(cái)子公司等機(jī)構(gòu)進(jìn)一步開始拋售信用債，尤其是流動(dòng)性相對(duì)較好的城投債，能拋掉的盡量先拋掉，不好出的只能最后賣出。”

某大型公募基金的基金經(jīng)理向記者表示，最近銀行理財(cái)產(chǎn)品面臨贖回，給市場(chǎng)帶來(lái)的負(fù)反饋比較明顯，造成了流動(dòng)性擠兌。債市這波行情與2015年股市流動(dòng)性危機(jī)的時(shí)候類似，跟整個(gè)債券市場(chǎng)的定價(jià)沒(méi)有關(guān)系，就是踩踏帶來(lái)的波動(dòng)。

紅塔證券研究所所長(zhǎng)、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李奇霖表示，當(dāng)前的債券市場(chǎng)，尤其是信用債市場(chǎng)、二級(jí)資本債、永續(xù)債及同業(yè)存單收益率明顯上行，陷入了一輪“拋售潮”。

相比于利率，李奇霖稱對(duì)信用的沖擊更大，原因有兩點(diǎn)：一是信用債的流動(dòng)性不如利率，當(dāng)遇到產(chǎn)品集中贖回，投資經(jīng)理不得不“加點(diǎn)成交”，這點(diǎn)在中低評(píng)級(jí)、長(zhǎng)久期信用債體現(xiàn)得更為明顯，否則賣不出去；第二是利率債跌深了是有人接盤的，比如受沖擊較弱的大行自營(yíng)和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，但中低評(píng)級(jí)信用債可能過(guò)不了大行和保險(xiǎn)的風(fēng)控，沒(méi)有負(fù)債穩(wěn)定的大機(jī)構(gòu)可以接盤中低評(píng)級(jí)信用債。

險(xiǎn)資等機(jī)構(gòu)開始接盤

面對(duì)“非理性”拋債行情，上述大型公募基金的基金經(jīng)理認(rèn)為，各機(jī)構(gòu)應(yīng)該根據(jù)各自的研判做調(diào)倉(cāng)，比如一些覺(jué)得有性價(jià)比的債券，應(yīng)該是增加久期或提高倉(cāng)位；有進(jìn)一步贖回壓力的，應(yīng)該是減倉(cāng)或等一等再加倉(cāng)。

該人士進(jìn)一步分析，公募基金因?yàn)樨?fù)債端不太穩(wěn)定，在這種情況下比較被動(dòng)。保險(xiǎn)資金的負(fù)債端是非常穩(wěn)定的，但部分機(jī)構(gòu)可能資金上不太充足。養(yǎng)老金和年金負(fù)債端比較穩(wěn)定，不會(huì)有贖回壓力，理論上是可以繼續(xù)加倉(cāng)的。

上述中小型險(xiǎn)企首席投資官向記者表示，市場(chǎng)波動(dòng)大的時(shí)候，分歧大的時(shí)候，往往有進(jìn)場(chǎng)機(jī)會(huì)。目前正在適當(dāng)追加持倉(cāng)規(guī)模。

另外，面對(duì)銀行理財(cái)子公司的贖回壓力，有保險(xiǎn)從業(yè)者認(rèn)為，這其實(shí)是一個(gè)展示保險(xiǎn)行業(yè)收益穩(wěn)定的好時(shí)機(jī)，理財(cái)類保險(xiǎn)產(chǎn)品作為資管新規(guī)后為數(shù)不多的剛兌產(chǎn)品，保險(xiǎn)業(yè)的穩(wěn)健優(yōu)勢(shì)愈發(fā)明顯，但在投資端的相對(duì)保守使得這種優(yōu)勢(shì)未能明顯的體現(xiàn)出來(lái)。萬(wàn)能險(xiǎn)結(jié)算利率超過(guò)4%的產(chǎn)品有很多，在目前的投資環(huán)境下，能達(dá)到3.5%的結(jié)算利率就很不錯(cuò)了，不少產(chǎn)品還有2.5%的保底，但保險(xiǎn)公司自身的金融營(yíng)銷能力不足，沒(méi)有將其長(zhǎng)期久期資產(chǎn)負(fù)債匹配優(yōu)勢(shì)發(fā)揮好。

此外，上述中小險(xiǎn)企首席投資官表示，前段時(shí)間有市場(chǎng)消息稱，央行要求大型保險(xiǎn)公司加倉(cāng)，盡管一直沒(méi)有官方聲音，但近期保險(xiǎn)公司動(dòng)作頻頻，特別是今年以來(lái)或者說(shuō)11月以來(lái)，30年期國(guó)債的配置，幾乎都是保險(xiǎn)資金在買。

國(guó)盛證券稱，當(dāng)前二永債利差已經(jīng)上升至高位，這會(huì)增加配置吸引力，吸引市場(chǎng)機(jī)構(gòu)增加配置。截至12月6日，銀行二級(jí)資本債5年期收益率達(dá)到3.70%，與國(guó)開利差達(dá)到78BP（基點(diǎn)），已經(jīng)上行至65%的歷史分位，接近去年10月份和今年4月的利差位置。這會(huì)增加公募基金和銀行自營(yíng)的配置吸引力。

國(guó)盛證券認(rèn)為，贖回資金并未流出債市，散戶贖回理財(cái)?shù)馁Y金可能一部分回流銀行表內(nèi)，形成銀行存款。銀行在貸款投放不足的情況下會(huì)通過(guò)回購(gòu)等方式給到其他機(jī)構(gòu)，也可能會(huì)增加債券投資，因此最終依然流入了銀行間市場(chǎng)和債券市場(chǎng)。隨著二永債利差的上升，公募、銀行表內(nèi)等都可能加大配置，產(chǎn)生穩(wěn)定市場(chǎng)作用。從現(xiàn)券數(shù)據(jù)來(lái)看，自11月21日以來(lái)公募基金累計(jì)增持“其他”566億元。

凈值化大考

“2021年底資管新規(guī)過(guò)渡期結(jié)束后，當(dāng)下銀行理財(cái)市場(chǎng)面臨真正全面凈值化轉(zhuǎn)型以來(lái)的第一次大考。”李棟稱，銀行理財(cái)?shù)耐顿Y者以前習(xí)慣了預(yù)期收益型，凈值化轉(zhuǎn)型后，投資者自己承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，虧錢給他們帶來(lái)很大的疑惑。銀行理財(cái)市場(chǎng)的凈值化管理，需要時(shí)間來(lái)讓投資者接受和適應(yīng)。

12月14日，多位持有西安銀行理財(cái)產(chǎn)品未到期的投資者要求提前贖回產(chǎn)品時(shí)，簽署了一份《凈值型理財(cái)產(chǎn)品贖回申請(qǐng)書》，內(nèi)容指出：本人知悉購(gòu)買的該筆產(chǎn)品為“值型理財(cái)產(chǎn)品”“不保本，不保息，理財(cái)產(chǎn)品凈值隨市場(chǎng)情況波動(dòng)”。同時(shí)也知悉，“該理財(cái)產(chǎn)品不提供投資者主動(dòng)發(fā)起全額或者部分贖回功能，投資者經(jīng)確認(rèn)的產(chǎn)品份額，約定在投資周期到期日由系統(tǒng)自動(dòng)發(fā)起全部贖回”。

多位投資者表示，可以接受投資產(chǎn)品以來(lái)發(fā)生的虧損，目前希望提前贖回止損。隨后，12月15日，多位申請(qǐng)?zhí)崆摆H回西安銀行理財(cái)?shù)耐顿Y者表示“APP顯示已經(jīng)到賬”。

記者就上述情況多次撥打西安銀行半年報(bào)披露的聯(lián)系方式，但一直無(wú)人接聽(tīng)。

12月11日，西安銀行財(cái)富中心官微發(fā)布《西安銀行致理財(cái)投資者的一封信》中稱，資管新規(guī)發(fā)布后，銀行理財(cái)產(chǎn)品都進(jìn)行了凈值化轉(zhuǎn)型，理財(cái)產(chǎn)品凈值的變化直接反映了市場(chǎng)行情的變化。縱觀此次調(diào)整的幅度和速度，在債券市場(chǎng)歷史上都是較為罕見(jiàn)的，這也導(dǎo)致了市場(chǎng)同類型凈值型理財(cái)產(chǎn)品均出現(xiàn)了暫時(shí)性的波動(dòng)和回調(diào)。

在信中，西安銀行表示，在債券巿場(chǎng)情緒宣泄之后，未來(lái)仍充滿希望。在市場(chǎng)逐漸回歸基本面的預(yù)判下，我們及時(shí)調(diào)整產(chǎn)品組合結(jié)構(gòu)，做好流動(dòng)性管理，為后續(xù)價(jià)值挖掘爭(zhēng)取空間。

普益標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)為，兩輪銀行理財(cái)大破凈幫助投資者認(rèn)清銀行理財(cái)產(chǎn)品的本質(zhì)與特點(diǎn)，認(rèn)識(shí)到其與銀行存款是完全不同的，銀行理財(cái)產(chǎn)品自身的風(fēng)險(xiǎn)取決于其投資的資產(chǎn)標(biāo)的。同時(shí)，破凈有助于投資者在以后的投資中根據(jù)自己能承受的風(fēng)險(xiǎn)程度做決策，購(gòu)買更合適自己的理財(cái)產(chǎn)品。

李奇霖表示，短期看，得增加接盤容量，引導(dǎo)保險(xiǎn)資金、銀行自營(yíng)及證券自營(yíng)有序承接被市場(chǎng)拋售的債券，不僅是要增持國(guó)債，更重要的是要擴(kuò)大信用債、銀行二級(jí)資本債、永續(xù)債的持有規(guī)模，降低市場(chǎng)波動(dòng)率。長(zhǎng)期看，應(yīng)加強(qiáng)投資者教育，銷售過(guò)程中應(yīng)嚴(yán)禁明示暗示預(yù)期收益率，強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)提示和客戶經(jīng)理培訓(xùn)，杜絕“唯規(guī)模論”的發(fā)展傾向，鼓勵(lì)理財(cái)子公司差異化競(jìng)爭(zhēng)，通過(guò)差異化的、有特色的產(chǎn)品設(shè)計(jì)及扎實(shí)的投資業(yè)績(jī)吸引客戶，用有競(jìng)爭(zhēng)力的市場(chǎng)化表現(xiàn)反哺規(guī)模擴(kuò)張，加快推進(jìn)理財(cái)子市場(chǎng)化體制機(jī)制改革等等。

（應(yīng)受訪者要求，文中李棟為化名）