經(jīng)濟觀察報 記者 蔡越坤 洪小棠 “銀行理財竟然也虧呀！”2022年11月16日，家住北京的一位投資者發(fā)現(xiàn)，自己購買的9萬元的銀行理財一天虧了99元，其中11月15日竟虧了181.52元。11月2日以來，其持有的交銀理財固收精選跌跌不休，累計下跌了440多元。他吐槽稱，“股市大跌后虧損還沒漲回來，原本以為安全的銀行理財，凈值也出現(xiàn)了連續(xù)下跌。”

“沒想到純債爆雷這么可怕。”“一個債券基金能跌成這樣！”近日，債基凈值大面積連續(xù)回撤，讓追求穩(wěn)健理財?shù)幕鹜顿Y者們在第三方平臺討論區(qū)發(fā)出感嘆。

11月以來的這段時間，對在一家北方城商行做利率債交易員的吳平而言，頗為艱難。11月初以來，債券市場接連下跌。尤其是11月14日債市巨挫，10年國債收益率上行10個基點（BP），創(chuàng)出2016年12月以來單日最大跌幅。11月16日，10年期國債收益率大幅上行至2.82%，1年國債收益率上行至2.15%；各期限的同業(yè)存單利率普遍上行15-20個基點。

有的機構(gòu)提前預(yù)判到資金市場的風(fēng)險和流動性變化，減倉利率債幸運地躲過一劫；也有基金人士幾個月前就在擔(dān)憂利率一旦反轉(zhuǎn)可能會對理財市場造成沖擊，而進一步?jīng)_擊債市，或會造成近一至兩年債券市場最大的“灰犀牛”風(fēng)險，只是沒想到來得這么快。

債券市場劇烈波動引發(fā)了銀行理財、公募基金等以債券為主要配置的產(chǎn)品凈值快速下跌，有的產(chǎn)品跌破1元凈值，部分短債基金創(chuàng)成立以來最大回撤。這給近兩年來迅速壯大的銀行理財和基金的投資者們，帶來了疑惑甚至一部分恐慌情緒，進一步加劇了個人投資者及機構(gòu)投資者的集中贖回。有的銀行理財產(chǎn)品甚至一度因觸碰巨額贖回上限而無法贖回。相關(guān)公募基金則更為緊張，債基遭遇集中贖回潮。記者獲悉，多家公募基金渠道及基金經(jīng)理緊急致電或親赴理財子公司請求不要贖回份額。

債市一步一步陷入下跌螺旋，上演驚魂一幕。11月17、18日，央行出手，在公開市場凈投放累計超過1300億元。資金面收緊、債市下跌、產(chǎn)品贖回，種種預(yù)期仍然困擾著投資者。

凈值回撤引贖回

11月份以來，購買交銀理財、招銀理財、中銀理財?shù)绕脚_的銀行理財產(chǎn)品的投資者們，在網(wǎng)絡(luò)平臺上“刷屏”所買產(chǎn)品虧損的信息。不少投資者表示，其購買的銀行理財?shù)娘L(fēng)險級別多為R2（中低風(fēng)險），投資方向以固收產(chǎn)品為主。這些以往安全系數(shù)很高的產(chǎn)品，近日凈值卻接連下跌。

以吳平為例，他11月16日購買的招銀理財一款產(chǎn)品，一天就虧損了超過60元。作為一名金融從業(yè)者，吳平深刻地體會到2021年資管新規(guī)正式實施以后，銀行理財也開啟凈值化管理時代。

11月16日，多位投資者在網(wǎng)絡(luò)平臺上反饋，他們在招行購買的理財產(chǎn)品“招銀理財招睿活錢管家添金2號（100903）”（以下簡稱“添金2號”），以及“月月寶”“季季寶”等產(chǎn)品，凈值持續(xù)回撤。

一位投資者表示，其持有的“月月寶”產(chǎn)品11月16日虧損就超過200元。一位“添金2號”的投資者表示，11月16日其看到添金2號的凈值下跌后，準備將持有的理財全部贖回，卻遭遇了無法贖回的情況。招商銀行APP提示，無法贖回的主要原因為“由于贖回客戶太多，已觸碰巨額贖回上限。”

巨額贖回一般是指理財產(chǎn)品在同一時間遭遇大量客戶贖回，導(dǎo)致累計凈贖回額觸及贖回上限。資料顯示，“添金2號”成立于今年7月，是一款每日可贖的開放式固收產(chǎn)品，風(fēng)險類型為R2，總規(guī)模20億元。按照產(chǎn)品協(xié)議，當(dāng)理財計劃單個開放日凈贖回申請份額超過上一交易日日終份額10%時即為發(fā)生巨額贖回，管理人有權(quán)視情況選擇全額贖回、部分贖回或延緩支付贖回款項。

對此，招行客服11月16日表示，最近兩天已有客戶多次反饋類似問題，且除“添金2號”外還涉及其他多款開放式產(chǎn)品。其中針對“添金2號”，招銀理財在今天收到客戶巨額贖回反饋后，曾在14：30之后釋放過額度，但之后再次遇到大額贖回。

截至2022年11月16日，中國理財網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，在固收類理財產(chǎn)品中，當(dāng)前處于存續(xù)狀態(tài)的產(chǎn)品為25627只，超過千只產(chǎn)品的凈值低于1。

吳平覺得，銀行理財凈值化管理時代，個人投資者也應(yīng)該慢慢接受理財產(chǎn)品不是絕對安全收益、也會發(fā)生虧損的這個現(xiàn)實。

除了銀行理財遭個人贖回以外，債市的連日跳水，也引發(fā)了債券基金遭遇集中贖回；而債券市場劇烈波動也快速傳導(dǎo)至債券基金。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至11月16日，超87%的純債基金近一周呈現(xiàn)負收益，其中，部分短債基金創(chuàng)成立以來最大回撤。業(yè)績大幅下滑的同時，債券基金遭遇集中贖回。除了散戶，更大的贖回份額在于機構(gòu)。

記者了解到，某公募基金經(jīng)理趕赴銀行理財子公司，請求理財子不要贖回其所管理的債基。此外，另一家股份制商業(yè)銀行理財子亦贖回了數(shù)百億公募債基。

對于此次固定收益類基金遭遇贖回潮，上述債券基金經(jīng)理透露，理財產(chǎn)品對于公募債基的贖回幾天前就開始了。

方正證券11月16日研報數(shù)據(jù)顯示，固收類理財凈值11月以來跌幅擴大，11月以來理財凈值下跌的理財產(chǎn)品占比為34%，明顯高于10月下跌占比12.5%。理財凈值回撤使得理財規(guī)模減小。截至11月15日，理財合計規(guī)模為27.9萬億，這要較10月底的28萬億減少了1000億，其中主要是固收類理財產(chǎn)品由18.68萬億減少至了18.5萬億，減少1800億元。

方正證券認為，理財客戶主要是居民，在理財凈值下跌過程中，居民贖回增加，從而使得理財規(guī)模收縮。而理財公司在面對贖回時，也會贖回委外并賣出高流動性債券，從而對債市造成沖擊。居民贖回理財行為可能還未結(jié)束，仍需繼續(xù)觀察。

面對凈值回調(diào)的行情，11月16日，中銀理財發(fā)布了致投資者的一封信。中銀理財表示，近期，債券市場出現(xiàn)一定幅度調(diào)整，導(dǎo)致部分理財產(chǎn)品凈值出現(xiàn)不同程度的回撤。面對突如其來的凈值波動，部分投資者難免擔(dān)憂，希望了解市場近期調(diào)整的原因以及未來的走向。

分析此次債券市場的回調(diào)原因，中銀理財稱，既有近期寬松幅度暫不及市場預(yù)期帶來的資金面收斂和資金中樞邊際抬升，也有穩(wěn)樓市政策持續(xù)出臺推動經(jīng)濟恢復(fù)斜率預(yù)期抬升等方面影響。

機構(gòu)拋售

在銀行理財、公募基金等凈值大幅回撤的背后，與銀行理財、公募債基等機構(gòu)因為贖回壓力加大從而被動拋售債券相關(guān)。

面對次輪債市暴跌行情，吳平所在的團隊幸運地躲過一劫。從2022年10月底開始，作為債券交易員的他注意到，國債逆回購、同業(yè)存單等收益率太低，利率債票面價格已經(jīng)很高，估值太貴了，因此他建議不再追高國債、國開債等利率債，并且開始逐漸將持倉的利率債減倉。截至11月初，持倉利率債減倉比例已經(jīng)超過40%。

11月中旬開始，債市開啟下跌模式。Wind數(shù)據(jù)顯示，11月16日，10年期國債收益率上行至2.86%，3年期國債收益率上行至2.49%。截至當(dāng)日，債券市場已經(jīng)連續(xù)5個交易日下跌。

作為一家城商行的交易員，面臨此輪行情，他覺得更多的是幸運。如果在10月底還繼續(xù)大額配置債券沖入市場，那么11月份以后肯定要被套牢。

因為目前還持倉部分利率債，吳平也向領(lǐng)導(dǎo)建議，對于持倉的債券進行衍生品對沖，例如通過做10年期國債期貨、5年期國債期貨進行產(chǎn)品的對沖，將價差鎖定，降低此輪行情回撤的規(guī)模。

伴隨著債市行情暴跌，吳平所在的部門不得已繼續(xù)將利率債持倉繼續(xù)降低。其坦言，自11月14日以來，債市暴跌行情下，面對業(yè)績考核等壓力以及未來市場的不確定性，已將持倉規(guī)模縮減超30億元進行止損。

在此輪債市大跌行情中，公募基金也是拋售債券主要參與者之一。根據(jù)國盛證券11月15日研報數(shù)據(jù)統(tǒng)計，從11月14日大跌當(dāng)天各類機構(gòu)現(xiàn)券減持規(guī)模看，公募基金是最主要的賣出者，利率債和信用債都是如此。11月14日公募基金減持國債現(xiàn)券58億元，減持政金債264億元，合計減持利率債330億元，減持信用債60億元，合計減持各類債券575億元，是最主要的減持機構(gòu)。公募基金不僅在大跌當(dāng)天大幅賣出，前一周也是主要的賣出者，當(dāng)周公募基金累計凈減持現(xiàn)券552億元。

研報數(shù)據(jù)指出，理財賣出規(guī)模相對有限，11月14日理財合計減持各類債券20億元，相對于公募賣出規(guī)模非常有限，并非賣出主力。從減持券種來看，小幅減持信用債和利率債，而小幅增持存單27億元。而前一周銀行理財凈買入債券758億元，顯示理財并未大幅減持債券。同時，對存單來說，貨基和公募基金同樣是主要的減持者，兩者分別在11月14日凈賣出存單77億元和66億元，在前一周貨基更是大幅減持798億元存單。

三重利空沖擊

在吳平看來，此輪債市大跌主要與銀行市場資金流動性開始收緊等三重因素相關(guān)。

首先，進入11月份，銀行間市場資金面開始收緊，同時隔夜利率、國債逆回購等資金利率中樞水平逐漸抬升。例如，根據(jù)中國貨幣網(wǎng)數(shù)據(jù)，上海銀行間同業(yè)拆放利率 (Shibor）隔夜利率從11月3日的1.3240%開始逐漸走高，11月9日突破1.8%，此后連續(xù)走高，截至11月16日已經(jīng)上升至1.9360%。

除了Shibor走高以外，同業(yè)存單發(fā)行利率也在不停抬升。11月初以來，同業(yè)存單利率快速上行，1年期存單利率從2.0%左右上行至接近2.5%。

吳平認為，資金利率的抬升導(dǎo)致銀行的負債成本增加，整個銀行間債券市場對資金超級敏感，資金面收緊是對債市比較大的利空。

2022年11月16日晚間，央行公布了3季度貨幣政策執(zhí)行報告。方正證券分析認為，本次貨幣政策減弱了央行年內(nèi)降準、降息的可能，這對債市中性偏不友好。11月以來，資金面已經(jīng)有小幅收緊。R007和DR007已經(jīng)上行至了2%左右，而央行加碼寬松預(yù)期減弱，這將使得資金價格中樞維持在偏高水平，難以回到9月和10月的水平。資金面對債市支持邊際減弱。

吳平表示，近日疫情政策出現(xiàn)調(diào)整放松，伴隨著消費場景、企業(yè)融資等逐漸恢復(fù)，也可能帶來利率的上行，進而對債市造成沖擊。

11月11日，國務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機制綜合組公布《關(guān)于進一步優(yōu)化新冠肺炎疫情防控措施科學(xué)精準做好防控工作的通知》。這一優(yōu)化防控工作的二十條措施，給市場打了一針經(jīng)濟復(fù)蘇的預(yù)期的強心劑。

此外，吳平認為，9月以來，穩(wěn)地產(chǎn)政策再度加碼，包括9月底一些地方階段性放松按揭利率下行，公積金貸款下調(diào)，這是從需求端維穩(wěn)地產(chǎn)。尤其是11月以來，穩(wěn)房企融資環(huán)境的政策加碼，比如11月8日，中國銀行間交易商協(xié)會官網(wǎng)發(fā)布消息。交易商協(xié)會繼續(xù)推進并擴大民營企業(yè)債券融資支持工具，支持包括房地產(chǎn)企業(yè)在內(nèi)的民營企業(yè)發(fā)債融資等等。日前，央行、銀保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于做好當(dāng)前金融支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知》（以下簡稱“金融16條”），提出保持房地產(chǎn)融資平穩(wěn)有序、積極配合做好受困房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險處置等六個方面16條措施。吳平表示，地產(chǎn)融資政策的放松會繼續(xù)推動融資的需求等，導(dǎo)致利率繼續(xù)面臨上行的壓力。

吳平稱，“相比11月份之前，盡管地產(chǎn)政策有所刺激，但并未像此次金融16條全方位加大了對于地產(chǎn)融資的刺激。而且，此前疫情管控一直很嚴格，疊加銀行面資金面寬裕，所以債券估值都很高。而當(dāng)下的行情恰好相反，三者同時由利好轉(zhuǎn)利空，尤其是疫情放松政策和地產(chǎn)政策的刺激，成為‘壓死駱駝的最后一根稻草’，造成此輪債市大跌的主要原因。”

方正證券也分析，地產(chǎn)政策的放松對于債市來說卻是利空。地產(chǎn)行業(yè)如果持續(xù)改善，這將帶動實體經(jīng)濟和融資需求回升，從而會給利率帶來上行壓力。資金面收斂也給債市帶來利空。

11月17日，申萬宏源研報也認為，進入11月以來，短端調(diào)整大于長端，信用債調(diào)整幅度大于利率債，主因是防疫政策邊際變化+地產(chǎn)政策持續(xù)放松+資金利率邊際上行，帶動經(jīng)濟預(yù)期改善+資金擔(dān)憂升溫，帶動投資者主動調(diào)倉，而引發(fā)“踩踏式調(diào)整”、拖累產(chǎn)品凈值，產(chǎn)品凈值的下跌進而引發(fā)了普通投資者及金融機構(gòu)的贖回行為，呈現(xiàn)出來產(chǎn)品凈值下跌—贖回—拋售—產(chǎn)品凈值下跌的負反饋。理財?shù)犬a(chǎn)品的凈值化加大了市場的波動。

不過，在部分市場人士看來，債市這一輪調(diào)整并非偶然。

一位資深公募投研人士透露，幾個月以前，公司內(nèi)部投研就較為擔(dān)憂利率一旦反轉(zhuǎn)，可能會對理財市場造成沖擊，而進一步?jīng)_擊債市，或會造成近一至兩年債券市場最大的“灰犀牛”風(fēng)險，只是沒想到來得這么快。

在其看來，這是銀行理財完成凈值化管理過程中所必然要面臨的問題。

隨著2016年金融去杠桿啟動，地產(chǎn)周期步入下行軌道逐步確立，使得理財產(chǎn)品不得不整改提前，而資管新規(guī)過渡期腳步越來越近，理財子公司脫離銀行資管部門獨立，在KPI考核下，理財子的規(guī)模擴張來臨。

數(shù)據(jù)顯示，截至2021年底，銀行理財市場規(guī)模達到29萬億元，這一數(shù)據(jù)較2020年12月末的25.86萬億元增長逾3萬億，同比增長12.14%。

但隨之而來卻是理財子凈值化管理能力無法跟上巨量的規(guī)模，于是不得不由國內(nèi)凈值化管理經(jīng)驗最為豐富公募基金協(xié)同管理。“這一現(xiàn)象有點像2016年的委外模式，通過理財產(chǎn)品買入大量公募基金，而為了滿足理財產(chǎn)品普遍期限較短的需要，中短期純債產(chǎn)品是買入集中地，這就是為什么這一輪短債受到的沖擊很大。”上述資深公募投研人士指出。

銀行理財從過去債券市場中最穩(wěn)定的一部分，變身為市場中的一個巨大的交易對手，反而在一定程度上加大了市場的波動。

后市何去何從？

當(dāng)期債市收益率經(jīng)歷了快速上行之后，對于近期市場的調(diào)整，市場人士態(tài)度出現(xiàn)分歧。

廣發(fā)固收劉郁團隊統(tǒng)計，債市調(diào)整，使得理財產(chǎn)品凈值回撤。由于理財產(chǎn)品的凈值公布并不及時，截至2022年11月15日公布了凈值的固收類理財產(chǎn)品收益率分布情況，其中85%的產(chǎn)品收益率出現(xiàn)了回撤。

劉郁團隊認為，與之對應(yīng)，理財產(chǎn)品的破凈率近期也呈現(xiàn)上升趨勢。由此可能出現(xiàn)了，理財機構(gòu)贖回委外基金產(chǎn)品，基金進一步拋售債券的行為。

而從近兩年來看，經(jīng)歷過兩輪機構(gòu)行為時刻。第一輪是2020年11月永煤違約之后，機構(gòu)出于對信用風(fēng)險的擔(dān)憂，贖回部分基金，從而引發(fā)基金折價賣券的行為。這樣的調(diào)整，最終以央行公開市場加大投放，呵護流動性而平息。第二輪是今年3月初，作為銀行理財凈值化的第一年，股票市場調(diào)整，帶動一些固收+類理財凈值回撤，導(dǎo)致其被迫贖回固收+基金，也引發(fā)了利率債的上行。這樣的過程，最終以股市止跌結(jié)束。

因為對于未來行情的變化調(diào)整，劉郁團隊認為，綜合過去兩輪經(jīng)驗，如果依靠市場自身，類似于今年3月初，則可能至少要花費兩周的時間，在超調(diào)加深之后，配置盤逐步進場，帶動市場進入偏震蕩的弱勢恢復(fù)階段。而如果央行開始呵護流動性，類似在永煤事件中（信用債連續(xù)調(diào)整三周之后），央行加大公開市場投放，提振市場信心，收益率會快速下行。

關(guān)于后市展望，申萬宏源表示，從歷史上來看，流動性沖擊后央行一般會加大資金投放穩(wěn)定預(yù)期，進而市場情緒逐漸平穩(wěn)，尤其是當(dāng)前基本面仍然偏弱，央行呵護流動性的意愿預(yù)計整體較為積極，近期關(guān)注央行操作。

吳平也表示，建議后續(xù)關(guān)注央行的投放流動性的動作，市場的進一步企穩(wěn)可能需要央行的呵護。

而對于如何看待債市調(diào)整的時間跨度和幅度？中信證券明明團隊則認為，從基本面、國內(nèi)外政策變化以及市場預(yù)期的分歧來看，債市很難一次調(diào)整到位，調(diào)整的時間跨度或在半年左右，明年年中央行進行貨幣寬松的阻力或相對較小，屆時債市的調(diào)整也可能告一段落。幅度上看，這一輪的調(diào)整可能弱于2020年，3%左右可能是10年國債收益率的重要支撐關(guān)口。

11月18日，國債期貨長端品種跌幅擴大，10年期主力合約跌0.20%，5年期主力合約跌0.08%，2年期主力合約持平。對于未來走勢，滬上一位券商固收分析師認為，“目前情況來看，斷言債市拐點出現(xiàn)還為時尚早。現(xiàn)階段政策大幅轉(zhuǎn)向概率較低，因此債券暫時缺乏趨勢性由牛轉(zhuǎn)熊的基礎(chǔ)，隨著收益率的調(diào)整，債券資產(chǎn)的吸引力也在逐步回升，配置價值和交易價值會重新達到均衡，從而使得市場企穩(wěn)。”

（應(yīng)采訪對象要求，文中吳平為化名）