經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 記者 蔡越坤 “銀行理財(cái)竟然也虧呀！”家住北京的一位投資者發(fā)現(xiàn)自己購買的銀行理財(cái)虧損后吐槽稱，“股市大跌后虧損還沒漲回來，原本以為安全的銀行理財(cái)，凈值也出現(xiàn)了連續(xù)下跌。”

2022年11月16日，其打開賬戶發(fā)現(xiàn)，投資9萬元的銀行理財(cái)一天虧了99元，上一個(gè)交易日（11月15日）竟虧了181.52元。11月2日以來，其持有的“交銀理財(cái)固收精選”大多數(shù)交易日都在下跌，已經(jīng)累計(jì)下跌約445元。

一位廣東的投資者持有5萬元的招銀理財(cái)發(fā)行的一款R2級(jí)別的低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品，11月15、16日也分別虧損了110元、60元。11月份以來，他在該產(chǎn)品上累計(jì)虧損超過300元。該投資者直言，如果再下跌就要贖回了。

11月份以來，購買交銀理財(cái)、招銀理財(cái)、中銀理財(cái)?shù)茹y行理財(cái)?shù)膫€(gè)人投資者發(fā)生虧損的信息開始在網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)上刷屏。不少投資者表示，其購買的銀行風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別多為R2，投資方向以固收產(chǎn)品為主，以往安全系數(shù)很高的產(chǎn)品，近日產(chǎn)品凈值卻接連下跌。

根據(jù)記者多方采訪了解，近日上述銀行理財(cái)產(chǎn)品的虧損主要與近日債市連續(xù)下跌有關(guān)。11月16日，一位北方城商行利率債交易員吳平向記者表示，因?yàn)閭袌?chǎng)大跌，以債券為主要持倉的銀行理財(cái)、公募基金等產(chǎn)品總資產(chǎn)下跌，引起持有者的關(guān)注，部分個(gè)人投資者產(chǎn)生了恐慌情緒。

近期，疫情防控措施的調(diào)整，以及金融支持房地產(chǎn)政策的出臺(tái)等利好，讓權(quán)益市場(chǎng)迎來“信心時(shí)刻”。而蹺蹺板的另一端，債券市場(chǎng)則“沉了下去”。

11月14日債券市場(chǎng)大跌，10年國債收益率上行10bp，是2016年12月以來單日最大跌幅。

據(jù)廣發(fā)固收統(tǒng)計(jì)，從11月11日至16日，1年期AAA銀行同業(yè)存單收益率與1年期國開收益率上行幅度均超過40bp，7-10Y利率債品種變動(dòng)幅度同樣顯著，普遍上行10-15bp。各評(píng)級(jí)期限的城投債收益率也上行了20bp以上，其中低評(píng)級(jí)城投債，由于流動(dòng)性更差，收益率上行幅度更大。

以吳平親身經(jīng)歷為例，他11月16日一天購買的招銀理財(cái)一款產(chǎn)品一天虧損了超過60元。作為一名金融從業(yè)者，吳平深刻地體會(huì)到2021年資管新規(guī)正式實(shí)施以后，銀行理財(cái)也開啟凈值化管理時(shí)代。他認(rèn)為，銀行理財(cái)凈值化管理時(shí)代，個(gè)人投資者也應(yīng)該慢慢接受理財(cái)產(chǎn)品不是絕對(duì)安全收益、也會(huì)發(fā)生虧損的這個(gè)現(xiàn)實(shí)。

凈值回撤引贖回

11月16日，中銀理財(cái)發(fā)布了致投資者的一封信。中銀理財(cái)表示，近期，債券市場(chǎng)出現(xiàn)一定幅度調(diào)整，導(dǎo)致部分理財(cái)產(chǎn)品凈值出現(xiàn)不同程度的回撤。面對(duì)突如其來的凈值波動(dòng)，部分投資者難免擔(dān)憂，希望了解市場(chǎng)近期調(diào)整的原因以及未來的走向。

分析此次債券市場(chǎng)的回調(diào)原因，中銀理財(cái)稱，既有近期寬松幅度暫不及市場(chǎng)預(yù)期帶來的資金面收斂和資金中樞邊際抬升，也有穩(wěn)樓市政策持續(xù)出臺(tái)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)斜率預(yù)期抬升等方面影響。

中銀理財(cái)稱，面對(duì)此次回調(diào)，中銀理財(cái)投研團(tuán)隊(duì)堅(jiān)持穩(wěn)健策略，盡最大努力追求回撤控制，努力打造產(chǎn)品韌性，力爭為投資者帶來更好的持有體驗(yàn)；同時(shí)，也在密切跟蹤研究市場(chǎng)變化，積極爭取比較確定的投資機(jī)會(huì)，在調(diào)整中挖掘優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的長期投資價(jià)值。

此外，11月16日，多位投資者在網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)上反饋，他們?cè)谡行匈徺I的理財(cái)產(chǎn)品“招銀理財(cái)招睿活錢管家添金2號(hào)（100903）”（下稱“添金2號(hào)”）、以及“月月寶”、“季季寶”等產(chǎn)品凈值接連下跌，招致巨額贖回的情況。

其中一位“月月寶”投資者表示，僅11月16日當(dāng)天虧損超200元。另外，11月16日，一位添金2號(hào)投資者表示，當(dāng)天看到凈值下跌后準(zhǔn)備將持有的理財(cái)全部贖回時(shí)，出現(xiàn)了無法贖回的情況。招商銀行APP提示無法贖回的主要原因?yàn)?ldquo;由于贖回客戶太多，已觸碰巨額贖回上限。”

巨額贖回，一般是指理財(cái)產(chǎn)品在同一時(shí)間遭遇大量客戶贖回，導(dǎo)致累計(jì)凈贖回額觸及贖回上限。資料顯示，“添金2號(hào)”成立于今年7月，是一款每日可贖的開放式固收產(chǎn)品，風(fēng)險(xiǎn)類型為R2（中低風(fēng)險(xiǎn)），總規(guī)模20億元。按照產(chǎn)品協(xié)議，當(dāng)理財(cái)計(jì)劃單個(gè)開放日凈贖回申請(qǐng)份額超過上一交易日日終份額10%時(shí)即為發(fā)生巨額贖回，管理人有權(quán)視情況選擇全額贖回、部分贖回或延緩支付贖回款項(xiàng)。

對(duì)此，招商客服表示，最近兩天已有客戶多次反饋類似問題，且除“添金2號(hào)”外還涉及其他多款開放式產(chǎn)品。其中針對(duì)“添金2號(hào)”，招銀理財(cái)在今天收到客戶巨額贖回反饋后，曾在14：30之后釋放過額度，但之后再次遇到大額贖回。

方正證券11月16日研報(bào)數(shù)據(jù)顯示，固收類理財(cái)凈值11月以來跌幅擴(kuò)大，11月以來理財(cái)凈值下跌的理財(cái)產(chǎn)品占比為34%，明顯高于10月下跌占比12.5%。理財(cái)凈值回撤使得理財(cái)規(guī)模減小。截至11月15日，理財(cái)合計(jì)規(guī)模為27.9萬億，這要較10月底的28萬億減少了1000億，其中主要是固收類理財(cái)產(chǎn)品由18.68萬億減少至了18.5萬億，減少1800億元。

方正證券認(rèn)為，理財(cái)客戶主要是居民，在理財(cái)凈值下跌過程中，居民贖回增加，從而使得理財(cái)規(guī)模收縮。而理財(cái)公司在面對(duì)贖回時(shí)，也會(huì)贖回委外并賣出高流動(dòng)性債券，從而對(duì)債市造成沖擊。居民贖回理財(cái)行為可能還未結(jié)束，仍需繼續(xù)觀察。

債券遭機(jī)構(gòu)拋售

在銀行理財(cái)、公募基金等凈值大幅回撤的背后，與銀行理財(cái)、公募債基等機(jī)構(gòu)因?yàn)橼H回壓力加大從而被動(dòng)拋售債券相關(guān)。

面對(duì)次輪債市暴跌行情，吳平所在的團(tuán)隊(duì)幸運(yùn)地躲過一劫。從2022年10月底開始，作為債券交易員的他注意到，國債逆回購、同業(yè)存單等收益率太低，利率債票面價(jià)格已經(jīng)很高，估值太貴了。因此他建議不再追高國債、國開債等利率債，并且開始逐漸將持倉的利率債減倉。截至11月初，持倉利率債減倉比例已經(jīng)超過40%。

11月中旬開始，債市開啟下跌模式。Wind數(shù)據(jù)顯示，11月16日，10年期國債收益率上行至2.86%，3年期國債收益率上行至2.49%。截至當(dāng)日，債券市場(chǎng)已經(jīng)連續(xù)5個(gè)交易日下跌。

作為一家城商行的交易員，面臨此輪行情，他覺得更多的是幸運(yùn)。如果在10月底還繼續(xù)大額配置債券沖入市場(chǎng)，那么11月份以后肯定要被套牢。

此外，因?yàn)槟壳斑€持倉部分利率債，吳平也向領(lǐng)導(dǎo)建議，對(duì)于目前持倉的債券進(jìn)行衍生品對(duì)沖，例如通過做10年期國債期貨、5年期國債期貨進(jìn)行產(chǎn)品的對(duì)沖，將價(jià)差鎖定，降低此輪行情回撤的規(guī)模。

此外，在此輪債市大跌行情中，公募基金也是拋售債券主要參與者之一。根據(jù)國盛證券11月15日研報(bào)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，從11月14日大跌當(dāng)天各類機(jī)構(gòu)現(xiàn)券減持規(guī)模看，公募基金是最主要的賣出者，利率債和信用債都是如此。11月14日公募基金減持國債現(xiàn)券58億元，減持政金債264億元，合計(jì)減持利率債330億元，減持信用債60億元，合計(jì)減持各類債券575億元，是最主要的減持機(jī)構(gòu)。公募基金不僅在大跌當(dāng)天大幅賣出，上周也是主要的賣出者，上周公募基金累計(jì)凈減持現(xiàn)券552億元。

研報(bào)數(shù)據(jù)指出，理財(cái)賣出規(guī)模相對(duì)有限，11月14日理財(cái)合計(jì)減持各類債券20億元，相對(duì)于公募賣出規(guī)模非常有限，并非賣出主力。從減持券種來看，小幅減持信用債和利率債，而小幅增持存單27億元。而上周銀行理財(cái)凈買入債券758億元，顯示理財(cái)并未大幅減持債券。同時(shí)，對(duì)存單來說，貨基和公募基金同樣是主要的減持者，兩者分別在11月14日凈賣出存單77億元和66億元，在上周貨基更是大幅減持798億元存單。

三重利空沖擊

對(duì)于此輪債市大跌，吳平認(rèn)為主要與銀行市場(chǎng)資金流動(dòng)性開始收緊等三重因素相關(guān)。

首先，進(jìn)入11月份，資金面開始收緊，資金利率中樞開始逐漸抬升。例如，根據(jù)中國貨幣網(wǎng)數(shù)據(jù)，上海銀行間同業(yè)拆放利率 (Shibor）隔夜利率從11月3日的1.3240%開始逐漸走高，11月9日突破1.8%，此后連續(xù)走高，截至11月16日已經(jīng)上升至1.9360%。

除了Shibor走高以外，同業(yè)存單發(fā)行利率也在不停抬升。11月初以來同業(yè)存單利率快速上行，1年期存單利率從2.0%左右上行至接近2.5%。

2022年11月16日晚間，央行公布了3季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告。方正證券分析認(rèn)為，本次貨幣政策減弱了央行年內(nèi)降準(zhǔn)、降息的可能，這對(duì)債市中性偏不友好。11月以來資金面已經(jīng)有小幅收緊。R007和DR007已經(jīng)上行至了2%左右，而央行加碼寬松預(yù)期減弱，這將使得資金價(jià)格中樞維持在偏高水平，難以回到9月和10月的水平。資金面對(duì)債市支持邊際減弱。

吳平也認(rèn)為，此次債市大跌的原因之一是：進(jìn)入11月份以后，銀行間市場(chǎng)資金面開始收緊，同時(shí)隔夜利率、國債逆回購等資金利率中樞水平逐漸抬升。而資金利率的抬升導(dǎo)致銀行的負(fù)債成本增加，整個(gè)銀行間債券市場(chǎng)對(duì)資金超級(jí)敏感，資金面收緊是對(duì)債市比較大的利空。

其次，9月以來，穩(wěn)地產(chǎn)政策再度加碼，包括9月底一些地方階段性放松按揭利率下行，公積金貸款下調(diào)，這是從需求端維穩(wěn)地產(chǎn)。尤其是11月以來，穩(wěn)房企融資環(huán)境的政策也加碼，比如11月8日，中國銀行間交易商協(xié)會(huì)官網(wǎng)發(fā)布消息。交易商協(xié)會(huì)繼續(xù)推進(jìn)并擴(kuò)大民營企業(yè)債券融資支持工具，支持包括房地產(chǎn)企業(yè)在內(nèi)的民營企業(yè)發(fā)債融資等等。

而且，日前，央行、銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于做好當(dāng)前金融支持房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知》（以下簡稱“金融16條”），提出保持房地產(chǎn)融資平穩(wěn)有序、積極配合做好受困房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)處置等六個(gè)方面16條措施。

吳平表示，地產(chǎn)融資政策的放松會(huì)繼續(xù)推動(dòng)融資的需求等，導(dǎo)致利率繼續(xù)面臨上行的壓力。

此外，方正證券也分析，地產(chǎn)政策的放松對(duì)于債市來說卻是利空。地產(chǎn)行業(yè)如果持續(xù)改善，這將帶動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和融資需求回升，從而會(huì)給利率帶來上行壓力。資金面收斂也給債市帶來利空。

吳平表示，近日疫情政策出現(xiàn)調(diào)整放松，伴隨著消費(fèi)場(chǎng)景、企業(yè)融資等逐漸恢復(fù)，也可能帶來利率的上行，進(jìn)而對(duì)債市造成沖擊。

“而相比之前，11月份之前，盡管地產(chǎn)政策有所刺激，但并未像此次央行下發(fā)金融16條措施全方位加大了對(duì)于地產(chǎn)融資的刺激。而且，此前疫情管控一直很嚴(yán)格，疊加銀行面資金面寬裕，所以債券估值都很高。而當(dāng)下的行情恰好相反，三者同時(shí)由利好轉(zhuǎn)利空，尤其是疫情放松政策和地產(chǎn)政策的刺激，成為‘壓死駱駝的最后一根稻草’，造成此輪債市大跌的主要原因。”吳平稱。

11月17日，申萬宏源研報(bào)也認(rèn)為，進(jìn)入11月以來，短端調(diào)整大于長端，信用債調(diào)整幅度大于利率債，主因是防疫政策邊際變化+地產(chǎn)政策持續(xù)放松+資金利率邊際上行，帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善+資金擔(dān)憂升溫，帶動(dòng)投資者主動(dòng)調(diào)倉，而引發(fā)“踩踏式調(diào)整”、拖累產(chǎn)品凈值，產(chǎn)品凈值的下跌進(jìn)而引發(fā)了普通投資者及金融機(jī)構(gòu)的贖回行為，呈現(xiàn)出來產(chǎn)品凈值下跌—贖回—拋售—產(chǎn)品凈值下跌的負(fù)反饋。理財(cái)?shù)犬a(chǎn)品的凈值化加大了市場(chǎng)的波動(dòng)。

后市何去何從？

當(dāng)期債市收益率經(jīng)歷了快速上行之后，后期債券市場(chǎng)走勢(shì)也成為投資者關(guān)注的焦點(diǎn)。

廣發(fā)固收劉郁團(tuán)隊(duì)統(tǒng)計(jì)，債市調(diào)整，使得理財(cái)產(chǎn)品凈值回撤。由于理財(cái)產(chǎn)品的凈值公布并不及時(shí)，截至2022年11月15日公布了凈值的固收類理財(cái)產(chǎn)品收益率分布情況，其中85%的產(chǎn)品收益率出現(xiàn)了回撤。

劉郁團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，與之對(duì)應(yīng)，理財(cái)產(chǎn)品的破凈率近期也呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。由此可能出現(xiàn)了，理財(cái)機(jī)構(gòu)贖回委外基金產(chǎn)品，基金進(jìn)一步拋售債券的行為。

而回顧從近兩年來看，經(jīng)歷過兩輪機(jī)構(gòu)行為時(shí)刻。第一輪是2020年11月永煤違約之后，機(jī)構(gòu)出于對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，贖回部分基金，從而引發(fā)基金折價(jià)賣券的行為。這樣的調(diào)整，最終以央行公開市場(chǎng)加大投放，呵護(hù)流動(dòng)性而平息。第二輪是今年3月初，作為銀行理財(cái)凈值化的第一年，股票市場(chǎng)調(diào)整，帶動(dòng)一些固收+類理財(cái)凈值回撤，導(dǎo)致其被迫贖回固收+基金，也引發(fā)了利率債的上行。這樣的過程，最終以股市止跌結(jié)束。

因?yàn)閷?duì)于未來行情的變化調(diào)整，劉郁團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，綜合過去兩輪經(jīng)驗(yàn)，如果依靠市場(chǎng)自身，類似于今年3月初，則可能至少要花費(fèi)兩周的時(shí)間，在超調(diào)加深之后，配置盤逐步進(jìn)場(chǎng)，帶動(dòng)市場(chǎng)進(jìn)入偏震蕩的弱勢(shì)恢復(fù)階段。而如果央行開始呵護(hù)流動(dòng)性，類似在永煤事件中（信用債連續(xù)調(diào)整三周之后），央行加大公開市場(chǎng)投放，提振市場(chǎng)信心，收益率會(huì)快速下行。

關(guān)于后市展望，申萬宏源表示，從歷史上來看，流動(dòng)性沖擊后央行一般會(huì)加大資金投放穩(wěn)定預(yù)期，進(jìn)而市場(chǎng)情緒逐漸平穩(wěn)，尤其是當(dāng)前基本面仍然偏弱，央行呵護(hù)流動(dòng)性的意愿預(yù)計(jì)整體較為積極，近期關(guān)注央行操作。

吳平也表示，建議后續(xù)關(guān)注央行的投放流動(dòng)性的動(dòng)作，市場(chǎng)的進(jìn)一步企穩(wěn)可能需要央行的呵護(hù)。

而對(duì)于如何看待債市調(diào)整的時(shí)間跨度和幅度？中信證券明明團(tuán)隊(duì)則認(rèn)為，從基本面、國內(nèi)外政策變化以及市場(chǎng)預(yù)期的分歧來看，債市很難一次調(diào)整到位，調(diào)整的時(shí)間跨度或在半年左右，明年年中央行進(jìn)行貨幣寬松的阻力或相對(duì)較小，屆時(shí)債市的調(diào)整也可能告一段落。幅度上看，這一輪的調(diào)整可能弱于2020年，3%左右可能是10年國債收益率的重要支撐關(guān)口。

（應(yīng)采訪對(duì)象要求，文中吳平為化名）