經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 陳月芹/文 為了維護(hù)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展，一年來(lái)，各級(jí)政府出臺(tái)了多種調(diào)控政策：在需求端，逐步調(diào)整限購(gòu)范圍，房貸利率一降再降，刺激居民購(gòu)房需求；在供給端，設(shè)立千億房地產(chǎn)紓困基金保交付，示范性房企的擔(dān)保性發(fā)債背后都是央行、銀保監(jiān)部門(mén)力圖改善民企融資環(huán)境......

然而多重刺激下，市場(chǎng)未見(jiàn)明顯起色，旭輝、龍湖等優(yōu)質(zhì)民企也走到了艱難時(shí)刻。為什么會(huì)出現(xiàn)這樣的情況？我們經(jīng)過(guò)盤(pán)點(diǎn)發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)行業(yè)在他救與自救的具體過(guò)程中存在七大怪象。

怪象一，增信下的信用降級(jí)。

擔(dān)保性發(fā)債，本意為支持民營(yíng)房企發(fā)債融資，但結(jié)果往往是金融機(jī)構(gòu)更兇猛的擠兌，以及更困難的后續(xù)融資處境。

首批發(fā)行擔(dān)保性債券的房企人士A介紹，原以為有中債增信用背書(shū)，能緩解金融機(jī)構(gòu)對(duì)優(yōu)質(zhì)民企的擠兌，但真實(shí)情況恰恰相反。

一方面，擔(dān)保性發(fā)債具有依賴(lài)性，中債增要求房企提供抵押物，或說(shuō)服城投公司做反向擔(dān)保，但此后再想發(fā)行無(wú)擔(dān)保、無(wú)抵押物的信用債，卻再也發(fā)不出來(lái)了，從擔(dān)保性發(fā)債開(kāi)始，房企可發(fā)行的純信用債變成了帶擔(dān)保抵押債。

10月28日，在三季報(bào)投資者交流會(huì)上，針對(duì)未發(fā)行中債增試點(diǎn)的擔(dān)保性債券的問(wèn)題，金地管理層回應(yīng)：公司想發(fā)是完全可以的，但發(fā)行中債增這種擔(dān)保性工具有相關(guān)收費(fèi)；并且公司對(duì)擔(dān)保比例也有不同看法。

從首輪中債增擔(dān)保名單企業(yè)已發(fā)行債券看，票面利率位于3.2%-3.33%的較低區(qū)間，但房企還需付出1.5%左右的擔(dān)保費(fèi)；抵押率也較低，部分房企拿出一二線城市核心資產(chǎn)，抵押率僅50%左右。

提供抵押物并未增加房企的實(shí)際財(cái)務(wù)成本，但若將沉沒(méi)成本算進(jìn)去就完全不同了，房企原本能用抵押物申請(qǐng)銀行借款，而發(fā)行擔(dān)保性債券后只能用于借新還舊，對(duì)房企而言并未產(chǎn)生增量資金。

另一方面，看到有的房企獲得10余億元融資，預(yù)計(jì)接受展期的非標(biāo)機(jī)構(gòu)聞風(fēng)而來(lái)，紛紛要求房企還錢(qián)甚至提前還錢(qián)，加劇了擠兌效應(yīng)。

怪象二，爆雷才有人救。

各類(lèi)紓困資金的初衷是調(diào)動(dòng)政府性引導(dǎo)資金保交付、穩(wěn)定民生，未爆雷房企并不在紓困之列。

某房企華中區(qū)域總B介紹，此前，房企堅(jiān)持還債不敢違約，目的是保信用評(píng)級(jí)，這樣房子才能賣(mài)得出去，但8月的停貸潮加劇了購(gòu)房者對(duì)民營(yíng)房企的觀望情緒，民企的項(xiàng)目都不敢買(mǎi)了。銷(xiāo)售遲滯之下，他想要申請(qǐng)紓困基金用于保交付，監(jiān)管部門(mén)要求申請(qǐng)房企須已爆雷；想要調(diào)用重點(diǎn)預(yù)售監(jiān)管資金用于保交付，項(xiàng)目已延期交付為必要條件。這也導(dǎo)致部分項(xiàng)目停工，打算耗到延期之日。

怪象三，紓困資金無(wú)法改善流動(dòng)性。

無(wú)論是紓困資金，還是風(fēng)險(xiǎn)處置專(zhuān)班，原則都是“救項(xiàng)目不救企業(yè)”，且要求項(xiàng)目債務(wù)“新老劃斷”，保證紓困資金安全。

一位監(jiān)管部門(mén)人士曾透露成立千億紓困基金的初衷——希望該基金給出險(xiǎn)房企的項(xiàng)目作項(xiàng)目股東，給資本金增信。理想狀態(tài)下，紓困資金只是啟動(dòng)資金，起到“催化劑”的作用，從而把出險(xiǎn)項(xiàng)目盤(pán)活，后續(xù)還能再融資。

某爆雷房企華北區(qū)域高管C便面臨實(shí)際的新難題：強(qiáng)行“新老劃斷”后，歷史債權(quán)人不滿(mǎn)，凍結(jié)其余監(jiān)管賬戶(hù)，雙方合作陷入僵局。

這就導(dǎo)致后續(xù)無(wú)法通過(guò)債務(wù)重組的方式重整老的債務(wù)，項(xiàng)目整體債務(wù)情況進(jìn)一步惡化。

怪象四，還債保信用成了無(wú)用功。

據(jù)悉，一家房企目前正醞釀“爆雷”。此前該公司積極還境外債的核心原因是保持境外信用和評(píng)級(jí)，企業(yè)才能再融資，然而現(xiàn)在即便還了境外債，信用仍持續(xù)惡化，企業(yè)銷(xiāo)售低迷，進(jìn)賬變少，現(xiàn)金消耗殆盡。

上述某房企華中區(qū)域總B抱怨，集團(tuán)為籌錢(qián)保公開(kāi)債，讓各區(qū)域降價(jià)賣(mài)資產(chǎn)，資產(chǎn)折損的代價(jià)甚至比爆雷、債務(wù)重組付出的額外成本還要多，但苦撐一年仍舊爆雷了。

選擇境外債務(wù)違約的房企還打著另一個(gè)盤(pán)算：美元債是信用債，房企境內(nèi)主體并不對(duì)境外主體進(jìn)行擔(dān)保，即使境外債權(quán)人申請(qǐng)破產(chǎn)、清盤(pán)，受影響的也是境外主體。只不過(guò)，境外融資渠道陷入冰封，房企信用整體大打折扣，殃及剩余未爆雷房企。

比如，在未正式爆雷的9月，旭輝累計(jì)獲得的融資金額只有1.6億元。受9月底部分非標(biāo)債務(wù)違約影響，10月未獲得任何境內(nèi)外新增融資。此前，旭輝月度通過(guò)開(kāi)發(fā)貸等融資性流入約數(shù)十億元。

怪象五，公司運(yùn)轉(zhuǎn)需要人，但不裁員活不下去。

前述醞釀爆雷的房企內(nèi)部人士D指出，公司當(dāng)下要保交樓、保員工和保老板。一旦爆雷，金融機(jī)構(gòu)將向法院申請(qǐng)對(duì)其公司資產(chǎn)保全，凍結(jié)公司賬戶(hù)，屆時(shí)給員工發(fā)工資都不是一件易事。

爆雷后，房企必須整合組織架構(gòu)、裁員降本。在行業(yè)上升期布局的多元業(yè)務(wù)板塊，如數(shù)字化轉(zhuǎn)型業(yè)務(wù)、投資部門(mén)等，如今幾乎全部裁去，保留生產(chǎn)條線員工，如營(yíng)銷(xiāo)、工程等，降本效果亦十分明顯，過(guò)去該公司每年雇員成本約15億-20億元，裁減后能節(jié)省40%左右。

另一家優(yōu)質(zhì)民企尚未爆雷，但為了節(jié)省開(kāi)支，年內(nèi)已進(jìn)行多輪裁員，每次裁員消息流出，外界更擔(dān)心其是不是活不下去了。

怪象六，拿地花錢(qián)，不拿地死得更快。

10月31日，龍湖以19.6億元在蘇州拿地。一位房企投拓人士E說(shuō)，銷(xiāo)售不明朗時(shí)，拿對(duì)地的要求極高，容錯(cuò)率很低，但不拿地死得更快。

對(duì)利潤(rùn)和流速尚可的項(xiàng)目，拿地后，資金能繼續(xù)流轉(zhuǎn)，土地抵質(zhì)押，開(kāi)發(fā)貸和供應(yīng)鏈貸款短期內(nèi)能提供一部分現(xiàn)金流，還可以維持規(guī)模。相反，今年不拿地，明年沒(méi)貨賣(mài)，也是“死”局。

怪象七，物業(yè)是未來(lái)，但不賣(mài)未來(lái)沒(méi)有未來(lái)。

10月24日，博裕資本對(duì)金科智慧服務(wù)發(fā)出要約收購(gòu)，交易完成后將成為后者的第一大股東。

過(guò)去一年來(lái)，藍(lán)光嘉寶服務(wù)、陽(yáng)光智博、奧園健康、富力物業(yè)、榮萬(wàn)家、中南服務(wù)等多家房企物業(yè)板塊業(yè)務(wù)被脫手。

一位參與物業(yè)業(yè)務(wù)出售的人士F透露，出售物業(yè)股份，房地產(chǎn)集團(tuán)很可能拿不到一分錢(qián)現(xiàn)金，因?yàn)槿加糜诘謧耍?ldquo;不賣(mài)不行，集團(tuán)已經(jīng)沒(méi)有其他現(xiàn)金或資產(chǎn)”。

受地產(chǎn)行業(yè)影響，物業(yè)估值熱潮褪去，56家上市物企中有41家市盈率低于10倍。而在2020年，物業(yè)板塊在疫情下逆勢(shì)跑贏大盤(pán)，一度誕生了碧桂園服務(wù)這樣市值2000億元以上的龍頭物企。

從產(chǎn)業(yè)鏈條上看，物業(yè)是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)后對(duì)小區(qū)、商業(yè)、寫(xiě)字樓等載體進(jìn)行服務(wù)運(yùn)營(yíng)的業(yè)務(wù)，被認(rèn)為是房企多元化探索最成熟的業(yè)務(wù)之一，是房地產(chǎn)企業(yè)的“未來(lái)”。到了償債高峰期，“賣(mài)子救父”戲碼接連上演，賣(mài)物業(yè)成了房企的還債“良方”。

以上七大怪象的存在，給房地產(chǎn)艱難而漫長(zhǎng)的紓困前景蒙上了一層厚重陰影。它們很大程度上也影響了保交付、穩(wěn)市場(chǎng)等民生目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。由此可見(jiàn)，面對(duì)房地產(chǎn)這種大體量、長(zhǎng)鏈條、復(fù)雜度高的行業(yè)，相關(guān)政策的系統(tǒng)性、完備性和有效性殊為重要，亟待紓困者予以充分重視。