經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 記者 周菊 實(shí)習(xí)生 張乾 時(shí)隔18個(gè)月，華晨中國(01114.HK)于10月5日迎來復(fù)牌交易。此次復(fù)牌頗為關(guān)鍵，據(jù)港交所規(guī)定，如果滿18個(gè)月仍未達(dá)到復(fù)牌要求，華晨將會(huì)面臨摘牌出局的風(fēng)險(xiǎn)。而自2021年3月31日至2022年9月30日，華晨中國已經(jīng)停牌達(dá)18個(gè)月。

暌違一年半得以復(fù)牌交易，但華晨中國的股價(jià)卻沒能帶來驚喜。數(shù)據(jù)顯示，華晨中國復(fù)牌首日股價(jià)即暴跌63.01%，后又延續(xù)跌勢，再度大跌16.3%。截至10月7日，華晨中國收盤報(bào)2.35港元/股，上漲3.98%。總體來看，復(fù)牌3日以來，華晨中國股價(jià)已跌近70%，創(chuàng)近12年來新低。

數(shù)家券商接連下調(diào)了對華晨中國的目標(biāo)價(jià)格。大和證券10月6日發(fā)布研報(bào)，對華晨中國目標(biāo)價(jià)由4.9港元下調(diào)至2.8港元；中銀國際同樣調(diào)低了目標(biāo)價(jià)格，由8港元下調(diào)至4.5港元。這兩家券商均認(rèn)為市場對于華晨中國的投資信心、興趣將會(huì)削弱。

為滿足復(fù)牌要求，華晨中國在9月集中補(bǔ)發(fā)了2020年年報(bào)、2021年中期報(bào)告和2021年年報(bào)。10月3日，華晨中國發(fā)布公告稱，公司已履行所有復(fù)牌指引。

但資本市場對華晨中國的回歸并未報(bào)以太大期待。在復(fù)牌后股價(jià)斷崖式下跌的背后，華晨中國母公司債臺高筑，破產(chǎn)重整尚未落地，同時(shí)華晨中國利潤結(jié)構(gòu)高度依賴華晨寶馬等問題，均成為其難以俘獲資本青睞的不利因素。

母公司破產(chǎn)重整懸而未決

華晨中國成立于1992年，于1999年10月在香港上市。截至2021年底，華晨集團(tuán)通過全資子公司持有華晨中國30.43%的股權(quán)，是其控股股東。華晨中國去年停牌，與其跟華晨集團(tuán)之間的財(cái)務(wù)糾葛有關(guān)。

華晨中國彼時(shí)對外發(fā)布的停牌原因是，需要額外時(shí)間落實(shí)2020年年度業(yè)績，厘清有關(guān)涉及公司一間附屬公司若干未經(jīng)授權(quán)擔(dān)保及因而導(dǎo)致其涉及法律程序的資料，因此延遲發(fā)表有關(guān)2020年年度業(yè)績，自2021年3月31日起暫停交易所買賣。

此后華晨中國按照港交所復(fù)牌指引，在2021年4月委托第三方調(diào)查機(jī)構(gòu)羅申美咨詢顧問有限公司進(jìn)行獨(dú)立調(diào)查，并在2021年11月和2022年8月分別發(fā)布了調(diào)查報(bào)告。

報(bào)告顯示，從2019年起，華晨集團(tuán)高層繞過上市董事會(huì)，直接指示華晨中國六家子公司進(jìn)行未授權(quán)擔(dān)保、存款質(zhì)押擔(dān)保，導(dǎo)致華晨中國與華晨集團(tuán)及外部企業(yè)有高達(dá)526億元的未準(zhǔn)確入賬財(cái)務(wù)往來。因這些違規(guī)操作，華晨中國預(yù)計(jì)總受損金額為82.5億元。

華晨中國在復(fù)牌公告中表示，公司已委聘大華國際咨詢有限公司為獨(dú)立內(nèi)部監(jiān)控檢討顧問，以檢討本集團(tuán)之內(nèi)部監(jiān)控體系及流程，并提出建議補(bǔ)救措施。獨(dú)立董事委員會(huì)及董事會(huì)均認(rèn)為，公司經(jīng)整改措施增強(qiáng)后的內(nèi)部監(jiān)控體系及流程，足以充分解決導(dǎo)致未經(jīng)授權(quán)擔(dān)保及額外事宜的問題，同時(shí)防止日后再度出現(xiàn)類似問題。

但華晨集團(tuán)重整事宜懸而未決，仍讓投資者對華晨中國的信心不足。

華晨集團(tuán)在2020年出現(xiàn)財(cái)務(wù)爆雷。當(dāng)年10月，華晨集團(tuán)10億元私募債“17華汽05”無法按期足額兌付，構(gòu)成實(shí)質(zhì)性債券違約。千億國企爆雷引起業(yè)界嘩然，同時(shí)也將華晨集團(tuán)的財(cái)務(wù)危機(jī)暴露了出來。

資料顯示，截至2022年6月1日，共計(jì)6029家債權(quán)人向華晨集團(tuán)管理人申報(bào)了債權(quán)，金額合計(jì) 577.18億元。還有債權(quán)人未申報(bào)債權(quán)（賬本記錄在案），共計(jì)132.94 億元，以及無須申報(bào)的職工債權(quán)，共計(jì)7.86 億元。華晨集團(tuán)總負(fù)債合計(jì)高達(dá)約718億元。

此后，遼寧政府推進(jìn)華晨集團(tuán)的破產(chǎn)重組。但如今，距離2020年11月法院受理華晨集團(tuán)的破產(chǎn)重整申請已過近兩年，破產(chǎn)重整事宜仍未落地。期間，華晨集團(tuán)重整草案歷經(jīng)數(shù)次延期。

今年7月21日，華晨集團(tuán)重整管理人發(fā)布公告稱，華晨汽車集團(tuán)控股有限公司等12家企業(yè)的《重整計(jì)劃（草案）》未獲得債權(quán)人會(huì)議的表決通過。因此，這份交由市場定奪的重整草案，依然處于委決不下的狀態(tài)。這也讓華晨中國的未來發(fā)展增添諸多變數(shù)。

在這種情況下，盡管華晨中國得以復(fù)牌交易，但其母公司破產(chǎn)重整遲遲不能落地，讓資本找不到“加注”的理由。

難以擺脫對華晨寶馬高依賴

華晨中國另一個(gè)長期存在的問題，在于對華晨寶馬的依賴度過高。今年9月，在復(fù)牌壓力之下，華晨中國連續(xù)發(fā)布了2021年中期報(bào)、2021年年度財(cái)報(bào)以及2022年中期報(bào)，終于將其近兩年的財(cái)務(wù)情況放到了臺面上。

數(shù)據(jù)顯示，2022年上半年華晨中國實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入5.58億元，同比下滑63.46%，凈利潤8.3億元，同比下滑89.09%。其中，華晨寶馬為華晨中國貢獻(xiàn)純利為23.80億元，這意味著，如果除去華晨寶馬貢獻(xiàn)的利潤，華晨中國今年上半年虧損15.5億元。

華晨與寶馬有著近20年合資歷史，兩者的合資公司華晨寶馬是華晨集團(tuán)的主要利潤支柱，這種情況已經(jīng)持續(xù)很多年。2021年華晨中國利潤104.4億元，其中華晨寶馬貢獻(xiàn)利潤145.14億元。2020年華晨中國虧損9.6億元，華晨寶馬貢獻(xiàn)利潤100.9億元。

再往前追溯，2015至2019年，華晨寶馬為華晨中國貢獻(xiàn)的凈利潤分別為38.23億元、39.93億元、52.33億元、62.45億元和76.26億元，直線上升。而在2004年至2019年，除去華晨寶馬貢獻(xiàn)的利潤后，華晨中國其它板塊只有2007年、2010年、2011年三年處于盈利狀態(tài)，且虧損額在2012年之后持續(xù)擴(kuò)大。

在這樣的情況下，華晨被汽車行業(yè)戲稱為寶馬的“代工廠”，而其自主品牌長期徘徊邊緣市場，存在感近乎為0，甚至成為公司整體業(yè)績的拖累。

雪上加霜的是，隨著2022年2月，寶馬集團(tuán)在華晨寶馬的持股比例從50%提升至75%，華晨中國從華晨寶馬獲得的利潤將減半，華晨中國的營收和利潤均面臨大幅下滑的風(fēng)險(xiǎn)，華晨中國接下來的路也被認(rèn)為會(huì)越來越難走。

今年以來，華晨中國屢遭股東減持。根據(jù)聯(lián)交所最新權(quán)益披露資料顯示，BAILLIE GIFFORD & CO分別于9月9日、9月16日、9月27日，減持華晨中國5616.4萬股、5310萬股、1.54億股。減持后，BAILLIE GIFFORD & CO持股比例由8.61%下降至4.33%。

不過寶馬業(yè)績持續(xù)增長，或?qū)⒉糠謱_華晨中國因在合資公司的股權(quán)減少所帶來的業(yè)績沖擊。

數(shù)據(jù)顯示，2022年上半年寶馬營收為659.12億歐元，同比增長19.1%；息稅前利潤為161.56億歐元，同比增長65.9%，創(chuàng)下歷史新高；凈利潤為132.32億歐元，同比增長73.6%。寶馬在華合資公司華晨寶馬也表現(xiàn)不錯(cuò)。今年上半年，寶馬集團(tuán)在華共計(jì)交付37.87萬輛BMW和MINI品牌汽車，其中純電動(dòng)車型銷量同比增長74.6%。

若要獲得資本的真正青睞，華晨中國母公司破產(chǎn)重整風(fēng)險(xiǎn)，以及利潤來源過于單一的問題均需得到根本解決。