王晉斌/文

除了傳統(tǒng)的短期利差套利因素和近期經(jīng)濟(jì)預(yù)期前景之外，我們需要重點(diǎn)關(guān)注兩個(gè)新的因素，這是決定美元指數(shù)是否會(huì)出現(xiàn)2001年以來新高的關(guān)鍵。第一個(gè)因素是地緣政治沖突導(dǎo)致美元指數(shù)中傳統(tǒng)大順差經(jīng)濟(jì)體的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)會(huì)下降到何種程度；第二個(gè)因素是俄烏地緣政治沖突存在急劇升級(jí)的可能性，這可能會(huì)過度放大美元的避險(xiǎn)屬性，推動(dòng)美元持續(xù)走強(qiáng)。美元指數(shù)這種瘋狂的上漲已經(jīng)在脫離經(jīng)濟(jì)基本面的要求。

9月22日美元指數(shù)在逐步逼近112，此輪高通脹下強(qiáng)美元的頂在哪里？美元指數(shù)會(huì)突破2001年6-7月的高點(diǎn)120嗎？以收盤價(jià)計(jì)，這個(gè)期間最高點(diǎn)是2001年7月5日的120.9，這是美元指數(shù)的一個(gè)重要點(diǎn)位，因?yàn)橐吹?20.9以上的點(diǎn)位，你需要回到1986年初了，那是上個(gè)世紀(jì)80年代滯脹時(shí)期美聯(lián)儲(chǔ)主席沃克爾控制高通脹期間發(fā)生的。那個(gè)時(shí)期歐元還處于醞釀階段，尚沒有誕生。

從加息程度來說，美聯(lián)儲(chǔ)不可能加息到那個(gè)時(shí)期接近20%的高點(diǎn)，這是由美國(guó)今天的能源自給能力決定的，能源對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊程度不如上個(gè)世紀(jì)70-80年代。當(dāng)然，美元指數(shù)也不可能達(dá)到那個(gè)時(shí)期超過164的歷史高點(diǎn)。按照美聯(lián)儲(chǔ)9月21日的預(yù)測(cè)，加息上限也達(dá)不到2006年4月-2007年9月時(shí)期的聯(lián)邦基金利率水平（5%左右）。在這樣的背景下，我們的問題是，現(xiàn)在的美元指數(shù)有可能創(chuàng)造歷史的第二高點(diǎn)嗎？答案是：或有可能。

請(qǐng)注意，“或有可能”并不是明確的“有可能”，因?yàn)榇嬖谥卮蟛淮_定性。重大不確定性主要來自兩個(gè)方面：一是俄烏地緣政治沖突會(huì)升級(jí)到何種程度，從而過于強(qiáng)化美元的避險(xiǎn)屬性，導(dǎo)致美元指數(shù)持續(xù)上漲。二是美元指數(shù)中的央行是否最終會(huì)扛不住本幣貶值直接干預(yù)外匯市場(chǎng)，從而降低美元指數(shù)上漲。當(dāng)然，美元指數(shù)中主要經(jīng)濟(jì)體加息可以直接減弱美元指數(shù)上漲或者迫使美元指數(shù)下行，但從目前的經(jīng)濟(jì)預(yù)期情況看，至少歐洲央行、日本央行和英國(guó)央行等靠加息是加不過美聯(lián)儲(chǔ)的。非美元經(jīng)濟(jì)體加息也可以降低對(duì)美元資產(chǎn)的吸引力，從而通過影響美元需求而降低美元指數(shù)上漲的動(dòng)力。但從美元指數(shù)的定價(jià)方式來看，主要取決于美元指數(shù)中經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)預(yù)期變化和貨幣政策的調(diào)整。

美聯(lián)儲(chǔ)從就業(yè)優(yōu)先急轉(zhuǎn)通脹優(yōu)先轉(zhuǎn)得比較徹底。9月21日美聯(lián)儲(chǔ)公布了今年3季度的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)計(jì)劃（Summary of Economic Projections），美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)今年美國(guó)實(shí)際GDP增長(zhǎng)0.2%，明年1.2%，相比較6月份預(yù)測(cè)的1.7%大幅度下降。通脹率預(yù)測(cè)變化不大，略有上升，今年的PCE從6月份預(yù)測(cè)的5.2%上升至5.4%，明年的PCE從6月份的2.6%上升至2.8%。失業(yè)率的預(yù)測(cè)變化也比較大，今年失業(yè)率從6月份預(yù)測(cè)的3.7%輕微上升至3.8%，但明年的失業(yè)率從6月份預(yù)測(cè)的3.9%上升至4.4%，上升幅度是比較大的。9月份美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)明確表示，美聯(lián)儲(chǔ)要大幅度犧牲增長(zhǎng)和一定規(guī)模的就業(yè)來控制通脹。大幅度激進(jìn)加息是邏輯的必然。9月21日美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)測(cè)今年聯(lián)邦基金利率水平高達(dá)4.4%，比6月份的預(yù)測(cè)值高出100個(gè)BP，明年的聯(lián)邦基金利率水平更是達(dá)到4.6%，比6月份的預(yù)測(cè)值高出80個(gè)BP。

9月21日美聯(lián)儲(chǔ)在《Federal Reserve issues FOMC statement》對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)簡(jiǎn)要的闡述是這樣的：“最近的指標(biāo)表明支出和生產(chǎn)溫和增長(zhǎng)。近幾個(gè)月來就業(yè)增長(zhǎng)勢(shì)頭強(qiáng)勁，失業(yè)率仍然較低。通貨膨脹率仍然居高不下，反映了疫情大流行導(dǎo)致的供需失衡，食品和能源價(jià)格上漲以及更廣泛的價(jià)格壓力”。9月21日美聯(lián)儲(chǔ)宣布再次加息75個(gè)基點(diǎn)，連續(xù)三次加息75個(gè)基點(diǎn)，創(chuàng)造了41年來最激進(jìn)的加息方式，使聯(lián)邦基金利率將處于3.00-3.25%的區(qū)間。如果要達(dá)到美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)的水平，今年美聯(lián)儲(chǔ)還要加息125-150個(gè)BP，應(yīng)該說這超出了市場(chǎng)的部分預(yù)期，這是導(dǎo)致美元指數(shù)再次較為快速走強(qiáng)的基本原因。如果聯(lián)邦基金利率明年達(dá)到4.6%，那么明年還有1-2次25個(gè)基點(diǎn)的加息。

美國(guó)和美元指數(shù)中經(jīng)濟(jì)體利差的擴(kuò)大是導(dǎo)致美元走強(qiáng)的套利因素。同時(shí)，明年美國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期好于歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)預(yù)期從基本面上也決定了美元相對(duì)強(qiáng)勢(shì)。除了這些傳統(tǒng)的因素以外，還有兩個(gè)新的因素需要重點(diǎn)關(guān)注。

第一個(gè)因素是地緣政治沖突導(dǎo)致美元指數(shù)中傳統(tǒng)大順差經(jīng)濟(jì)體的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)下降。地緣政治沖突導(dǎo)致全球能源供應(yīng)鏈劇變后，歐洲以及美元指數(shù)中其他經(jīng)濟(jì)體過于依靠外部能源或者其他大宗商品的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)短板徹底顯現(xiàn)，導(dǎo)致的結(jié)果是其原有的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)動(dòng)力快速遞減，突出表現(xiàn)是經(jīng)常賬戶順差大幅度萎縮甚至逆轉(zhuǎn)。

典型的是歐盟領(lǐng)頭羊的德國(guó)和亞洲的日本。在過去的歷史中，德國(guó)和日本的一直以大規(guī)模貿(mào)易順差著稱。但在能源和大宗商品沖擊的背景下，這兩個(gè)傳統(tǒng)大順差國(guó)的貿(mào)易順差急劇收窄，甚至變成了逆差。依據(jù)日本財(cái)務(wù)省的數(shù)據(jù)（Trade Statistics of Japan, Ministry Finance），2021年日本對(duì)外商品貿(mào)易結(jié)構(gòu)發(fā)生逆轉(zhuǎn)，貿(mào)易逆差約1.67萬億日元；今年1-7月份日本對(duì)外貿(mào)易逆差高達(dá)9.38萬億日元（約660億美元）。德國(guó)今年8月份PPI同比上漲45.8%，成本劇烈上漲是導(dǎo)致德國(guó)經(jīng)常賬戶出現(xiàn)大幅度萎縮的重要原因。依據(jù)德國(guó)聯(lián)邦統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，從今年3月份開始，德國(guó)貿(mào)易順差急劇下降，3-7月份累計(jì)貿(mào)易順差173億歐元，相對(duì)于疫情前2019年3-7月累計(jì)貿(mào)易順差943億歐元來說，下降了81.7%。歐元區(qū)的對(duì)外貿(mào)易賬戶出現(xiàn)了從2021年2季度以來的首次逆轉(zhuǎn)，今年2季度歐元區(qū)經(jīng)常賬戶/GDP為-0.61%，對(duì)外經(jīng)常賬戶重現(xiàn)了歐債危機(jī)時(shí)期的狀態(tài)。

可見，地緣政治沖突導(dǎo)致了這些傳統(tǒng)上的順差大經(jīng)濟(jì)體經(jīng)常賬戶逆轉(zhuǎn)，動(dòng)搖了這些經(jīng)濟(jì)體過去長(zhǎng)期中賴以生存的出口競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，這從根本上弱化了這些經(jīng)濟(jì)體的貨幣相對(duì)價(jià)值。

第二個(gè)因素是俄烏地緣政治沖突存在急劇升級(jí)的可能性。近期媒體披露俄羅斯控制的盧甘斯克等四地將舉行入俄公投，這可能會(huì)導(dǎo)致俄烏地緣政治沖突急劇升級(jí)。這一方面將進(jìn)一步對(duì)歐洲能源供給造成沖擊，另一方面動(dòng)蕩的局勢(shì)可能會(huì)過于放大美元的避險(xiǎn)屬性，導(dǎo)致美元走強(qiáng)。

高通脹下的強(qiáng)美元不僅僅是利差套利因素決定的，也是美元指數(shù)中傳統(tǒng)順差經(jīng)濟(jì)體對(duì)外經(jīng)常賬戶逆轉(zhuǎn)決定的，也是地緣政治沖突導(dǎo)致的避險(xiǎn)情緒導(dǎo)致的。在一般意義上，強(qiáng)美元本來可以壓制大宗商品尤其是能源價(jià)格的上漲，但在地緣政治沖突下強(qiáng)美元對(duì)能源價(jià)格的壓制作用被極大削弱了，結(jié)果導(dǎo)致了強(qiáng)美元和高能源價(jià)格并行，從而進(jìn)一步導(dǎo)致了美元指數(shù)中經(jīng)濟(jì)體競(jìng)爭(zhēng)性的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)被極大削弱，這又反饋過來映襯了美國(guó)不好的經(jīng)濟(jì)卻是相對(duì)好的基本面，導(dǎo)致美元即使在美聯(lián)儲(chǔ)9月21日預(yù)計(jì)2022年美國(guó)經(jīng)濟(jì)接近零增長(zhǎng)（0.2%）后，美元指數(shù)還在上漲。

美元指數(shù)持續(xù)上漲，也意味著美元壓制住了美元指數(shù)中的貨幣。而那些為了防止外匯市場(chǎng)出現(xiàn)劇烈動(dòng)蕩的經(jīng)濟(jì)體，或可能增加對(duì)美元外匯儲(chǔ)備的需求，以備不時(shí)之需。此輪美元指數(shù)上漲的越高，美元霸權(quán)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的負(fù)面溢出效應(yīng)就越大。在這樣的背景下，美元指數(shù)中主要經(jīng)濟(jì)體如果干預(yù)外匯市場(chǎng)，降低市場(chǎng)做空自己的貨幣是好事（比如歐元和日元），這是減少美元走強(qiáng)負(fù)面外溢性的直接辦法，畢竟美元指數(shù)這種瘋狂的上漲已經(jīng)在脫離經(jīng)濟(jì)基本面的要求。