管濤/文

今年，主要亞洲貨幣中，日元與韓元成為“雙子星”。到9月16日，日元對(duì)美元匯率累計(jì)下跌19.5%，跌至1998年來(lái)新低；韓元匯率下跌14.2%，也跌至2009年來(lái)新低。韓國(guó)會(huì)因?yàn)轫n元貶值再現(xiàn)二十五年前的金融危機(jī)嗎？本文擬就此進(jìn)行探討。

韓元大幅貶值主要是美元太強(qiáng)

去年起，韓元匯率開(kāi)始走弱。去年，美元指數(shù)反彈6.7%，韓元匯率下跌8.6%，日元匯率下跌10.0%。今年美指進(jìn)一步走高，到9月16日累計(jì)上漲14.3%，韓元與日元匯率繼續(xù)下跌。去年初至今年9月16日，美元指數(shù)累計(jì)上漲21.9%，韓元匯率累計(jì)貶值21.6%，日元匯率累計(jì)貶值27.6%（見(jiàn)圖1）。韓元跌幅相對(duì)日元要小，主要反映了兩國(guó)相對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期和貨幣政策周期的差異。

新冠疫情持續(xù)沖擊下，韓國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇要好于日本，日本至今尚未恢復(fù)到疫情前水平。去年，美國(guó)、韓國(guó)、日本實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速分別為5.7%、4.1%和1.7%，2020和2021年兩年復(fù)合平均增速分別為1.0%、1.7%和-1.4%。今年二季度，美國(guó)、韓國(guó)當(dāng)季實(shí)物經(jīng)濟(jì)總量分別相當(dāng)于2019年同期的103.8%和106.6%，日本僅為97.7%。

由于日本經(jīng)濟(jì)恢復(fù)比較緩慢，加之其國(guó)內(nèi)通脹溫和，日本央行堅(jiān)持實(shí)施量化質(zhì)化寬松（QQE）貨幣政策，堅(jiān)守收益率曲線控制，導(dǎo)致日美貨幣政策分化加劇。結(jié)果，今年前八個(gè)月，月均10年期日美債負(fù)收益率差擴(kuò)大129BP（見(jiàn)圖2），驅(qū)動(dòng)日元大跌。

韓國(guó)CPI通脹自去年4月份起持續(xù)超過(guò)2%的中期通脹目標(biāo)，到今年8月份，CPI同比增長(zhǎng)5.7%，核心CPI增長(zhǎng)4.4%。韓國(guó)央行去年8月份啟動(dòng)了加息周期，領(lǐng)先美聯(lián)儲(chǔ)。到今年8月份，韓國(guó)央行連續(xù)加息七次，累計(jì)達(dá)200BP，基準(zhǔn)利率為2.50%（見(jiàn)圖3）。但由于美國(guó)通脹持續(xù)爆表、美聯(lián)儲(chǔ)追趕式緊縮，四次加息就追平了韓國(guó)。同時(shí)，美債收益率飆升，推動(dòng)韓美利差收斂，今年前八個(gè)月，月均10年期韓美國(guó)債收益率差縮小30BP（見(jiàn)圖2）。特別是6、7月份，美聯(lián)儲(chǔ)前慢后快，兩次背對(duì)背加息75BP，進(jìn)一步推高美元指數(shù)，加速了韓元貶值。6月初至9月16日，美元指數(shù)上漲7.8%，韓元匯率下跌10.7%，日元匯率下跌10.3%（見(jiàn)圖1）。

此外，今年6、7月份，韓國(guó)工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增速快速下滑，零售銷售數(shù)量指數(shù)連續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，貨物貿(mào)易逆差不斷擴(kuò)大（見(jiàn)圖4）。受此影響，5～8月份，韓國(guó)制造業(yè)PMI指數(shù)連續(xù)4個(gè)月環(huán)比下降，且7、8月份連續(xù)兩個(gè)月跌破榮枯線。6～8月份，美國(guó)ISM制造業(yè)PMI指數(shù)雖連續(xù)3個(gè)月環(huán)比下降，卻維持在榮枯線以上（見(jiàn)圖5）。顯然，當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣好于韓國(guó)，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮的底氣也強(qiáng)于韓國(guó)央行，韓元跌得不冤。

考慮到美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)依然偏緊、核心CPI更高，加息條件更充分，韓國(guó)央行難以跟隨美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)大幅加息。7月份加息50BP后，8月份韓國(guó)央行重回25BP的漸進(jìn)式加息路徑。日前，韓國(guó)央行行長(zhǎng)李昌鏞在杰克遜霍爾會(huì)議上指出：“我們現(xiàn)在能夠獨(dú)立于政府，卻不能獨(dú)立于美聯(lián)儲(chǔ)。因此，如果美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)加息，我們的貨幣將面臨貶值壓力。”他表示，只有當(dāng)匯率貶值間接影響到自身通脹，且不可接受時(shí)才會(huì)對(duì)匯率進(jìn)行干預(yù)。

韓國(guó)尚無(wú)亞洲金融危機(jī)重燃之虞

今年以來(lái)，韓元延續(xù)去年的弱勢(shì)，進(jìn)一步下跌10%以上，不由得令人聯(lián)想起1997年亞洲金融危機(jī)。當(dāng)年7月2日泰銖失守，引發(fā)多米諾骨牌效應(yīng)。到10月份，韓國(guó)也被卷入，三個(gè)月時(shí)間就貶了46.1%（見(jiàn)圖1）。年底，韓國(guó)與國(guó)際貨幣基金組織簽訂“城下之盟”，獲得550億美元有條件的貸款，避免了“國(guó)家破產(chǎn)”，卻因按貸款協(xié)議要求實(shí)施緊縮政策，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)金融“雙重危機(jī)”。

今年韓國(guó)也遭遇了資本外流和儲(chǔ)備下降。前七個(gè)月，韓國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目順差累計(jì)259億美元，同比下降46.7%；資本項(xiàng)目逆差（含凈誤差與遺漏）403億美元，增長(zhǎng)3.3%；交易引起的儲(chǔ)備資產(chǎn)減少144億美元，去年同期為增加104億美元。同期，韓國(guó)國(guó)際儲(chǔ)備余額減少245億美元（其中外匯儲(chǔ)備余額減少233億美元），因美元升值、全球“股匯雙殺”產(chǎn)生的負(fù)估值效應(yīng)101億美元。亞洲金融危機(jī)時(shí)期的1997年8～12月份，韓國(guó)資本項(xiàng)目由前七個(gè)月累計(jì)凈流入130億轉(zhuǎn)為凈流出125億美元，交易引起的儲(chǔ)備資產(chǎn)由累計(jì)增加14億轉(zhuǎn)為減少133億美元（見(jiàn)圖6）。

然而，過(guò)去二十多年來(lái)，韓國(guó)對(duì)外經(jīng)濟(jì)部門韌性明顯改善，再度發(fā)生1997年式金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)較低。

一是經(jīng)常項(xiàng)目由逆差轉(zhuǎn)為順差。亞洲金融危機(jī)爆發(fā)前的1994～1996年，韓國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目持續(xù)逆差，與名義GDP之比平均為-1.8%，1997年為-1.2%。1998年以后，除2008年少量逆差外，其他年份均為順差，2017～2021年與名義GDP之比平均為+4.3%，略超過(guò)+4%的國(guó)際合理標(biāo)準(zhǔn)。今年上半年，即使貨物貿(mào)易由上年同期順差240億轉(zhuǎn)為逆差153億美元，但經(jīng)常項(xiàng)目保持盈余，與同期名義GDP之比為+4.0%（見(jiàn)圖7和圖4）。這增強(qiáng)了韓國(guó)抵御資本流入驟停甚至逆轉(zhuǎn)沖擊的能力。

二是國(guó)際清償能力明顯增強(qiáng)。從進(jìn)口支付能力看，到今年二季度末，韓國(guó)外匯儲(chǔ)備能夠滿足7.21個(gè)月的進(jìn)口支付需求，遠(yuǎn)超過(guò)不低于3～4個(gè)月進(jìn)口額的低限標(biāo)準(zhǔn)，亞洲金融危機(jī)之前韓國(guó)該比例通常不到3個(gè)月。從短債償付能力看，同期，韓國(guó)短期外債余額僅相當(dāng)于韓國(guó)外匯儲(chǔ)備余額的44.4%，遠(yuǎn)低于不超過(guò)100%的國(guó)際警戒標(biāo)準(zhǔn)，亞洲金融危機(jī)爆發(fā)前后的1994年四季度～1998年一季度，該比例平均為197.4%，令當(dāng)時(shí)韓國(guó)裸露在市場(chǎng)信心逆轉(zhuǎn)引發(fā)的外匯擠兌風(fēng)潮之下（見(jiàn)圖8）。此外，目前韓國(guó)央行還同美國(guó)、瑞士、中國(guó)、澳大利亞、馬來(lái)西亞、印度尼西亞、阿聯(lián)酋等國(guó)央行簽署了合計(jì)1963億美元的貨幣互換協(xié)議，與加拿大央行更是簽署了無(wú)限額、無(wú)期限的互換協(xié)議。

三是民間貨幣錯(cuò)配大幅改善。2018年三季度末之前，韓國(guó)民間長(zhǎng)期為對(duì)外凈負(fù)債。隨著亞洲金融危機(jī)以來(lái)，韓國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目由逆差轉(zhuǎn)為順差，在央行積累外匯儲(chǔ)備之余，民間也加大了對(duì)外投資力度，民間對(duì)外凈負(fù)債先升后降，并從2018年四季度末起轉(zhuǎn)為對(duì)外凈債權(quán)。到今年二季度末，韓國(guó)對(duì)外金融資產(chǎn)中，儲(chǔ)備資產(chǎn)占比為20.6%，較1996年底下降3.5個(gè)百分點(diǎn)；剔除儲(chǔ)備資產(chǎn)后，韓國(guó)民間對(duì)外凈債權(quán)3058億美元，1996年底為凈負(fù)債930億美元。同期，韓國(guó)對(duì)外金融負(fù)債中，直接投資占比17.8%，上升3.9個(gè)百分點(diǎn)，顯示對(duì)外金融負(fù)債的穩(wěn)定性增強(qiáng)（見(jiàn)圖9）。

四是韓元匯率彈性明顯提高。亞洲金融危機(jī)之后，韓元匯率由有管理浮動(dòng)走向自由浮動(dòng)。1992~1996年，韓元匯率年度最大振幅平均為4.9%，相當(dāng)于美元、歐元、日元、英鎊前四大國(guó)際儲(chǔ)備貨幣匯率年度最大振幅均值的37.5%；2020~2022年前八個(gè)月，韓元匯率年度最大振幅平均為14.4%，相當(dāng)于前述四大國(guó)際貨幣匯率最大振幅均值的106.7%（見(jiàn)圖10）。這有助于發(fā)揮匯率吸收內(nèi)外部沖擊的“減震器”作用。

需要指出的是，這無(wú)礙韓國(guó)汲取亞洲金融危機(jī)的教訓(xùn)，通過(guò)積累外匯儲(chǔ)備，增強(qiáng)自保能力。1998年以來(lái)，韓元匯率有漲有跌，但除2008年和今年，韓國(guó)國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)余額較上年底有所下降外，其他年份均為環(huán)比增加。到今年7月末，國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)余額4386億美元，較1997年底增加4182億美元，其中交易引起的儲(chǔ)備資產(chǎn)增加3796億美元，貢獻(xiàn)了儲(chǔ)備資產(chǎn)增加額的90.8%（見(jiàn)圖11）。1999年二季度末~2012年一季度末，韓國(guó)對(duì)外金融資產(chǎn)中儲(chǔ)備資產(chǎn)占比平均為50.4%，較1994年四季度末～1999年三季度末均值上升了24.2個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖9）。到今年7月末，韓國(guó)外匯儲(chǔ)備余額4128億美元，成為全球第七大外匯儲(chǔ)備持有者，較1997年底增加3953億美元，貢獻(xiàn)了同期國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)增加額的94.5%（見(jiàn)圖11）。韓國(guó)外匯儲(chǔ)備的積累，既可能來(lái)自外匯市場(chǎng)干預(yù)，也可能來(lái)自儲(chǔ)備經(jīng)營(yíng)收益。

當(dāng)然，韓國(guó)金融體系并非高枕無(wú)憂，家庭負(fù)債過(guò)多是其一大軟肋。據(jù)國(guó)際清算銀行統(tǒng)計(jì)，到去年底，韓國(guó)非金融部門杠桿率267.0%，與G20（二十國(guó)集團(tuán)）成員平均266.4%基本持平。其中，韓國(guó)居民部門杠桿率106.4%，遠(yuǎn)高于G20成員64.4%的平均水平，在主要經(jīng)濟(jì)體中名列前茅。1998~2021年間，韓國(guó)居民部門杠桿率累計(jì)上升56.7個(gè)百分點(diǎn)，貢獻(xiàn)了同期非金融杠桿率升幅的56.1%（見(jiàn)圖12）。

國(guó)際金融研究所（IIF）最近公布的全球負(fù)債報(bào)告顯示，近四分之三的韓國(guó)家庭財(cái)富與房地產(chǎn)聯(lián)系緊密。而根據(jù)韓國(guó)央行的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，今年8月份，韓國(guó)房屋購(gòu)買價(jià)格指數(shù)同比增長(zhǎng)5.3%，較去年同期增速回落9.8個(gè)百分點(diǎn)，已連續(xù)5個(gè)月回落。如果韓元貶值、通脹高企、央行加息、經(jīng)濟(jì)下行、樓市調(diào)整，可能引爆韓國(guó)家庭債務(wù)問(wèn)題。

（作者系中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）