張濤 路思遠(yuǎn)/文

我們雖然于去年認(rèn)識(shí)到了“全球化共識(shí)的破裂和跨境投資成本的抬升，給全球經(jīng)濟(jì)造成的影響短期內(nèi)難有改變，這就意味著，疫后很長(zhǎng)一段時(shí)期內(nèi)，全球都要面臨供需失衡的局面。”并基于此認(rèn)為“本輪通脹不是暫時(shí)性”，但之后的通脹形勢(shì)及央行們的變化還是遠(yuǎn)超出我們預(yù)期，尤其是美聯(lián)儲(chǔ)的轉(zhuǎn)變更是令我們年初對(duì)美債市場(chǎng)的預(yù)判完全落空。在6月份議息會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)不僅將加息幅度提高至75BPs，會(huì)后鮑威爾更是再次強(qiáng)調(diào)要“無(wú)條件”對(duì)抗通脹，且表示會(huì)盡快將政策利率提升至中性利率之上。按照6月份美聯(lián)儲(chǔ)公布的最新政策利率點(diǎn)陣圖，目前本輪加息的預(yù)期速度已提高至23BPs/月，與1994-1995年加息周期時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)際操作節(jié)奏相當(dāng)。

圖1:美聯(lián)儲(chǔ)歷次加息周期的平均每月實(shí)際加息幅度與本次的節(jié)奏預(yù)期

數(shù)據(jù)來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)

另外，美聯(lián)儲(chǔ)于6月份開(kāi)展的縮表操作（QT）也將起到加息緊縮的效果，近日鮑威爾公開(kāi)表示本輪縮表的規(guī)模可能在2.5萬(wàn)億至3萬(wàn)億美元，依據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)研究，如此規(guī)模的縮表大致等同于50-60BPs的加息。

圖2：美聯(lián)儲(chǔ)的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)（2021年9月至2022年6月）

數(shù)據(jù)來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)

然而，若觀察過(guò)去一年間美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹、就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)的變化情況（SEP），美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)現(xiàn)“軟著陸”的難度越來(lái)越大。截至6月末，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期2022-2023年的通脹中樞水平分別為5.2%和2.6%，較一年前的預(yù)測(cè)有了明顯抬升，2022-2023年的失業(yè)率預(yù)測(cè)分別為3.7%和3.9%，也較一年前預(yù)測(cè)也有所抬升，對(duì)應(yīng)2022-2023年的GDP則下調(diào)了預(yù)期增速，從過(guò)去一年間的四次預(yù)測(cè)變化來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)已將美國(guó)經(jīng)濟(jì)回歸正常的時(shí)間延后至2024年左右。

圖3: 聯(lián)邦基金利率、1年期美債收益率及利差變化情況

數(shù)據(jù)來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)

目前市場(chǎng)已將美聯(lián)儲(chǔ)釋放出的政策信號(hào)提前交易（Price in），1年期美債收益率中樞接近3.2%，與現(xiàn)行聯(lián)邦基金利率的利差最多擴(kuò)大至240BPs左右，表明市場(chǎng)預(yù)期未來(lái)12個(gè)月內(nèi)，美聯(lián)儲(chǔ)的加息幅度將接近240BPs。以此推算，美聯(lián)儲(chǔ)的加息速度就將接近25BPs /月，基本與沃爾克的加息節(jié)奏相當(dāng)。當(dāng)年沃爾克快速加息后，美國(guó)失業(yè)率大幅上升了5個(gè)百分點(diǎn)至10.8%，最多時(shí)有超過(guò)1200萬(wàn)人失業(yè)，道指的跌幅也近25%，即美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)緊縮的政策成本一定是巨大的。但即便如此，鮑威爾和美聯(lián)儲(chǔ)其他人員仍在持續(xù)說(shuō)服市場(chǎng)相信其對(duì)抗通脹的決心，顯示出美聯(lián)儲(chǔ)在盡力防止通脹固化成影響經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期良性運(yùn)行的頑疾。

但我們依然認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)無(wú)法僅通過(guò)一輪加息和縮表的緊縮操作就能成功馴服通脹，尤其是我們當(dāng)再次仔細(xì)梳理造成本輪通脹的原因時(shí)，更多的線索和因素進(jìn)一步強(qiáng)化了我們的判斷。

一是，新冠疫情不僅對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生巨大的外生性沖擊，嚴(yán)重?cái)_亂了全球供應(yīng)體系，還階段性改變了人們的經(jīng)濟(jì)行為，居家時(shí)間大幅增長(zhǎng)令耐用消費(fèi)品需求井噴，另外多輪財(cái)政紓困對(duì)居民消費(fèi)能力額外補(bǔ)充也刺激消費(fèi)需求報(bào)復(fù)性反彈。當(dāng)然這些因素都多多少少具有一定階段性特點(diǎn)，會(huì)隨疫情消退而弱化，這也是美聯(lián)儲(chǔ)為何此前認(rèn)為通脹是暫時(shí)性的，不過(guò)這些階段性因素消退的實(shí)際進(jìn)程要比預(yù)期慢，但這些與疫情密切相關(guān)的因素基本還屬于短期變量。

二是，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)存在嚴(yán)重誤判，在2020年年初疫情爆發(fā)后，美聯(lián)儲(chǔ)依然在2020年8月份調(diào)整了政策框架，即基于“低增長(zhǎng)、低利率、低失業(yè)率和菲利普斯曲線平坦化”的判斷，將2012年確立的“通脹目標(biāo)”（IT）調(diào)整為“平均通脹目標(biāo)”（AIT）。鑒于疫情前美國(guó)通脹長(zhǎng)期低于2%，因此按照新框架，在本輪通脹抬頭時(shí)，聯(lián)儲(chǔ)沒(méi)有馬上反應(yīng)，而繼續(xù)促進(jìn)就業(yè)最大化，很顯然之后美國(guó)經(jīng)濟(jì)的實(shí)況證明美聯(lián)儲(chǔ)出現(xiàn)了嚴(yán)重誤判，由此直接導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)錯(cuò)過(guò)了更好的政策窗口期，導(dǎo)致現(xiàn)在需要額外的政策成本去彌補(bǔ)。

三是，拜登政府和民主黨需要充分利用難得的藍(lán)海政治窗口期（白宮和兩院都由民主黨把持），盡可能修改川普政府時(shí)期推行的共和黨政策，實(shí)施民主黨政策，因此即便是在民主黨內(nèi)部都有質(zhì)疑聲音的環(huán)境下，拜登政府還是推出了1.9萬(wàn)億美元的美國(guó)救援計(jì)劃和1.2萬(wàn)億美元的基建法案，此因素很大程度上加速了本輪通脹的惡化。

四是，俄烏沖突對(duì)全球能源、糧食和金屬商品供應(yīng)體系的沖擊，以及中國(guó)疫情多點(diǎn)散發(fā)的階段性影響，一方面干擾了全球供應(yīng)鏈本應(yīng)有的修復(fù)進(jìn)程，另一方更是加劇了全球供應(yīng)的緊張，加之此影響是全球性的，其外溢性影響也是廣泛的。

五是，從中長(zhǎng)期變量而言，綠色能源對(duì)化石能源的替代成本、全球供應(yīng)與貿(mào)易體系重構(gòu)的成本、全球跨境投資稅率的上升、工人階層談判能力的增強(qiáng)等將持續(xù)抬升供應(yīng)端的成本，尤其是經(jīng)過(guò)疫情沖擊，當(dāng)前全球供應(yīng)鏈已經(jīng)喪失了應(yīng)有的彈性，相應(yīng)價(jià)格機(jī)制平衡供需功能隨之衰減，即價(jià)格的上漲并不能撬動(dòng)供給的快速增加，形成供應(yīng)短缺的嚴(yán)重通貨膨脹局面，即如圖4所示，產(chǎn)出由Y0縮減至Y1，價(jià)格由P0飆升至P1。

圖4：疫后全球供需曲線的變化

數(shù)據(jù)來(lái)源：作者制作

針對(duì)上述五方面因素，美聯(lián)儲(chǔ)能做的僅僅是通過(guò)緊縮金融條件來(lái)擠壓需求，對(duì)于供給短缺、美國(guó)兩黨博弈等推升通脹的因素，可做的很少。由于錯(cuò)失了更好的窗口期，美聯(lián)儲(chǔ)還需要付出更多政策成本才能給需求降溫，即經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融市場(chǎng)面臨的潛在風(fēng)險(xiǎn)更大，但是即便付出了不小的政策成本，美聯(lián)儲(chǔ)也只能階段性地抑制通脹，如果想徹底消除通脹固化的風(fēng)險(xiǎn)，則需要更長(zhǎng)時(shí)間的更多政策安排。由此，就我們目前的認(rèn)識(shí)，認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)無(wú)法僅通過(guò)一輪緊縮就能馴服通脹，而與有限衰退相比，美國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨滯漲的風(fēng)險(xiǎn)是越來(lái)越大。

（作者供職于中國(guó)建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部，本文僅代表個(gè)人觀點(diǎn)）