經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 記者 歐陽(yáng)曉紅

一

盡管剛剛過(guò)去的周五（6月24日）堪稱(chēng)紅色星期五——全球股市罕見(jiàn)集體收漲；但衰退or滯漲的警報(bào)并沒(méi)有解除。

世界格局劇變之際：一邊是美國(guó)通脹高企+緊縮，再加“墮胎權(quán)法案”引起軒然大波，民眾抗議活動(dòng)頻發(fā)；一邊是歐洲上空盤(pán)旋的雷曼魅影——據(jù)德國(guó)警告，若天然氣市場(chǎng)供需缺口太大，一場(chǎng)能源界的“雷曼式危機(jī)”恐將爆發(fā)。此外 穆迪將碧桂園的評(píng)級(jí)，從Baa3級(jí)下調(diào)至Ba1級(jí)，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于外資不看好中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的擔(dān)憂。

就在6月26日，外媒報(bào)道稱(chēng)，七國(guó)集團(tuán)(G7) 將于6月28日宣布禁止進(jìn)口俄羅斯黃金，作為讓俄羅斯為其在烏克蘭的戰(zhàn)爭(zhēng)負(fù)責(zé)，阻止其企圖逃避西方制裁的持續(xù)努力中的一部分。包括G7領(lǐng)導(dǎo)人當(dāng)日承諾在五年內(nèi)籌集6000億美元的私人和公共資金，以資助發(fā)展中國(guó)家所需的基礎(chǔ)設(shè)施。

與此同時(shí)，全球信用保險(xiǎn)服務(wù)商科法斯下調(diào)了 19 個(gè)國(guó)家的評(píng)級(jí)，其中涵蓋 16 個(gè)歐洲國(guó)家（特別是德國(guó)、西班牙、法國(guó)和英國(guó)），僅上調(diào)了 2 個(gè)國(guó)家的評(píng)級(jí)（巴西和安哥拉）。

科法斯 2022 年第二季度貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告稱(chēng)，全球經(jīng)濟(jì)正處于十字路口。持續(xù)四個(gè)月的俄烏沖突加大了全球經(jīng)濟(jì)的硬著陸風(fēng)險(xiǎn)：盡管全球經(jīng)濟(jì)在幾周前似乎還面臨著滯漲的威脅，但各家央行面對(duì)通脹加速作出的調(diào)整讓大家再度看到了經(jīng)濟(jì)衰退的苗頭，尤其是在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中。

在行業(yè)層面，科法斯下調(diào)次數(shù)（總共下調(diào) 76 次，上調(diào) 9 次）充分表明這些連續(xù)的沖擊已蔓延至所有行業(yè)，包括能源密集型行業(yè)（石化、冶金、紙品等）和那些與信貸周期直接相關(guān)的行業(yè)（建筑）。

鑒于通脹加速、經(jīng)濟(jì)主體預(yù)期惡化以及全球金融形勢(shì)收緊，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體第二季度的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)并無(wú)明顯改善，新興經(jīng)濟(jì)體的情況則更為糟糕。雖然現(xiàn)在就斷言全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入滯漲狀態(tài)可能還為時(shí)過(guò)早，但目前的一些信號(hào)正在印證這一觀點(diǎn)。

這個(gè)時(shí)候，各大央行全力踩剎車(chē)。科法斯指出，繼美聯(lián)儲(chǔ)和英國(guó)央行之后，歐洲央行也逐步收緊立場(chǎng)，甚至提前宣布了未來(lái)的加息計(jì)劃。與其他主要央行一樣（日本央行除外），歐洲央行在其嚴(yán)格的政策框架內(nèi)別無(wú)選擇，只能?chē)?yán)加防范，盡管這可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)活動(dòng)明顯放緩，并重新引發(fā)對(duì)歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的擔(dān)憂。

5月份，美國(guó)、英國(guó)CPI同比漲幅分別達(dá)8.6%、9.1%，中國(guó)CPI則為2.1%。空前的通脹威逼之下，由于復(fù)蘇節(jié)奏的不同，業(yè)界感嘆：日本央行選擇繼續(xù)撒錢(qián)，歐洲央行一邊緊縮一邊救市，美國(guó)則踩下了30年以來(lái)最快的剎車(chē)滅火。所謂日本撒錢(qián)、歐洲救市，美國(guó)滅火；各國(guó)央行很痛很掙扎。

更甚者，6月16日， 瑞士央行決定加息50個(gè)基點(diǎn)，景順首席全球市場(chǎng)策略師KristinaHooper認(rèn)為，這標(biāo)志著超寬松貨幣政策時(shí)代的結(jié)束。這是瑞士央行15年來(lái)首次加息。值得注意的是，瑞士沒(méi)有其他西方發(fā)達(dá)國(guó)家那樣的高通脹。不過(guò)，考慮到許多其他國(guó)家高通脹的情況，瑞士央行的加息動(dòng)機(jī)或是出于預(yù)防第二輪效應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)的考慮。

KristinaHooper分析，瑞士央行的決定象征著，面對(duì)世界許多地區(qū)的高通脹，西方發(fā)達(dá)市場(chǎng)的央行正朝著貨幣政策正常化的方向邁進(jìn)。這些央行數(shù)十年來(lái)第一次在很大程度上改變了他們的思維模式——面對(duì)更高、更持久、更廣泛的通脹和迅速上升的通脹預(yù)期，他們不得不這么做。

而得益于通脹預(yù)期溫和，中國(guó)貨幣政策空間相對(duì)寬松，但這不意味著不受通脹隱憂的掣肘（我們存在輸入性通脹壓力，只是目前相對(duì)可控）；何況，外部流動(dòng)性快速收緊難免會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性寬松形成一定的約束；穩(wěn)物價(jià)仍是央行最重的心思。“中國(guó)貨幣政策的首要任務(wù)是維護(hù)物價(jià)穩(wěn)定。”央行行長(zhǎng)易綱兩個(gè)月前表示。

“對(duì)全球經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂已反映在海外金融市場(chǎng)上，歐洲股市持續(xù)走低，標(biāo)普500 已處于熊市區(qū)間。隨著全球大部分國(guó)家出現(xiàn)‘滯脹’的挑戰(zhàn)，A股走出獨(dú)立行情的壓力正在加大。” 中航證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家董忠云認(rèn)為。

二

乍看最近的A股風(fēng)景這邊獨(dú)好，細(xì)思量似乎又不盡然。

全球市場(chǎng)而言，6月24日，近兩個(gè)月表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)的A股再度全線上漲，其中滬指漲0.89%，深證指漲1.37%，創(chuàng)業(yè)板漲2.33%；亞太市場(chǎng)亦全面收漲，恒生指數(shù)漲2.09%、國(guó)企指數(shù)漲2.22%、日經(jīng)指數(shù)漲1.23%；持續(xù)低迷的歐美股市亦漲聲一片：英國(guó)富時(shí)報(bào)收7208.81(+2.68%)、德國(guó)DAX報(bào)13118.13(+1.59%)、法國(guó)CAC報(bào)6073.35(+3.23%)；美股道指31500.68(+2.68%)、納指11607.62(+3.34%)、標(biāo)普500報(bào)3911.74(+3.06%)。

“美國(guó)消費(fèi)者通脹預(yù)期由14年高點(diǎn)回落，美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息的緊迫性或降。”當(dāng)日，一位私募人士如此分析美股6月24日大漲的原因。

而中航證券研報(bào)分析，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾6月22日對(duì)國(guó)會(huì)議員再次強(qiáng)調(diào)了美聯(lián)儲(chǔ)將通過(guò)緊縮貨幣政策，將美國(guó)CPI壓制到2%的目標(biāo)。值得注意的是，在有議員向鮑威爾提出繼續(xù)加息可能會(huì)使經(jīng)濟(jì)陷入衰退時(shí)，鮑威爾一方面表示相信美國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在很強(qiáng)勁，但承認(rèn)經(jīng)濟(jì)衰退可能會(huì)發(fā)生。

另一方面再次強(qiáng)調(diào)了壓制通脹的決心，稱(chēng)目前的加息是適當(dāng)?shù)摹ｋm然鮑威爾再次表明美聯(lián)儲(chǔ)控制通脹的決心，但目前核心問(wèn)題是：在高通脹水平受供給問(wèn)題的影響可能維持更長(zhǎng)時(shí)間——美聯(lián)儲(chǔ)不得不加大加息力度，通過(guò)“超額”壓制需求來(lái)對(duì)沖掉供給端通脹壓力的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)緊縮貨幣政策所造成的經(jīng)濟(jì)衰退容忍度究竟有多大。

此核心問(wèn)題關(guān)乎市場(chǎng)情緒，以及衰退or滯漲下的資本風(fēng)向。

而此時(shí)，A股已持續(xù)回升至3300點(diǎn)水平這一三個(gè)半月來(lái)的高位，據(jù)此，董忠云分析，短期內(nèi)出現(xiàn)震蕩整理是可以預(yù)見(jiàn)的。近期國(guó)際大宗商品出現(xiàn)持續(xù)回調(diào)，這顯示出市場(chǎng)對(duì)未來(lái)需求收縮的擔(dān)心正在加劇。在經(jīng)歷了前段反彈后，市場(chǎng)已開(kāi)始從關(guān)注機(jī)會(huì)轉(zhuǎn)為關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)。投資者對(duì)外圍利空的敏感度將有所增強(qiáng)。這意味著短期內(nèi)美股和A股的聯(lián)動(dòng)性或?qū)⒂兴訌?qiáng)。

事實(shí)上，從全球資產(chǎn)聯(lián)動(dòng)性來(lái)看，自2000年以來(lái)全球主要發(fā)達(dá)國(guó)家股市的聯(lián)動(dòng)性日益加強(qiáng)。中航證券研究所認(rèn)為，尤其是在風(fēng)險(xiǎn)事件下，全球股指的拐點(diǎn)和趨勢(shì)更趨一致，而我國(guó)與世界發(fā)達(dá)國(guó)家金融市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)性自2015年后日漸顯著。但近一個(gè)月 A股與全球股指呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，而全球其他股指間表現(xiàn)則較為同步。中美相反的利率及金融周期是導(dǎo)致A股和全球股市走勢(shì)背離的關(guān)鍵因素。

值得注意的是，我國(guó)的貨幣政策雖是以我為主，但美聯(lián)儲(chǔ)加息將制約我國(guó)貨幣政策寬松的空間。其次，海外增長(zhǎng)放緩或多或少會(huì)打壓我國(guó)出口制造業(yè)相關(guān)板塊的預(yù)期。

基于自4月下旬開(kāi)始的中美股市背離（A股向上，美股向下），如A股累計(jì)上漲了14%，美股累計(jì)下跌了11%，漲跌幅度相差25%。也有樂(lè)觀人士放言：中美分道揚(yáng)鑣，股市、經(jīng)濟(jì)也走向背離；中國(guó)復(fù)蘇，美國(guó)衰退。不過(guò)，以目前數(shù)據(jù)來(lái)判斷，中國(guó)經(jīng)濟(jì)走向復(fù)蘇，更多的是靠“信仰”。就像政策托底刺激之后，5月份的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)了止跌跡象。

這位人士判斷：而美國(guó)經(jīng)濟(jì)走向衰退，主要原因就是美國(guó)控制通脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不可兼得。

通脹之憂，增長(zhǎng)之慮，孰輕孰重？看似一目了然，實(shí)則當(dāng)局者迷。如橋水創(chuàng)始人瑞·達(dá)利歐所言，我們還在歷史周期中循環(huán)。其背后裹挾著“債務(wù)貨幣化、貧富懸殊、大國(guó)競(jìng)爭(zhēng)”等復(fù)雜多變因素，它們關(guān)乎當(dāng)前世界宏觀形勢(shì)的成因。

三

其實(shí)，人類(lèi)史也是一部與瘟疫、戰(zhàn)爭(zhēng)抗衡的歷史；若二者疊加，對(duì)社會(huì)的打擊不言而喻。過(guò)去一段時(shí)間來(lái)，這種雙重沖擊導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)脫離傳統(tǒng)運(yùn)行軌跡，通脹高企與增長(zhǎng)停滯并存，如此特殊場(chǎng)景還會(huì)持續(xù)多久？

在長(zhǎng)江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家伍戈看來(lái)，為了盡快打破“需求刺激-成本沖擊”引致的惡性通脹循環(huán)，美歐央行“鷹派”加息勢(shì)必提速加碼。盡管這會(huì)加劇總需求下滑，但也只能“兩害相權(quán)取其輕”。考慮到貨幣緊縮的傳導(dǎo)時(shí)滯，疊加去年以來(lái)財(cái)政退潮的影響，今年下半年到明年全球經(jīng)濟(jì)增速都將明顯承壓。

6月23日，應(yīng)中信出版集團(tuán)邀請(qǐng)，橋水創(chuàng)始人瑞·達(dá)利歐與紅杉全球執(zhí)行合伙人沈南鵬對(duì)話時(shí)表示，為了避免通脹帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)損失，政府會(huì)拿走一些他們?cè)?jīng)給予的購(gòu)買(mǎi)力，如美聯(lián)儲(chǔ)出售1.1萬(wàn)億美元的債券，同時(shí)讓利率上升，這就導(dǎo)致民眾購(gòu)買(mǎi)力下降，出現(xiàn)一種滯脹的環(huán)境，而停滯和通脹都會(huì)導(dǎo)致民眾購(gòu)買(mǎi)力受損。

“一個(gè)人的債務(wù)就是另一個(gè)人的資產(chǎn)，所以必須設(shè)定好二者的平衡，否則就會(huì)出問(wèn)題……”達(dá)利歐認(rèn)為，人們無(wú)法把利率提高到足以遏制通脹的程度，也無(wú)法使那些受通脹影響的資產(chǎn)的持有者獲得償還，硬要把利率提到那么高的話就必然對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)產(chǎn)生負(fù)面影響。因此滯脹機(jī)制將會(huì)造成其必然的影響。

即美歐貨幣緊縮形成沖擊。平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家鐘正生分析，本輪美歐貨幣緊縮對(duì)新興市場(chǎng)的沖擊較2021年初更加劇烈。原因有三：一是，美債利率和美元指數(shù)同時(shí)拉升，“美元回流”壓力更甚。今年1-4月美國(guó)國(guó)際資本流入是2021年同期水平的1.5倍。二是，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行集體緊縮，新興市場(chǎng)壓力源更廣泛。三是，美歐股市和債市市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，不利于資金流入新興市場(chǎng)。

同時(shí)，平安證券認(rèn)為，中國(guó)市場(chǎng)不再“一馬當(dāng)先”。今年上半年，中國(guó)資本流入在新興市場(chǎng)中不算最優(yōu)，A股大幅調(diào)整與人民幣匯率走貶。究其原因，中國(guó)面臨三重挑戰(zhàn)：一是，經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)和貨幣周期“錯(cuò)位”凸顯。二是，中國(guó)“需求國(guó)”特征明顯，來(lái)自“資源國(guó)”的競(jìng)爭(zhēng)加大，或?qū)χ袊?guó)跨境資本流入產(chǎn)生“分流效應(yīng)”。

而在信貸條件收緊的情況下，科法斯認(rèn)為，建筑業(yè)似乎是最容易受到影響的行業(yè)。借貸成本上升預(yù)計(jì)將影響房地產(chǎn)市場(chǎng)，最終波及建筑領(lǐng)域的活動(dòng)。美國(guó)首當(dāng)其沖，其房屋銷(xiāo)量正在大幅下滑。

沖擊沒(méi)有國(guó)界。以近期踩踏的鋼市為例，供給端、需求端（房地產(chǎn)、汽車(chē)行業(yè)需求低迷）、成本端、市場(chǎng)心態(tài)、外圍環(huán)境等對(duì)市場(chǎng)均有明顯作用，鋼價(jià)超預(yù)期下跌，鋼廠、貿(mào)易商等陷入虧損，整個(gè)行業(yè)彌漫著悲觀情緒。

展望下半年，伍戈分析，隨著供給沖擊逐步退去，需求走弱將重新主導(dǎo)全球經(jīng)濟(jì)，“脹”更多地向“滯”轉(zhuǎn)化。受此影響，決定我國(guó)外貿(mào)的力量，將由前期高企的出口價(jià)格轉(zhuǎn)向加速回落的外需數(shù)量，這會(huì)加大我國(guó)穩(wěn)增長(zhǎng)的難度。盡管我國(guó)與海外周期有錯(cuò)位，卻未必能獨(dú)善其身。

甚至2023 年前景亦堪憂？隨著經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境迅速惡化，科法斯下調(diào)了包括所有主要經(jīng)濟(jì)體在內(nèi)的 16 個(gè)歐洲國(guó)家的評(píng)級(jí)，此前已被評(píng)為 A4 級(jí)的意大利除外。

科法斯的核心情景分析表明，未來(lái) 18 個(gè)月的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)將明顯放緩，通脹將在此期間逐漸減速。其對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家的增長(zhǎng)預(yù)測(cè)尤其不樂(lè)觀。全球經(jīng)濟(jì)面臨多重下行風(fēng)險(xiǎn)，而通脹的上行風(fēng)險(xiǎn)仍然存在。為抑制通脹，各央行往往傾向于將經(jīng)濟(jì)推入衰退的通道，同時(shí)又希望這種控制措施能夠較為溫和地起效，因?yàn)槿绻飪r(jià)持續(xù)下滑，可能會(huì)迫使其在后期采取更為激進(jìn)的貨幣沖擊政策。然而，不能排除的風(fēng)險(xiǎn)在于，由于長(zhǎng)期供應(yīng)短缺，大宗商品價(jià)格始終無(wú)法降低，由此可能導(dǎo)致需求下降，通脹也將繼續(xù)維持在高位。

至于此次央行政策轉(zhuǎn)向?qū)Y產(chǎn)價(jià)格的影響，KristinaHooper認(rèn)為，政策正常化終將產(chǎn)生積極影響，不過(guò)，在最初階段會(huì)經(jīng)歷市場(chǎng)陣痛和隨之產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)影響。

“我們看到風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（從股票到加密貨幣）以及‘低風(fēng)險(xiǎn)’資產(chǎn)都出現(xiàn)了拋售。”Kristina Hooper說(shuō)，他表示，全球資產(chǎn)的反應(yīng)是負(fù)面的，因?yàn)檫@一變化出現(xiàn)得太快且規(guī)模太大，市場(chǎng)仍在消化幾個(gè)月前才開(kāi)始的巨大轉(zhuǎn)變。一旦市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息的步伐有所消化，金融環(huán)境對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響會(huì)有所減弱，尤其是對(duì)高質(zhì)量信貸以及股票。如果今年晚些時(shí)候西方央行能夠放慢收緊政策的步伐，這可能會(huì)有助于資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)，對(duì)期待已久的通脹放緩也應(yīng)會(huì)有所助益。

那么，近期的機(jī)會(huì)在何處？

Kristina Hooper認(rèn)為，那些不在貨幣政策收緊行列的市場(chǎng)，在短期內(nèi)會(huì)出現(xiàn)機(jī)會(huì)。 尤其是，從貨幣對(duì)沖的角度來(lái)看，日本和中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（房地產(chǎn)領(lǐng)域除外）看起來(lái)較有吸引力。

他指出，中國(guó)可能會(huì)從更多的財(cái)政和貨幣刺激中受益，尤其是與美國(guó)相比，美國(guó)的情況正相反。而從中長(zhǎng)期來(lái)看，多元化（和高收益）的全球投資組合將帶來(lái)機(jī)遇，包括股票、固定收益和另類(lèi)資產(chǎn)類(lèi)別。

中航證券建議配置長(zhǎng)期增長(zhǎng)空間大，短期盈利韌性較強(qiáng)的行業(yè)。板塊方面，當(dāng)前穩(wěn)增長(zhǎng)政策的實(shí)施效果開(kāi)始在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中有所體現(xiàn)，圍繞穩(wěn)增長(zhǎng)政策布局的基建相關(guān)領(lǐng)域具備長(zhǎng)期的確定性，其中，新基建領(lǐng)域因具備成長(zhǎng)及穩(wěn)增長(zhǎng)雙重屬性，更具配置價(jià)值。另外，在國(guó)內(nèi)疫情持續(xù)改善的背景下，建議關(guān)注疫情反轉(zhuǎn)后的消費(fèi)和制造業(yè)板塊投資機(jī)會(huì)。配置上，受益于復(fù)工復(fù)產(chǎn)、使用場(chǎng)景增長(zhǎng)而景氣預(yù)期改善的行業(yè)。