王晉斌/文

美國的通脹來源于激進(jìn)的財政沖擊，避免財政沖擊所致的外生通脹轉(zhuǎn)變?yōu)楣べY-物價螺旋機(jī)制的內(nèi)生性通脹是美聯(lián)儲貨幣政策考慮的核心。隨著財政刺激的退出，財政沖擊導(dǎo)致的通脹即使美聯(lián)儲不加息，通脹也會最終消退。問題就在于：如果美聯(lián)儲不緊縮，通脹自行消退的時間會相當(dāng)長，通脹帶來的危害（比如加劇財富分化等）都會顯現(xiàn)出來。一方面政治壓力不小；另一方面當(dāng)通脹增速高于名義收入增速導(dǎo)致實際購買力下降，最終通脹逐步消失時，美國經(jīng)濟(jì)會再次進(jìn)入衰退。這會帶來嚴(yán)重的后果：美聯(lián)儲喪失了進(jìn)一步刺激經(jīng)濟(jì)的貨幣政策空間。

我們目前觀察到的兩個現(xiàn)象證明了美聯(lián)儲對通脹的基礎(chǔ)邏輯：由激進(jìn)的財政沖擊通脹走向了工資-物價螺旋機(jī)制形成的通脹。現(xiàn)象1：市場大多吐槽了美聯(lián)儲反應(yīng)滯后，因為這是財政沖擊引起的通脹，是外生性通脹，財政沖擊不具備持續(xù)性；現(xiàn)象2：美聯(lián)儲以通脹為抓手實現(xiàn)了就業(yè)優(yōu)先的貨幣政策，但不能允許形成持續(xù)的工資-物價螺旋機(jī)制所致的內(nèi)生性通脹。

就業(yè)優(yōu)先讓位于通脹優(yōu)先，美聯(lián)儲以控通脹為目標(biāo)，結(jié)束非常規(guī)貨幣政策周期回歸正常化。同時，經(jīng)濟(jì)周期的變化需要美聯(lián)儲為下一次經(jīng)濟(jì)衰退周期創(chuàng)造出想要的貨幣政策刺激空間。

從通脹來說，美國正在經(jīng)歷40年以來的高通脹。4月份美國經(jīng)濟(jì)中通脹（PCE）從3月份的同比漲幅6.6%下降至同比漲幅6.3%，一個重要原因是基數(shù)抬高，2021年3月和4月PCE同比為2.5%和3.6%。4月份通脹（PCE）價格指數(shù)環(huán)比還是上漲了0.2%，剔除能源食品的核心PCE環(huán)比上漲了0.3%。

依據(jù)美國勞工部的數(shù)據(jù)，美國5月份新增就業(yè)崗位39萬個，比冬季少了約1/3；工資增長雖然很高，但近幾個月來一直在放緩。今年1季度，衡量勞動報酬（工資、薪金和福利）最全面的指標(biāo)私人勞動者的就業(yè)成本指數(shù)比前4個季度增長了4.75%，這是31年以來的最大增長率，但通脹率（PCE）在1季度漲幅達(dá)到了6.3%，按實際價值計算，1季度的勞動報酬比一年前下降了約1.5個百分點。5月份平均時薪同比增長5.2%，應(yīng)該也會低于5月份的物價同比上漲幅度。

從就業(yè)和薪酬來看，近幾個月的數(shù)據(jù)表明，實際收入下降會進(jìn)一步刺激就業(yè)，提高勞動參與率，但由于失業(yè)率已經(jīng)接近3.5%的歷史低位，就業(yè)增長放緩是必然的結(jié)果。4月份美國經(jīng)濟(jì)中失業(yè)保險為206億美元（年率），已經(jīng)明顯低于疫情前大約270億美元的水平（圖1）。

圖1、美國經(jīng)濟(jì)中的失業(yè)保險（十億美元，季度或者月度表達(dá)的年率）

數(shù)據(jù)來源：BEA.

從私人儲蓄來看，今年1季度美國私人儲蓄總量已經(jīng)低于疫情前的水平，4月份私人儲蓄年率只有8153億美元，比疫情前2019年的水平要低4000億美元左右（圖2）。

圖2、美國經(jīng)濟(jì)中的私人儲蓄（十億美元，季度或者月度表達(dá)的年率）

數(shù)據(jù)來源：BEA.

因此，盡管美國4月份實際零售額和工業(yè)生產(chǎn)增長超過預(yù)期，但隨著私人儲蓄快速下降、財政支持力度減弱，通脹高于名義工資上漲，美國經(jīng)濟(jì)中的消費會逐步見頂，經(jīng)濟(jì)總需求會逐步回落。

圖2顯示了美國私人儲蓄數(shù)量的變化。2020年2季度美國經(jīng)濟(jì)中私人儲蓄（年率）高達(dá)4.77萬億美元，2021年1季度（年率）也接近4萬億美元。財政轉(zhuǎn)移支付帶來巨額儲蓄支撐了美國居民的消費，2021年3月份美國經(jīng)濟(jì)中物價（PCE）突破2%，此后開始快速上漲。依據(jù)BEA的數(shù)據(jù)，2020年2季度私人轉(zhuǎn)移支付高達(dá)5.63萬億美元（年率），2021年1季度高達(dá)5.98萬億美元（年率），以年率計算，比疫情前幾個季度的正常水平要高出2.5-2.8萬億美元。

可見，美國的通脹來源于激進(jìn)的財政沖擊。隨著財政退出，財政沖擊導(dǎo)致的通脹即使美聯(lián)儲不加息，通脹也會最終消退。

問題就在于：如果美聯(lián)儲不緊縮，通脹自行消退的時間會相當(dāng)長，通脹的危害都會顯現(xiàn)出來，一方面政治壓力不小；另一方面當(dāng)通脹增速高于名義收入增速導(dǎo)致實際購買力下降，最終通脹逐步消失時，美國經(jīng)濟(jì)會再次進(jìn)入衰退。但嚴(yán)重的后果在于：美聯(lián)儲喪失了進(jìn)一步刺激經(jīng)濟(jì)的貨幣政策空間。

這就是我們目前看到的兩個現(xiàn)象：市場認(rèn)為美聯(lián)儲反應(yīng)滯后，因為這是財政沖擊引起的通脹，是外生性通脹，財政沖擊不具備持續(xù)性；美聯(lián)儲以通脹為抓手實現(xiàn)了就業(yè)優(yōu)先的貨幣政策目標(biāo)，但不能允許形成持續(xù)的工資-物價螺旋機(jī)制內(nèi)生性的通脹。

低失業(yè)率和高通脹率的組合下，美聯(lián)儲堅持收緊貨幣政策遏制高通脹是必然的選擇。5月份聯(lián)邦基金利率為0.77%，6月份開始3個月每月475億美元的縮表，9月份開始每個月增加一倍的縮表規(guī)模（但并無明確截至?xí)r間，美聯(lián)儲圣路易斯分行有個研究到2023年底，縮表規(guī)模接近1.5萬億美元）。但美聯(lián)儲今年是否一定要加息到2.5%以上？目前尚難以判斷。美聯(lián)儲今年3月份經(jīng)濟(jì)預(yù)測計劃給出的預(yù)計中值為1.9%，但范圍區(qū)間在1.4%-3.1%。

這里提供一個疫情前的數(shù)據(jù)，2019年美國PCE同比漲幅1.6%，GDP增速2.6%，聯(lián)邦基金利率1.55%，10年期國債收益率1.86%，10年期國債隱含的通脹預(yù)期1.74%。

如果要保持實際利率為正來控制通脹，美聯(lián)儲可能會做兩個相關(guān)的工作：嚴(yán)格控通脹的決心和措辭，降低市場對中長期通脹率的預(yù)期，如果未來一段時間中長期通脹預(yù)期能夠降低到2.5%以下，那么就可以騰挪出正的利率空間，降低中長期債券收益率再次大幅攀升對金融市場造成估值沖擊的風(fēng)險；其次，加息、再加息，密切觀察勞動力市場工資形成機(jī)制的變化，遏制形成持續(xù)性工資-物價螺旋機(jī)制的內(nèi)生性通脹。只要內(nèi)生性通脹壓力逐步消失，美聯(lián)儲就會放慢緊縮步伐。

對于疫情所致供應(yīng)鏈以及地緣政治沖突所致的大宗商品供給性價格沖擊，美聯(lián)儲應(yīng)該不會給予重點關(guān)注。只要沒有滯，美聯(lián)儲就有緊縮的空間，脹的問題解決只是時間問題。內(nèi)生性通脹壓力的大小及可持續(xù)性，將在很大程度上決定美聯(lián)儲貨幣政策緊縮的力度和速度。