曾剛/文

2021年末召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議在部署2022年工作時(shí)要求，適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資。

2020年4月30日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)和國(guó)家發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》（證監(jiān)發(fā)〔2020〕40號(hào)，以下簡(jiǎn)稱“40號(hào)文”），正式拉開了中國(guó)公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs啟航的大幕，此后相關(guān)機(jī)構(gòu)在一年內(nèi)完成了整個(gè)政策框架和業(yè)務(wù)規(guī)則的制定，到2021年5月31日，首批9單基礎(chǔ)設(shè)施REITs均以超募的方式完成配售，并在6月同時(shí)上市。2021年6月29日，國(guó)家發(fā)展改革委出臺(tái)了《關(guān)于進(jìn)一步做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)工作的通知》（發(fā)改投資〔2021〕958號(hào)，以下簡(jiǎn)稱“958號(hào)文”），對(duì)政策引導(dǎo)、管理協(xié)調(diào)、項(xiàng)目質(zhì)量、持續(xù)發(fā)展和分工協(xié)作等提出了進(jìn)一步要求。在此帶動(dòng)下，兩單新的基礎(chǔ)設(shè)施REITs項(xiàng)目也于2021年12月正式掛牌滬深交易所，同時(shí)受到市場(chǎng)的高度關(guān)注。

在中央政府的推動(dòng)和市場(chǎng)的帶動(dòng)下，40號(hào)文發(fā)布以來多個(gè)地方政府也紛紛出臺(tái)政策，支持公募REITs發(fā)展，未來有望將其打造成為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)可持續(xù)發(fā)展的新引擎。

一、基礎(chǔ)設(shè)施REITs發(fā)展情況

從40號(hào)文發(fā)布以來，經(jīng)過各方緊密合作和積極推進(jìn)，已就基礎(chǔ)設(shè)施REITs的規(guī)則框架、申報(bào)要求、投資者管理、入庫(kù)流程、盡職調(diào)查、項(xiàng)目審核、認(rèn)購(gòu)發(fā)行、登記結(jié)算和項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)等方面形成了具體制度，并建立了相關(guān)的業(yè)務(wù)流程及信息系統(tǒng)，完成了該業(yè)務(wù)金融基礎(chǔ)設(shè)施的全面建設(shè)工作，按照夯實(shí)基礎(chǔ)而后落地產(chǎn)品的穩(wěn)健策略推進(jìn)。這一思路是借鑒了前期國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)發(fā)展的諸多經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，在中國(guó)資本市場(chǎng)已進(jìn)入相對(duì)成熟期時(shí)，在新產(chǎn)品正式推出之前積極建章立制，可以從根源上避免監(jiān)管套利等“金融亂象”，杜絕“亡羊補(bǔ)牢”性質(zhì)事件頻發(fā)。

2021年共有2批共11單基礎(chǔ)設(shè)施REITs順利完成上市，認(rèn)購(gòu)過程中機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資人均極為踴躍，各產(chǎn)品都在首日以超額方式完成配售。二級(jí)市場(chǎng)方面，到2021年底其總市值已達(dá)到437億元，其中全部11個(gè)項(xiàng)目上市后股價(jià)均有所增長(zhǎng)，平均漲幅超過25%，漲幅最大的中關(guān)村產(chǎn)業(yè)園在11個(gè)交易日即達(dá)到39%。考慮到產(chǎn)品上市時(shí)間較短且未來還具有一定程度的分紅，實(shí)際上全收益價(jià)格水平遠(yuǎn)高于同期固定收益產(chǎn)品和股票市場(chǎng)指數(shù)，已初步顯示出“第三大類”資產(chǎn)的特征。

從具體的項(xiàng)目來看，已上市的11單REITs的基礎(chǔ)資產(chǎn)類型十分豐富，包括產(chǎn)業(yè)園、港口、物流園、高速公路、水務(wù)、可再生能源等，涵蓋了交通、市政、環(huán)保、物流、園區(qū)多個(gè)大類，對(duì)于未來REITs業(yè)務(wù)快速發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

二、地方政府積極支持

40號(hào)文發(fā)布以來，已經(jīng)有北京、成都、上海、蘇州、廣州、南京和西安7個(gè)城市的政府發(fā)布了對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施REITs的專項(xiàng)支持政策，呈現(xiàn)以下幾大特點(diǎn)：一是區(qū)域上，前期有基礎(chǔ)設(shè)施REITs項(xiàng)目實(shí)際落地、基礎(chǔ)條件較好的城市相對(duì)積極性更高；二是均建立了專項(xiàng)的工作推進(jìn)機(jī)制，通過市級(jí)領(lǐng)導(dǎo)掛帥、設(shè)立牽頭機(jī)構(gòu)、成立領(lǐng)導(dǎo)小組、明確相關(guān)工作責(zé)任單位等方式，力圖在項(xiàng)目投資、金融、證監(jiān)、財(cái)政、國(guó)資、人社和國(guó)土等有關(guān)單位之間建立高效無縫銜接，確保工作得以有力推進(jìn)；三是積極引導(dǎo)國(guó)有企業(yè)參與，通過REITs提質(zhì)增效、積極轉(zhuǎn)型；四是通過財(cái)稅政策進(jìn)行適度補(bǔ)貼，吸引專業(yè)機(jī)構(gòu)落地。

在實(shí)踐中，由于各地經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式各有千秋，基建水平各具特色，原有相關(guān)政策也各不相同，因此各地在政策的發(fā)布上，也表現(xiàn)出一些不同的地方特色：

一是因地制宜，結(jié)合地方經(jīng)濟(jì)重心推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施REITs發(fā)展。如北京結(jié)合“三城一區(qū)”、城市副中心、新首鋼高端產(chǎn)業(yè)綜合服務(wù)區(qū)、麗澤金融商務(wù)區(qū)等重點(diǎn)區(qū)域優(yōu)先發(fā)展；廣州則重點(diǎn)推進(jìn)華南骨架高速公路網(wǎng)、軌道上的都市圈、白云空港一體化交通樞紐、南沙國(guó)際港區(qū)等重要交通基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目；西安則立足建設(shè)“一帶一路”重要節(jié)點(diǎn)，發(fā)揮對(duì)關(guān)中平原城市群的引領(lǐng)帶動(dòng)作用；上海和南京則均立足長(zhǎng)三角這一大的經(jīng)濟(jì)區(qū)域進(jìn)行資源配置，充分體現(xiàn)了該地區(qū)的聯(lián)動(dòng)和協(xié)同作用。

二是在政府的財(cái)稅支持方面各有特色。如成都除面向原始權(quán)益人給予補(bǔ)貼外，針對(duì)成功發(fā)行項(xiàng)目的計(jì)劃管理人和投資項(xiàng)目的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)均給予獎(jiǎng)勵(lì)，也即在項(xiàng)目持有人之外，還面向投資銀行和投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行經(jīng)濟(jì)獎(jiǎng)勵(lì)以促使項(xiàng)目落地。南京將REITs發(fā)行等同于企業(yè)上市，并參照給予補(bǔ)貼。上海則研究設(shè)立政府引導(dǎo)的基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)業(yè)投資基金，重點(diǎn)面向長(zhǎng)三角區(qū)域開展存量基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目并購(gòu)重組和REITs試點(diǎn)。

三是部分地方政府已對(duì)REITs產(chǎn)品實(shí)際落地中的一些技術(shù)性問題有較深入關(guān)注，并積極進(jìn)行政策優(yōu)化調(diào)整。如針對(duì)國(guó)有資產(chǎn)必須進(jìn)場(chǎng)交易可能會(huì)造成REITs上市失敗風(fēng)險(xiǎn)，上海已明確要探索為項(xiàng)目股權(quán)轉(zhuǎn)讓涉及國(guó)有資產(chǎn)交易提供簡(jiǎn)單便捷的交易流程，蘇州則計(jì)劃協(xié)調(diào)落實(shí)國(guó)有資產(chǎn)交易和股份轉(zhuǎn)讓等方面監(jiān)管政策要求。針對(duì)REITs上市過程多有涉及的用地合規(guī)性問題，廣州市則要求由市規(guī)劃和自然資源局負(fù)責(zé)，明確項(xiàng)目用地合規(guī)性并出具相關(guān)材料。

三、基礎(chǔ)設(shè)施REITs的發(fā)展前景

目前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展正面臨“需求收縮、供給沖擊和預(yù)期轉(zhuǎn)弱”的三重壓力，地方政府面臨前所未有的復(fù)雜局面。未來構(gòu)筑保障經(jīng)濟(jì)發(fā)展的持續(xù)動(dòng)能，必須要落實(shí)好“六穩(wěn)”“六保”，必須更加有效發(fā)揮投資的作用，特別是通過基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的投資來“補(bǔ)短板”。同時(shí)，在一般公共預(yù)算收入增幅趨緩、政府性基金收入水平不確定性增加的背景下，前期預(yù)算軟約束模式下粗放式的投資擴(kuò)張難以為繼，必須有效盤活存量資產(chǎn)，形成存量資產(chǎn)和新增投資的良性循環(huán)才能保障經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。在這一經(jīng)濟(jì)金融背景下，推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域REITs的發(fā)展成為了地方政府新的有效工具。

首先，REITs將成為地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)良性投資循環(huán)的重要金融工具。目前出臺(tái)專項(xiàng)政策的地方政府，其目的顯然是為了以因地制宜的方式推動(dòng)當(dāng)?shù)鼗A(chǔ)設(shè)施REITs的發(fā)展，從而帶動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和地方經(jīng)濟(jì)。值得關(guān)注的是，政策出臺(tái)的城市均擁有較好的經(jīng)濟(jì)發(fā)展基礎(chǔ)、較高的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)水平和較成熟的金融生態(tài)環(huán)境，其率先于經(jīng)濟(jì)落后地區(qū)推出上述政策，一方面誠(chéng)然是因?yàn)檫@些城市自身情況更滿足基礎(chǔ)設(shè)施REITs的實(shí)施條件，另一方面更重要的則是作為先發(fā)展地區(qū)，其對(duì)于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和良性投資循環(huán)的價(jià)值有更深的體會(huì)，在轉(zhuǎn)換增長(zhǎng)方式、尋找新增長(zhǎng)點(diǎn)方面有更強(qiáng)的動(dòng)力。

其次，專業(yè)化基礎(chǔ)設(shè)施REITs運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)，將成為地方國(guó)有企業(yè)特別是城投公司轉(zhuǎn)型的重要路徑。長(zhǎng)期以來，地方政府負(fù)責(zé)了多數(shù)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，由于財(cái)權(quán)事權(quán)的不統(tǒng)一以及經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不平衡，誕生了政府平臺(tái)公司此類特殊機(jī)構(gòu)，其使命就是利用其信用背景代替政府融資并開展基礎(chǔ)設(shè)施開發(fā)工作，但也容易造成政府隱性債務(wù)負(fù)擔(dān)，因此其轉(zhuǎn)型發(fā)展已成為各地政府的重要工作。

目前，國(guó)內(nèi)的基礎(chǔ)設(shè)施REITs雖然在合約層面由基金管理人負(fù)責(zé)項(xiàng)目管理工作，但對(duì)不動(dòng)產(chǎn)特別是基礎(chǔ)設(shè)施的管理并非基金公司所長(zhǎng)，因此政策架構(gòu)預(yù)留了外聘運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)的安排，而熟悉地方情況和資產(chǎn)狀況的原始權(quán)益人是目前最具可行性的選擇。從2021年已上市的11個(gè)REITs項(xiàng)目看，基金管理人均外聘了運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)，而運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)均為原始權(quán)益人或其關(guān)聯(lián)方，也即原始權(quán)益人不僅通過REITs實(shí)現(xiàn)了融資、改善了資本結(jié)構(gòu)，還增加了新的、穩(wěn)定的收入渠道。地方國(guó)企或政府平臺(tái)轉(zhuǎn)型成為專業(yè)化基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)，不意味著放棄地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的任務(wù)，而是通過優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)狀況，在提高自身生存能力基礎(chǔ)上，一方面做好存量運(yùn)營(yíng)工作，另一方面以“輕資本”模式進(jìn)行項(xiàng)目投融資循環(huán)，實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目開發(fā)—建設(shè)—交付—REITs上市—運(yùn)營(yíng)的閉環(huán)可持續(xù)發(fā)展。

第三，積極擴(kuò)大公募REITs的范疇，有助于“穩(wěn)投資”。從地方政府而言，基礎(chǔ)設(shè)施REITs的推出，是改善以往幾乎完全依賴財(cái)政作為資金來源或融資背書的開創(chuàng)型模式。一方面，這一金融工具對(duì)于地方政府盤活存量資產(chǎn)意義重大，目前發(fā)布政策的地方政府均在中央文件基礎(chǔ)上，最大化地將重點(diǎn)區(qū)域和重點(diǎn)領(lǐng)域納入基礎(chǔ)設(shè)施REITs的范疇，意在擴(kuò)大存量盤活的版圖。另一方面，對(duì)地方政府更重要的是為后續(xù)增量建設(shè)形成新的可持續(xù)、規(guī)模化模式。未來REITs的方向既包括亟待滿足市場(chǎng)需求、未來發(fā)展前景看好的“兩新一重”等新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)，REITs作為權(quán)益性資產(chǎn)可以較好地化解上述領(lǐng)域投資中的期限錯(cuò)配問題；另外還包括長(zhǎng)租公寓、城鎮(zhèn)市政、生態(tài)環(huán)保等和民生福祉密切相關(guān)，但利潤(rùn)偏低的領(lǐng)域，通過REITs方式可有效提高其流動(dòng)性帶動(dòng)估值上升，提高社會(huì)資本介入的積極性。

第四，進(jìn)一步完善REITs相關(guān)制度，為市場(chǎng)發(fā)展奠定更為良好的基礎(chǔ)。目前中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施REITs的政策框架，是建立在公募基金疊加資產(chǎn)支持證券的模式之下，以現(xiàn)有產(chǎn)品組合實(shí)現(xiàn)功能而非重新打造REITs產(chǎn)品，其優(yōu)勢(shì)在于以“最大公約數(shù)”的方式早日啟動(dòng)試點(diǎn)，從而帶動(dòng)市場(chǎng)的發(fā)展；但另一方面，這一模式不僅增加了交易成本，同時(shí)稅務(wù)中性、國(guó)資掛牌、投資范圍等多個(gè)眾所周知的問題仍懸而難決。從地方政府的政策來看，多地已在現(xiàn)行政策框架下以綠色通道、政策引導(dǎo)等方式去幫扶REITs發(fā)行的相關(guān)各方解決上述痛點(diǎn)，以因地制宜模式積極推進(jìn)，體現(xiàn)了地方政府對(duì)REITs做大做強(qiáng)的熱切預(yù)期。可以預(yù)見，未來隨著市場(chǎng)的不斷擴(kuò)大和成熟，地方政府會(huì)有更加豐富有效的方案來推動(dòng)問題的解決，其中較為優(yōu)質(zhì)的模式將有可能成為REITs演進(jìn)的“范本”，從而自下而上形成REITs的改良版本乃至2.0版本。

與絕大多數(shù)國(guó)家不同，我國(guó)的REITs市場(chǎng)從基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域起步，意在兼顧經(jīng)濟(jì)發(fā)展和結(jié)構(gòu)優(yōu)化。從目前的市場(chǎng)發(fā)展情況和各地政府政策導(dǎo)向來看，2021年作為中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施REITs“元年”取得了完美開局，相信隨著市場(chǎng)演進(jìn)和政策優(yōu)化，REITs將有可能成為我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的又一重要引擎。