張奧平/文 在疫情之前的十余年間，美歐日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行為應(yīng)對2008年金融危機(jī)，均使出“洪荒之力”進(jìn)行貨幣大放水，但實體經(jīng)濟(jì)不僅沒有達(dá)到較高的通脹水平，反而難以解開經(jīng)濟(jì)增長長期放緩與通縮的“魔咒”。

背后的原因，在于其央行的貨幣大放水只能增加基礎(chǔ)貨幣，并不能完全控制貨幣乘數(shù)。所謂貨幣乘數(shù)，是指基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張或收縮的倍數(shù)。

簡單舉例，央行給到商業(yè)銀行100元的基礎(chǔ)貨幣，倘若此時居民具備充足的貸款消費(fèi)與投資欲望，這100元就會被居民貸款消費(fèi)后轉(zhuǎn)到商家手中，商家會將這100元收入再存到商業(yè)銀行的賬戶中，商業(yè)銀行收到這100元后，需要將其中的一部分上交給央行作為存款準(zhǔn)備金，假如上交10元作為存款準(zhǔn)備金，剩下的90元可以再次進(jìn)行貸款，循環(huán)往復(fù)。

可以看出，貨幣乘數(shù)也就是企業(yè)、居民使用貨幣的欲望，更本質(zhì)來說是其對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的信心。當(dāng)企業(yè)、居民對經(jīng)濟(jì)的發(fā)展沒有信心，使用貨幣的欲望大幅下降時，央行即便印發(fā)再多的基礎(chǔ)貨幣也是“無濟(jì)于事”。所以，貨幣政策并不是萬能的，或者更廣義的來說，通過“貨幣”刺激并不是萬能的，有其“抗藥性”。

從過去十余年間，部分國家在不同時機(jī)下使用“貨幣”刺激經(jīng)濟(jì)的方式，以及最終的效果來看，在市場信心不足時，“貨幣”刺激經(jīng)濟(jì)的核心關(guān)注點應(yīng)是市場主體信心。若信心沒有恢復(fù)，再大的調(diào)控力度都不為過。

對于中國而言，5月開始，新一輪疫情對經(jīng)濟(jì)的影響正在邊際轉(zhuǎn)弱，但大量市場主體、中小企業(yè)的信心仍未恢復(fù)。疫情以來，多輪不確定性事件的沖擊，已使得大量市場主體，中小企業(yè)處于“信心塌方”的邊緣，看不到確定性的方向。所以，“信心通縮”才是中國經(jīng)濟(jì)短期實現(xiàn)穩(wěn)增長，長期實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的核心問題。

對此，我們提出政策建議：1、發(fā)行特別國債籌集資金，給中小企業(yè)發(fā)錢；2、給中低收入群體發(fā)消費(fèi)券；3、保持資本市場平穩(wěn)運(yùn)行，加快建設(shè)更加成熟的資本市場。

一、美歐日經(jīng)濟(jì)增長危機(jī)：過去十余年陷入通縮的“魔咒”

2008年金融危機(jī)以來，美國、歐洲、日本的央行均開啟了印鈔機(jī)，目的是穩(wěn)定金融體系和刺激經(jīng)濟(jì)增長。其主要有三種方式：降息/降準(zhǔn)、QE和MMT。

首先，降息的方法是目前各國央行所采用的相對比較傳統(tǒng)的貨幣政策，通過降息的方式來調(diào)控商業(yè)銀行的利率，從而刺激企業(yè)的投資與個人的消費(fèi)意愿，最終實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。

在2008年金融危機(jī)發(fā)生后，各大央行迅速將利率降至零附近。美聯(lián)儲基準(zhǔn)利率最低降至0.05%，歐洲央行基準(zhǔn)利率最低降至1%。在2008年金融危機(jī)期間歐洲央行稍顯克制，但在隨后的2012年歐債危機(jī)中，最終也將基準(zhǔn)利率降至零。

伴隨著危機(jī)的解決，過去數(shù)年，美聯(lián)儲一度進(jìn)入加息周期，但由于2020年新冠疫情暴發(fā)，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)走勢日趨低迷，美聯(lián)儲再次迅速將利率降至0.1%以下。

第二種方法是QE，即量化寬松。量化寬松是指央行通過在二級市場購買資產(chǎn)，主要是國債、機(jī)構(gòu)債券和MBS，以及少量高信用等級公司債券，從而向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)投放基礎(chǔ)貨幣，以刺激經(jīng)濟(jì)。2008年金融危機(jī)后，美聯(lián)儲通過QE，即大量購買資產(chǎn)的方式，使得原資產(chǎn)持有者獲得大量現(xiàn)金，引發(fā)財富效應(yīng)，促進(jìn)他們的投資、消費(fèi)，最終形成經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。

在一般情況下，當(dāng)資產(chǎn)價格較高，或者利率已經(jīng)比較低的時候，刺激效果就會很弱。所以，我們看到美國在2009年推出QE時，股市、債市、房市價格較低，QE效果較為明顯。而日本在2009年時利率已經(jīng)接近于0，導(dǎo)致過去十年日本央行的QE、“QQE”幾乎毫無效果，經(jīng)濟(jì)處于長期癱瘓狀態(tài)。

第三種方法是MMT，現(xiàn)代貨幣理論，央行與財政配合，進(jìn)行財政赤字的貨幣化。MMT是直接繞開任何貨幣流通的“中介”，通過財政直接給實體經(jīng)濟(jì)發(fā)錢，給居民發(fā)錢，從而刺激消費(fèi)端的總需求，最終實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的增長。

2008年金融危機(jī)以來，美歐日央行均試圖通過這三種方式來刺激經(jīng)濟(jì)。2008年1月至2022年3月，美、歐、日三個經(jīng)濟(jì)體央行資產(chǎn)負(fù)債表分別擴(kuò)張約970%、576%、661%。

按照很多專家的單一邏輯，只要印鈔，就會導(dǎo)致通脹上升，甚至?xí)霈F(xiàn)惡性通貨膨脹。然而，美歐日在疫情前的十余年，不但未出現(xiàn)惡性通貨膨脹，反而連經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇所必須的2%—5%的溫和通脹都沒有出現(xiàn)。（任何經(jīng)濟(jì)體央行的貨幣政策兩大目標(biāo)：1、保持貨幣幣值的穩(wěn)定，控制通貨膨脹；2、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長與充分就業(yè)）

從下圖數(shù)據(jù)可以看出，無論這些央行再怎么努力，通脹在大部分時間仍持續(xù)低于平均2%的預(yù)期通脹目標(biāo)水平。2010年至疫情前，美國、歐元區(qū)和日本CPI平均值均顯著低于2%的目標(biāo)水平。此外，大部分時間，西方都處于通脹不足的狀態(tài)。日本印鈔力度最大，但仍然無法擺脫經(jīng)濟(jì)增長停滯以及通縮的強(qiáng)大"地心引力"。

在疫情前的十余年中，美歐日三大經(jīng)濟(jì)體分別經(jīng)歷了不同的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段，但都難逃通縮的“魔咒”。美國08年后率先開始降息，配合QE，從而走出了經(jīng)濟(jì)增長停滯的危機(jī)。

歐洲則比美國緩慢一步，金融危機(jī)時沒有及時降息刺激經(jīng)濟(jì)。并且在2009年起歐洲開始陷入主權(quán)債務(wù)危機(jī)，至2019年希臘國家債務(wù)暴漲到176.6%，意大利為134.8%、葡萄牙為117.7％，均超2008年金融危機(jī)，這些國家在某種程度上拖累了整個歐洲的進(jìn)一步發(fā)展，再加上英國的脫歐風(fēng)波，更是給歐洲未來的對外貿(mào)易帶來了沉重的打擊。歐洲經(jīng)濟(jì)陷入了發(fā)展停滯的尷尬局面，陷入了所謂的“失落的十年”。

雖然，美歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，因疫情期間的新一輪貨幣大放水，近一年通脹水平開始逐步上行，并上行至70年代大滯漲時期后40年未有的水平。但長期來看，在疫情前的十余年間，美歐實體經(jīng)濟(jì)依然處在通縮危機(jī)的泥沼之中。而伴隨其央行更加嚴(yán)厲的加息縮表，此次通脹上行，大概率也只是“曇花一現(xiàn)”。

二、貨幣刺激經(jīng)濟(jì)的機(jī)制：美歐日靠基礎(chǔ)貨幣，中國靠貨幣乘數(shù)

上文中講到，一旦貨幣乘數(shù)持續(xù)處于低值水平，并產(chǎn)生慣性，無論央行再如何印鈔放水，釋放基礎(chǔ)貨幣，實體經(jīng)濟(jì)的融資資金也只會趴在商業(yè)銀行里睡大覺，進(jìn)而經(jīng)濟(jì)將陷入通縮的漩渦之中。

例如，日本經(jīng)濟(jì)在二戰(zhàn)期間受到沉重打擊，同時美國軍機(jī)對于其本土的持續(xù)轟炸也造成了生產(chǎn)資源的大量消失，日本在戰(zhàn)爭結(jié)束后的經(jīng)濟(jì)可以用一窮二白來形容。

在二戰(zhàn)結(jié)束后的第二年，也就是1946年，日本走上了經(jīng)濟(jì)復(fù)興之路。日本在美國的幫助下度過了戰(zhàn)后較為困難的時期，并在積累起一定資本之后，開始擴(kuò)大投資并注重科技的發(fā)展，在1955年-1973年近20年時間里實現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)的高速增長，國家財富迅速積累。

但由于日本國土面積狹小，生產(chǎn)資源有限，70年代與80年代日本經(jīng)濟(jì)的增速開始放緩，在節(jié)省生產(chǎn)資源的同時進(jìn)行技術(shù)革新，這些舉措在一定程度上鞏固了日本在生產(chǎn)產(chǎn)品方面的競爭力。與此同時，資本對于未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景過于樂觀，大量資金涌入日本的房地產(chǎn)與股市，積累起投機(jī)泡沫，也為日后的危機(jī)埋下了伏筆。

1985年，美國為遏制日本經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，美、日、德、法、英五國簽訂了“廣場協(xié)議”，之后美元開始大幅度貶值，同時日元開始大幅度升值，直接導(dǎo)致了日本產(chǎn)品的出口競爭力受到嚴(yán)重打擊，隨后房地產(chǎn)與股市的投機(jī)泡沫因?qū)?jīng)濟(jì)發(fā)展信心轉(zhuǎn)弱開始破裂，進(jìn)而引發(fā)了日本的“失落的三十年”。

為挽救日本經(jīng)濟(jì)，日本央行在2000年前后才開始實行量化寬松政策。但此時的日本商業(yè)銀行貸款意愿與能力均有下降，企業(yè)倒閉潮與員工失業(yè)潮接踵而來，加上企業(yè)與居民投資消費(fèi)意愿的下降，日本開始陷入“流動性陷阱”，社會處于一種低欲望狀態(tài)之中。

日本實行至今的量化寬松政策對于“流動性陷阱”毫無解決，即便后續(xù)安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)“三箭齊發(fā)”，也無法解開實體經(jīng)濟(jì)的“信心通縮魔咒”。

2020年疫情以來，日本財政與貨幣政策更是沒有任何有效對策，即便以美國為首的西方發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體開啟全球新一輪加息縮表周期，日本依然在逆勢降息。

從日本的發(fā)展經(jīng)驗也可以看出，貨幣政策在一定程度上是有“抗藥性”的。貨幣政策要想有效，必須要有相對健康的經(jīng)濟(jì)基本面，需要本土企業(yè)和消費(fèi)者對未來的經(jīng)濟(jì)發(fā)展有信心，進(jìn)而愿意對未來投資，不斷提高技術(shù)水平和產(chǎn)品競爭力。因此，貨幣政策，在國家經(jīng)濟(jì)徹底陷入困境時，便不再是解決經(jīng)濟(jì)問題的靈丹妙藥。

貨幣政策的使用時機(jī)，更廣義的說，通過貨幣刺激經(jīng)濟(jì)增長的時機(jī)，以及方法很重要。在關(guān)鍵時期，實體經(jīng)濟(jì)處于“信心塌方”邊緣時，應(yīng)首先解決主要矛盾，也就是讓實體經(jīng)濟(jì)重拾發(fā)展信心。

以美國為首的西方發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貨幣乘數(shù)在2008年之前遠(yuǎn)高于中國，之后經(jīng)濟(jì)危機(jī)嚴(yán)重打擊了美國經(jīng)濟(jì)，伴隨著商業(yè)銀行放貸意愿，以及企業(yè)投資發(fā)展的欲望的降低，西方各國的貨幣乘數(shù)開始持續(xù)走低。

與此相對的是中國的經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展經(jīng)濟(jì)基本面向好，中國的貨幣乘數(shù)逐漸超過美國。因此，中國在制定相關(guān)貨幣政策時的回旋余地要遠(yuǎn)高于西方國家，但這并不意味著中國可以以更輕松隨意的態(tài)度對待貨幣政策。恰恰相反，中國應(yīng)該更審慎的研究與制定相關(guān)的貨幣政策，珍惜來之不易的優(yōu)勢與空間，并充分利用，這將成為中國未來經(jīng)濟(jì)持續(xù)向快向好發(fā)展的有力支撐。

當(dāng)前，中國也應(yīng)警惕財政與貨幣政策的“抗藥性”，以及其失效的可能性。從經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)，4月份的社融數(shù)據(jù)來看，不僅同比大幅少增9468億元，存量社融增速下降0.4個點至10.2%。同時，嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)性問題已存在相當(dāng)長的時間，即政策驅(qū)動相關(guān)科目強(qiáng)于市場自主融資意愿相關(guān)科目（代表市場主體沒有融資發(fā)展信心）；短期貸款強(qiáng)于長期貸款（代表需要短期生存經(jīng)營資金，沒有長期項目可投資）的特征。

另一方面，廣義的貨幣供應(yīng)量M2同比增長10.5%，環(huán)比上升0.8個點，與社融的表現(xiàn)背離。雖然，一方面是因為大規(guī)模的財政支出，留抵退稅的原因。但是，另一方面，因社融代表實體經(jīng)濟(jì)從金融機(jī)構(gòu)融到的資金，是金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)，M2是金融機(jī)構(gòu)的存款，也就是金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債，社融與M2的剪刀差近五年來首次轉(zhuǎn)負(fù)（社融-M2剪刀差：10.2%-10.5=-0.3%），也代表了實體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了嚴(yán)重的資產(chǎn)荒，更深層的原因是新一輪疫情所造成實體經(jīng)濟(jì)的“信心荒”。

三、穩(wěn)住市場主體信心的三大政策建議：給中小企業(yè)發(fā)錢、給中低收入群體發(fā)消費(fèi)券、加快建設(shè)更加成熟的資本市場

未來，中國對外貿(mào)易將愈發(fā)困難，外需難以像過去兩年支撐經(jīng)濟(jì)增長。根據(jù)海關(guān)總署公布2022年前4個月我國進(jìn)出口貿(mào)易數(shù)據(jù)顯示，按美元計價，中國4月份出口總值2736.2億美元，同比僅增長3.9%。4月出口增速的回落幅度達(dá)10.8%，為過去一年最大回落。

4月出口增速的大幅回落，主要原因是內(nèi)部新一輪疫情多點散發(fā)、防疫措施升級，使得我國生產(chǎn)供給能力轉(zhuǎn)弱。但即便5月生產(chǎn)供給能力恢復(fù)，中國對外貿(mào)易仍將愈發(fā)困難，因為世界各主要經(jīng)濟(jì)體增速逐步放緩，外部需求將出現(xiàn)回落。

2022年，因外部俄烏沖突，以及美國等西方發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體開啟新一輪加息縮表周期，世界各主要經(jīng)濟(jì)體增速將會有所放緩。國際貨幣基金組織發(fā)布的2022年4月世界經(jīng)濟(jì)預(yù)測，將2022年和2023年全球經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)測值均下調(diào)至3.6%，將發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體增速的預(yù)測值下調(diào)至2022年的3.3%與2023年的2.4%。

所以，當(dāng)出口外需這架馬車開不動時，便需要內(nèi)需發(fā)力，而內(nèi)需發(fā)力則需要依靠投資與消費(fèi)。起步可以是基建投資，但最終要落到企業(yè)投資與居民消費(fèi)上，否則無法形成經(jīng)濟(jì)機(jī)器的良性運(yùn)轉(zhuǎn)（根據(jù)其他國家發(fā)展的歷史經(jīng)驗來看，在一定時期下，政府增加財政赤字，所帶來的投資支出過多，反而會擠壓市場主體的投資支出，以及居民的消費(fèi)支出）。今年以來，基建投資已靠前發(fā)力、充足發(fā)力。

此外，前期多項穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策正在逐步積累中。4月15日降準(zhǔn)，4月18日央行發(fā)布加大支持實體經(jīng)濟(jì)力度的23條政策舉措，4月26日中央財經(jīng)委會議部署加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，5月15日央行銀保監(jiān)會下調(diào)首套房貸利率下限，5月17日全國政協(xié)召開“推動數(shù)字經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展”專題協(xié)商會。

在4月29日季度政治局會議中，也已經(jīng)明確后續(xù)經(jīng)濟(jì)工作總基調(diào)：疫情要防住、經(jīng)濟(jì)要穩(wěn)住、發(fā)展要安全。并作出了多項政策調(diào)整指導(dǎo)（詳見：《429政治局會議，10大熱點重磅解讀》），后續(xù)更多增量政策工具也正在路上。

統(tǒng)計局在發(fā)布4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)時，同時指出“5月實物量指標(biāo)整體在改善”，4月大概率將是年內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的低點。

但近期，我們在與很多中小企業(yè)交流時，發(fā)現(xiàn)大部分中小企業(yè)對未來發(fā)展的信心依舊較弱，充滿悲觀情緒。有的是因疫情所造成的業(yè)務(wù)難以開展；有的是因沒有新項目訂單不敢融資發(fā)展；有的是因近三年疫情的多輪反復(fù)，去年多行業(yè)的政策調(diào)整，對實體企業(yè)經(jīng)營已處于“信心塌方”邊緣，內(nèi)心深處已被通縮慣性強(qiáng)強(qiáng)吸引。

最后一點，是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生新的下行壓力的根本原因，所以，避免“信心塌方”將是經(jīng)濟(jì)長期實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵。

中國是一個人口超14億的超級大國，任何政策自上而下的貫行都易受到各種各樣的阻力，尤其是在受新一輪疫情、國際局勢變化的超預(yù)期影響，經(jīng)濟(jì)新的下行壓力進(jìn)一步加大的當(dāng)下。所以，宏觀政策應(yīng)首先解決主要矛盾，也就是讓實體經(jīng)濟(jì)重拾發(fā)展信心，同時加大政策實施力度，消除自上而下貫行的阻力。對此，我們提出以下三點政策建議：

1、發(fā)行特別國債，給中小企業(yè)發(fā)錢

通過發(fā)行特別國債籌集資金，財政政策進(jìn)一步減稅降費(fèi)的同時，直接給受疫情嚴(yán)重影響的中小企業(yè)發(fā)錢，尤其是存在生產(chǎn)經(jīng)營危機(jī)，但又處于產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵環(huán)節(jié)，且具備長期價值創(chuàng)造能力的中小企業(yè)。因市場主體中，中小企業(yè)占較大比例，貢獻(xiàn)了近80%的就業(yè)，中小企業(yè)發(fā)展好，就業(yè)才能好。保中小企業(yè)就是保市場主體保就業(yè)保民生。

發(fā)行特別國債來籌集資金的好處，一是不計入財政赤字，減少財政收支矛盾；二是專款專用，用于危機(jī)應(yīng)對或特定事項，資金可以用在“刀刃”上。

2、給中低收入群體發(fā)消費(fèi)券

給中低收入群體發(fā)消費(fèi)券，并規(guī)定當(dāng)月發(fā)的消費(fèi)券當(dāng)月要消費(fèi)掉，過期無法使用。因居民消費(fèi)增長是收入預(yù)期的函數(shù)，所以這只是一項短期之舉，除非能持續(xù)的給中低收入群體發(fā)錢，改變長期收入的預(yù)期，才能帶來消費(fèi)的持續(xù)增長。

但是，給中低收入群體發(fā)錢的目的并不是為追求消費(fèi)的持續(xù)增長，而是避免居民消費(fèi)欲望喪失，產(chǎn)生“本該消費(fèi)而不消費(fèi)”的通縮慣性。同時，居民消費(fèi)的終端產(chǎn)品與服務(wù)，大量產(chǎn)自中小企業(yè)，中小企業(yè)的營收增長后，便會將資金投入到新的生產(chǎn)中，從而解決更多的就業(yè)。

3、保持資本市場平穩(wěn)運(yùn)行，加快建設(shè)更加成熟的資本市場

保持資本市場平穩(wěn)運(yùn)行，加快建設(shè)更加成熟的資本市場。一方面，將會開拓企業(yè)直接融資的渠道，從而增強(qiáng)抵抗貨幣政策“抗藥性”的能力。在中國，上市公司的數(shù)量是企業(yè)總數(shù)量的萬分之一，即便近兩年實行全面注冊制改革，以及北交所設(shè)立，依舊有大量的公司甚至不知道應(yīng)該如何上市、如何實現(xiàn)股權(quán)融資，它們只能承受著債權(quán)融資背后的債務(wù)壓力。

而一旦這些企業(yè)對中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展預(yù)期降低，投資欲望下降，將直接導(dǎo)致中國的貨幣乘數(shù)下降，從而面臨著與西方國家同樣的通縮問題。

另一方面，將會加強(qiáng)居民的投資收益預(yù)期，做強(qiáng)居民的資產(chǎn)負(fù)債表，從而增強(qiáng)全社會投資發(fā)展的欲望，以及對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的信心。

綜上而言，4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的底是由政策驅(qū)動，并非市場自主發(fā)展意愿驅(qū)動。經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)雖已見底，但仍未見市場主體的信心底，大量市場主體仍處于“信心塌方”的邊緣。

財政與貨幣政策不是萬能的，有其“抗藥性”。倘若實體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了嚴(yán)重的通縮慣性，社會進(jìn)入低欲望狀態(tài)，再大的政策力度刺激也為時已晚。而當(dāng)下，正是市場主體“信心保衛(wèi)戰(zhàn)”的最后一戰(zhàn)，也是最關(guān)鍵的一戰(zhàn)，我們有條件也有能力打贏。

*本文作者張奧平系增量研究院院長