經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 梁冀  當(dāng)?shù)貢r(shí)間5月12日，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾（Jerome Powell）的連任提名以80票同意、19票反對(duì)的投票結(jié)果獲得確認(rèn)。去年11月，美國(guó)總統(tǒng)拜登提名鮑威爾連任；此前，鮑威爾于2018年由前總統(tǒng)特朗普任命為美聯(lián)儲(chǔ)主席。鮑威爾的第二任期正式開(kāi)啟，而美國(guó)40年來(lái)最高的通脹水平仍然是其與同僚面對(duì)的頭號(hào)難題。

美國(guó)勞工部5月11日發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)4月CPI同比上升8.3%，環(huán)比上升0.3%；核心CPI同比上升6.2%，環(huán)比上升0.6%。雖然通脹數(shù)據(jù)高點(diǎn)回落符合市場(chǎng)預(yù)期，但核心通脹韌性仍超出市場(chǎng)預(yù)期。

通脹壓力居高不下，美聯(lián)儲(chǔ)也愈顯鷹派。鮑威爾表示，美聯(lián)儲(chǔ)已準(zhǔn)備好采取更加激進(jìn)的行動(dòng)以使通脹降至2%的水平，即便可能對(duì)經(jīng)濟(jì)造成短期傷害。“令通脹降至2%的過(guò)程會(huì)伴隨著痛苦，但最痛苦的是抑制通脹失敗。”鮑威爾稱。

4月CPI降幅不及預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)面臨采取更加激進(jìn)加息動(dòng)作的壓力；同時(shí)，鮑威爾也因其此前判斷通脹是臨時(shí)現(xiàn)象以及緩慢的加息動(dòng)作面臨批評(píng)。參議院投票結(jié)果顯示，6名民主黨黨團(tuán)議員與13名共和黨議員就鮑威爾的連任投下反對(duì)票。此外，美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部也有聲音表達(dá)對(duì)當(dāng)前加息路徑的不滿。

通脹數(shù)據(jù)超預(yù)期

數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)4月CPI同比上升8.3%，市場(chǎng)預(yù)期為8.1%，前值為8.5%；季調(diào)后CPI環(huán)比上升0.3%，市場(chǎng)預(yù)期0.2%，前值1.2%。核心CPI同比上升6.2%，市場(chǎng)預(yù)期6.1%，前值為6.55%；季調(diào)后核心CPI環(huán)比上升0.6%，市場(chǎng)預(yù)期0.4%，前值0.3%。具體來(lái)看，食品環(huán)比上升0.9%，能源商品價(jià)格環(huán)比下降5.4%，業(yè)主等價(jià)租金、主要居所租金環(huán)比分別增長(zhǎng)0.5%和0.6%；此外，出行類產(chǎn)品價(jià)格增長(zhǎng)較快，機(jī)票價(jià)格環(huán)比增幅高達(dá)18.6%，外出餐飲環(huán)比上升0.6%，旅館酒店環(huán)比上升2%，顯示消費(fèi)需求依然旺盛。并且隨著夏天到來(lái)，出行類需求將伴隨外出活動(dòng)增多得到進(jìn)一步釋放。

光大宏觀指出，4月CPI與核心CPI的同比和環(huán)比均超市場(chǎng)預(yù)期，住房、食品、機(jī)票和新車為主要貢獻(xiàn)項(xiàng)。一方面，俄烏沖突導(dǎo)致能源和食品價(jià)格維持高位；另一方面，供應(yīng)鏈問(wèn)題導(dǎo)致補(bǔ)庫(kù)緩慢、房屋價(jià)格上升帶動(dòng)租金上行、勞動(dòng)力短缺推升薪資水平均給通脹帶來(lái)上行壓力。

中金公司點(diǎn)評(píng)稱，4月份通脹數(shù)據(jù)透露幾點(diǎn)關(guān)鍵信息：一是4月通脹見(jiàn)到同比高點(diǎn)基本在意料之內(nèi)；二是CPI下降幅度與速度因核心CPI韌性并不足夠；三是未來(lái)幾個(gè)月通脹大概率仍會(huì)繼續(xù)回落，但讓市場(chǎng)期待的快速降溫預(yù)期暫時(shí)落空。

數(shù)據(jù)顯示，3月CPI受油價(jià)沖高貢獻(xiàn)上漲，而后油價(jià)基本保持在100美元/桶附近，因而4月環(huán)比貢獻(xiàn)轉(zhuǎn)負(fù)；同時(shí)去年整體基數(shù)較高以及供應(yīng)鏈緩解改善令核心商品價(jià)格回落，因此4月通脹見(jiàn)到同比高點(diǎn)是大概率事件；出行類機(jī)票與酒店價(jià)格大漲疊加房租環(huán)比小幅上漲使得核心CPI環(huán)比走高。不過(guò)，出行類價(jià)格難以維持高位，且大宗商品價(jià)格回落，包括供應(yīng)鏈問(wèn)題得到緩解、薪資增速降溫等都應(yīng)該還會(huì)繼續(xù)推動(dòng)通脹水平在未來(lái)幾個(gè)月回落。中金公司認(rèn)為，相比已經(jīng)確定性的拐點(diǎn)，此次數(shù)據(jù)的問(wèn)題在于回落速度和幅度不及預(yù)期，讓市場(chǎng)期待的快速降溫預(yù)期落空。

東吳證券宏觀分析師陶川指出，三個(gè)潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)或?qū)е履陜?nèi)美國(guó)通脹再次加速。一是薪資通脹螺旋情況惡化，二是住房租金跳升，三是供給側(cè)的擾動(dòng)。數(shù)據(jù)顯示，2022年美國(guó)私人行業(yè)平均時(shí)薪增速持續(xù)破5%，盡管4月環(huán)比增速有放緩跡象，但是鑒于勞動(dòng)力供給緊俏的持續(xù)，美國(guó)企業(yè)漲薪的趨勢(shì)在短期內(nèi)難以被逆轉(zhuǎn)。據(jù)NFIB調(diào)查結(jié)果顯示，2022年4月，預(yù)計(jì)在未來(lái)漲薪的美國(guó)中小企業(yè)比例仍高達(dá)27%，而難以招聘到能力匹配的員工仍是困擾企業(yè)經(jīng)營(yíng)的主要問(wèn)題之一。

陶川指出，鑒于美國(guó)工會(huì)化率處于幾十年來(lái)的低位，工人議價(jià)能力受到限制，薪資通脹螺旋上升的動(dòng)力不足。另一方面，俄烏沖突和中國(guó)應(yīng)對(duì)奧密克戎的限制措施或?qū)е氯蚬?yīng)鏈再次惡化。中國(guó)制造業(yè)和出口所受到的擾動(dòng)或再度造成部分產(chǎn)成品供不應(yīng)求的局面。鑒于俄烏沖突和中國(guó)疫情演變難以被預(yù)測(cè)，2022年核心商品價(jià)格同比增速回落趨勢(shì)有被逆轉(zhuǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。

不過(guò)，在工銀國(guó)際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家程實(shí)看來(lái)，通脹可能出現(xiàn)高波動(dòng)性特征不可忽視。他表示，雖然當(dāng)前美國(guó)高通脹拐點(diǎn)預(yù)期已顯現(xiàn)，但市場(chǎng)仍不可低估美國(guó)通脹未來(lái)可能出現(xiàn)的高波動(dòng)性。一方面是美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)供需失衡可能是長(zhǎng)期性問(wèn)題，美國(guó)勞動(dòng)力參與率將很難回到疫情前水平；另一方面是“工資-通脹”螺旋上升的韌性或?qū)⒊掷m(xù)強(qiáng)化。即使緊縮貨幣政策能夠在短期內(nèi)有效抑制這種價(jià)格螺旋的上升風(fēng)險(xiǎn)，但在疫情沖擊、地緣動(dòng)蕩以及供應(yīng)鏈破壞等影響下，勞動(dòng)力缺口可能將打破原有的雇傭關(guān)系和工作模式。在新的工作關(guān)系網(wǎng)被建立起來(lái)的過(guò)程中，勞動(dòng)市場(chǎng)中的交易成本將會(huì)上升，這將抬升通脹中樞水平；

此外，糧食和能源價(jià)格的不確定性可能助推高通脹波動(dòng)。能源和食品分別占美國(guó)CPI籃子的13%和7%，考慮到烏俄問(wèn)題對(duì)歐亞地緣政治局勢(shì)的持續(xù)影響、疫情后全球市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步分化的趨勢(shì)，以及全球氣候異常頻發(fā)的可能性，能源與食品價(jià)格變化可能將阻礙美國(guó)高通脹順利回落。程實(shí)據(jù)此認(rèn)為，未來(lái)若經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)一步反映出美國(guó)通脹的高波動(dòng)性特征，將不排除聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息50個(gè)基點(diǎn)并同時(shí)采取主動(dòng)縮表的可能。

加息路徑何從

此前，鮑威爾一度稱，通脹是臨時(shí)的并于今年3月自零利率附近小幅加息25bp。而通脹持續(xù)高企且超出預(yù)期則令美聯(lián)儲(chǔ)信譽(yù)再度受損，并可能促使其重新評(píng)估通脹走勢(shì)與加息路徑。

當(dāng)?shù)貢r(shí)間5月4日，鮑威爾美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議后向市場(chǎng)表示并未“積極考慮”加息75個(gè)基點(diǎn)，當(dāng)日美股因?qū)みM(jìn)加息的擔(dān)憂打消應(yīng)聲大漲，但次日又迅速大跌。中金公司認(rèn)為：一個(gè)解釋是市場(chǎng)認(rèn)為鮑威爾的表態(tài)缺乏可信度，他在沒(méi)有證明通脹風(fēng)險(xiǎn)解除之前就貿(mào)然排除加息75個(gè)基點(diǎn)，很難讓人信服。

紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行行長(zhǎng)威廉姆斯（John Williams）表示，美聯(lián)儲(chǔ)可以在降低通脹的同時(shí)保持強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)。“雖然這項(xiàng)任務(wù)艱巨，但也不是無(wú)法跨越”，他認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)有恢復(fù)經(jīng)濟(jì)平衡和物價(jià)穩(wěn)定的工具。

舊金山聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行行長(zhǎng)戴利（Mary Daly）則表示，她支持在未來(lái)兩次會(huì)議上都將利率上調(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn)，并表示沒(méi)有理由認(rèn)為該加息路徑會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)停滯。

今年1月卸任的美聯(lián)儲(chǔ)前副主席克拉里達(dá)（Richard Clarida）稱，央行需把短期利率提高到至少3.5%才能讓飆升的通脹得到控制。

去年10月卸任的美聯(lián)儲(chǔ)副主席夸爾斯（Randal Quarles）則認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)不太可能實(shí)現(xiàn)軟著陸，其帶來(lái)的影響可能是經(jīng)濟(jì)衰退。

美國(guó)總統(tǒng)拜登此前發(fā)表講話時(shí)表示，目前面臨的“最大經(jīng)濟(jì)挑戰(zhàn)”是高通脹，政府的首要任務(wù)是抑制通脹、降低物價(jià)。拜登承諾將采取行動(dòng)降低成本，同時(shí)強(qiáng)調(diào)“美聯(lián)儲(chǔ)在應(yīng)對(duì)通脹方面的主要作用”。

中金公司認(rèn)為，隨著4月CPI數(shù)據(jù)出爐，市場(chǎng)的擔(dān)心得到印證，美國(guó)通脹的確沒(méi)有很快回落。盡管不認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)需要立刻加息75個(gè)基點(diǎn)，但貿(mào)然排除這一選項(xiàng)會(huì)讓美聯(lián)儲(chǔ)的信譽(yù)受損，對(duì)此聯(lián)儲(chǔ)官員們需要反思。往前看，美聯(lián)儲(chǔ)仍可能于6月加息50個(gè)基點(diǎn)，但對(duì)于7月及以后的加息節(jié)奏，美聯(lián)儲(chǔ)則需要根據(jù)最新情況重新予以評(píng)估。

中信證券明明團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，美國(guó)經(jīng)濟(jì)今年軟著陸概率較高。其在報(bào)告中指出，在美聯(lián)儲(chǔ)緊縮的背景下，美國(guó)今年經(jīng)濟(jì)軟著陸的概率較高。美聯(lián)儲(chǔ)緊縮雖然會(huì)提升美國(guó)財(cái)政部付息壓力，但財(cái)政政策與貨幣政策目標(biāo)較一致，即避免美國(guó)經(jīng)濟(jì)走入滯脹。并且，未來(lái)三年美國(guó)財(cái)政部付息壓力處于歷史較低位，若美債利率持續(xù)上升，財(cái)政付息壓力或會(huì)在更長(zhǎng)時(shí)間后有所體現(xiàn)。但長(zhǎng)期而言，付息成本超過(guò)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速可以負(fù)擔(dān)的范圍概率較低，預(yù)計(jì)未來(lái)財(cái)政部壓力都會(huì)處于可承擔(dān)狀態(tài)。雖然美聯(lián)儲(chǔ)緊縮會(huì)導(dǎo)致房地產(chǎn)市場(chǎng)降溫，但美國(guó)房地產(chǎn)仍有較強(qiáng)的韌性，預(yù)計(jì)會(huì)逐步緩慢降溫、實(shí)現(xiàn)軟著陸。在美國(guó)消費(fèi)對(duì)疫情沖擊有所免疫，并且在家庭收入、資產(chǎn)負(fù)債表狀況良好的背景下，美國(guó)消費(fèi)預(yù)計(jì)可以繼續(xù)穩(wěn)健或偏強(qiáng)增長(zhǎng)。

總體而言，若美國(guó)通脹沒(méi)有出現(xiàn)失控并且美聯(lián)儲(chǔ)緊縮路徑溝通充分，預(yù)計(jì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)今年實(shí)現(xiàn)軟著陸的概率較高，更遠(yuǎn)的經(jīng)濟(jì)前景存在一定不確定性。美聯(lián)儲(chǔ)緊縮周期中，后續(xù)美股仍面臨調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)，美債存在進(jìn)一步上行空間。

美股前路

4月CPI數(shù)據(jù)公布后，美主要資產(chǎn)價(jià)格大幅波動(dòng)。收盤(pán)價(jià)與數(shù)據(jù)公布前相比，標(biāo)普500指數(shù)期貨下跌2.5%，10Y美債收益率和黃金價(jià)格基本持平，美元指數(shù)上漲0.4%。截至5月12日，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)連續(xù)第六個(gè)交易日下滑。

摩根士丹利策略分析師Michael Wilson在報(bào)告中指出，即使在經(jīng)歷了5周的下跌之后，標(biāo)普500指數(shù)仍對(duì)當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)收緊政策、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的環(huán)境存在錯(cuò)誤定價(jià)。

高盛策略分析師Peter Oppenheimer則持相反意見(jiàn)，表示即使面對(duì)通脹與愈發(fā)鷹派的中央銀行的不利因素，過(guò)去幾周股市的劇烈拋售也已給投資者創(chuàng)造了買入機(jī)會(huì)。

“股神”巴菲特本月初在伯克希爾·哈撒韋年會(huì)上抨擊了當(dāng)下的股市投資情緒。他表示，在伯克希爾有一件事一定不會(huì)變，就是手上一定會(huì)一直有大量現(xiàn)金。現(xiàn)金就像是氧氣。如果再有類似的危機(jī)重演，持有大量現(xiàn)金的伯克希爾反而能跟救市的美聯(lián)儲(chǔ)一樣。

中金公司認(rèn)為，通脹風(fēng)險(xiǎn)未消除，美股與美債的“熊市反彈”也需要更多理由。通脹數(shù)據(jù)公布前，投資者普遍期待一個(gè)比較低的通脹數(shù)據(jù)，以此帶動(dòng)美股反彈，美債利率回落。但4月CPI數(shù)據(jù)似乎讓市場(chǎng)有所失望。短期來(lái)看，盡管4月通脹數(shù)據(jù)或許不至于讓美股和美債再次遭到大幅拋售，但想要實(shí)現(xiàn)一場(chǎng)酣暢淋漓的“熊市反彈”，恐怕還需要更多的理由。

中信證券明明團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，上兩輪加息周期中，雖然存在階段性調(diào)整，但美股整體為上漲趨勢(shì)，美債利率一般隨緊縮預(yù)期升溫而上行。上一輪縮表期間，美股受到的負(fù)面影響有限，縮表后期美債利率決定因素回歸經(jīng)濟(jì)基本面本身。美聯(lián)儲(chǔ)緊縮路徑具有高度的數(shù)據(jù)依賴性，因此緊縮路徑具有一定的不確定性，美股仍面臨調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)，美債利率具有進(jìn)一步上行空間。

不過(guò)，國(guó)盛證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家熊園表示，歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，美股通常在加息開(kāi)始后的3個(gè)月內(nèi)下跌，3個(gè)月以后大多會(huì)重新上漲。緊縮周期中，納斯達(dá)克跑輸標(biāo)普500的時(shí)間通常在半年左右，而本輪納指從去年12月開(kāi)始跑輸標(biāo)普500，照此推算目前美股的調(diào)整已接近尾聲，納指跑輸標(biāo)普500的情況也已接近拐點(diǎn)。其次，隨著通脹回落、經(jīng)濟(jì)放緩，美聯(lián)儲(chǔ)最鷹時(shí)刻大概率已過(guò)，10Y美債收益率短期預(yù)計(jì)高位震蕩，下半年大概率重新下行，對(duì)美股的壓制將減輕；再者，根據(jù)前期報(bào)告分析，美國(guó)經(jīng)濟(jì)最早在2023年底或2024年初衰退，而歷史上美股通常在衰退前1-3個(gè)月開(kāi)始下跌。因此目前距離衰退尚早，現(xiàn)階段美股也不會(huì)對(duì)衰退預(yù)期進(jìn)行大幅定價(jià)；最后美股估值已經(jīng)消化得較為充分，當(dāng)前標(biāo)普500指數(shù)市盈率已降至2000年以來(lái)的49%分位，納斯達(dá)克指數(shù)市盈率已降至16%分位。

熊園認(rèn)為，站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，對(duì)后續(xù)的美股可以樂(lè)觀一些，尤其是納斯達(dá)克為代表的成長(zhǎng)股，不過(guò)需警惕俄烏沖突、中美博弈等擾動(dòng)。

更甚者，“近年來(lái)A股與美股的相關(guān)性明顯加強(qiáng)，風(fēng)格切換也高度同步，表現(xiàn)為創(chuàng)業(yè)板/上證綜指與納斯達(dá)克/標(biāo)普500走勢(shì)高度一致。往后看，美股有望企穩(wěn)反彈、納指有望重新跑贏標(biāo)普500，意味著對(duì)A股特別是以創(chuàng)業(yè)板代表的成長(zhǎng)股影響偏積極。”他表示。