經(jīng)濟觀察報 記者 陳姍 蔡越坤 位于上海市虹口區(qū)東大名路588號的青山實業(yè)大樓，矗立于北外灘濱江樓宇之間，與摩天大樓高聳的陸家嘴隔江對望。這幢八層樓的主人，便是近日處于暴風(fēng)眼中的青山控股集團有限公司(以下簡稱“青山控股”)。

過去幾日，倫敦金屬交易所（LME）鎳合約（以下簡稱“倫鎳”）上演了一場足以載入世界金融史冊的逼倉事件。倫鎳猶如離弦之箭向上沖出，兩日內(nèi)最高飆漲248%，最高觸及10萬美元/噸的歷史天價，隨即引發(fā)交易所罕見按下交易的“暫停鍵”。這場發(fā)生在境外的極端行情中，關(guān)于“世界鎳王”青山控股持鎳空頭期貨合約被逼倉的傳言甚囂塵上。由此，這家低調(diào)且神秘的民營企業(yè)被推到了聚光燈下。

2022年3月10日，經(jīng)濟觀察報記者來到青山控股位于上海北外灘的總部大樓。通體透明的藍(lán)灰色玻璃大樓，多個樓層窗簾密閉，即便到了午間，也鮮有工作人員出入。大樓多個通道被封閉，或有保安嚴(yán)格把守。訪客僅可從正門進(jìn)行問詢，保安稱“非預(yù)約不得進(jìn)入”。大樓平靜中帶著一絲緊張的氣氛。“老外的確有些動作，正在積極協(xié)調(diào)。”青山實業(yè)董事局主席項光達(dá)3月8日下午回應(yīng)媒體稱，青山是家優(yōu)秀的中國企業(yè)，倉位和經(jīng)營都沒有問題。這從側(cè)面給市場傳言做了注解。

多位業(yè)內(nèi)人士在接受經(jīng)濟觀察報記者采訪時均表示，俄烏地緣事件是鎳價波動的導(dǎo)火索，但更多歸因于海外惡性擠倉行為，行情已是脫離基本面的瘋狂狀態(tài)。

3月8日晚間，LME宣布取消8日凌晨00:00及之后的相關(guān)鎳交易，且推遲原定于3月9日交割的所有現(xiàn)貨鎳合約交割，空方獲得了一絲喘息的機會。

盡管風(fēng)險的洪峰已過，但警鐘已然敲響。倫鎳逼空風(fēng)暴，中國企業(yè)被國際資本圍獵一幕再次上演，如何引以為鑒值得深思。

“世紀(jì)逼空”大戰(zhàn)

3月7日晚間，倫鎳上演了脈沖式行情。金川集團股份有限公司（以下簡稱“金川集團”）期貨部經(jīng)理杜鵬發(fā)現(xiàn)，LME報價綜合鎳03合約的價格從3萬美元/噸一路飆漲到超過5萬美元/噸，一度飆漲逾88%。

鎳價供應(yīng)偏緊疊加俄烏沖突，在杜鵬看來，鎳價上漲的速度雖然迅猛，但價格尚在其預(yù)期范圍內(nèi)，甚至他覺得“還沒完”，鎳價還有往上躥一躥的可能。

6萬、7萬、8萬、9萬、10萬美元！

3月8日，倫鎳合約價格連續(xù)突破五道關(guān)口，出現(xiàn)歷史性的驚人漲幅，盤中一度漲超100%，升破10萬美元關(guān)口，刷新LME成立145年來的價格飆升紀(jì)錄。此前的3月7日，倫鎳開盤不久突然連續(xù)拉漲，一度飆漲逾88%。

杜鵬也驚了：這也太離譜了吧！

兩個交易日內(nèi)鎳價最高漲幅達(dá)248%，最高觸及10.14萬美元/噸，漲速之快令市場驚愕，而在前一周五的3月4日收盤時，其價格還在2.9萬美元/噸左右。

鎳價失控，交易所緊急按下“暫停鍵”。3月8日晚間，LME宣布推遲原定于3月9日交割的所有現(xiàn)貨鎳合約的交割，并取消所有在英國時間3月8日凌晨00:00(北京時間3月8日早上8:00)或之后在場外交易和LMEselect屏幕交易系統(tǒng)執(zhí)行的鎳交易，并表示不早于3月11日前恢復(fù)鎳期貨交易，并為鎳期貨設(shè)10%的單日漲跌幅限制。

倫鎳史詩級暴漲行情的背后，是國內(nèi)民營企業(yè)、“鎳礦大戶”青山控股20萬噸空頭頭寸被逼倉的市場傳聞。市場消息稱，全球大宗商品交易巨頭嘉能可在LME鎳上逼空青山控股，要其在印尼鎳礦的60%股權(quán)。

據(jù)了解，LME的鎳交割品為電解鎳（含鎳量不低于99.8%），而青山控股的主要產(chǎn)品為鎳鐵（含鎳量10%左右）、高冰鎳（含鎳量70%左右）。由于青山控股生產(chǎn)的鎳產(chǎn)品不符合與LME期貨合約的交割條件，因此其期貨空頭與所生產(chǎn)產(chǎn)品不能構(gòu)成完美對沖。

據(jù)生意社LME庫存數(shù)據(jù)統(tǒng)計，3月第一周，LME鎳庫存下降3006噸至77082噸，顯性庫存跌破8萬噸。

與之相比，傳聞中青山控股20萬噸的套保體量格外引發(fā)關(guān)注。不過，一位期貨公司人士分析稱，傳聞中青山套保的量，相對于LME電解鎳庫存的確有點大，交割品不太足，但與其產(chǎn)能相比（青山2022年的鎳鐵石產(chǎn)量目標(biāo)為85萬噸左右）就沒有太大問題，最大問題其實是套保過于集中，沒有分批套保。

一位期貨行業(yè)人員表示，青山控股在LME持有20萬噸的鎳遠(yuǎn)期空單用作套期保值。如鎳價平穩(wěn)，這20萬噸空單不會造成任何問題。如青山控股擁有足夠的交割品，那也不會帶來太大損失。但恰恰由于俄烏沖突令市場邏輯發(fā)生逆轉(zhuǎn)，青山控股這筆大空單和交割品不足的漏洞被國際資本捕捉到。

對于上述逼倉傳聞，經(jīng)濟觀察報記者于3月8日中午撥通了青山控股官網(wǎng)電話，接線員工稱“不清楚，也無法進(jìn)行轉(zhuǎn)接”后便掛掉電話。

面對倫鎳有史以來最極端的價格波動，多位業(yè)內(nèi)受訪人士均認(rèn)為，俄烏地緣政治風(fēng)險導(dǎo)致市場對俄鎳供給擾動擔(dān)憂顯著升級，鎳價短期波動加劇。但俄烏地緣事件只是鎳價波動的導(dǎo)火索，更多歸因于海外惡性擠倉行為。

據(jù)光大期貨有色研究總監(jiān)展大鵬介紹，2022年俄羅斯鎳產(chǎn)量將恢復(fù)至22萬噸左右，占全球鎳產(chǎn)量將提升至8%左右，對外出口也有望恢復(fù)至13.5萬噸的高水平，其中俄鎳出口結(jié)構(gòu)中約40%~50%出口至歐洲。在歐美對俄加大制裁下，市場預(yù)期歐洲將出現(xiàn)鎳嚴(yán)重短缺現(xiàn)象。因此，海外投資者相比國內(nèi)投資者更看好鎳價，倫鎳價格看漲情緒一直較高。雖然市場將印尼鎳生鐵產(chǎn)量預(yù)期大幅調(diào)高來逐漸補足，但鎳生鐵并不能作為LME的交割品，因此在俄烏戰(zhàn)爭發(fā)生后，LME現(xiàn)貨升水報價不斷走高。

國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所邵婉嫕對記者表示，引爆鎳價強勢上行的因素在于強基本面背景下俄羅斯制裁帶來的價格高彈性，但是鎳價目前的上漲，在某種程度而言，已經(jīng)“脫離基本面”。

在青山控股身陷持鎳空頭期貨合約被逼倉的傳言之時，沖擊波已傳導(dǎo)至A股市場。青山控股的合作方華友鈷業(yè)(603799.SH)3月8日股價閃崩跌停，3月9日繼續(xù)跌停。3月9日晚，華友鈷業(yè)公告表示，近期鎳期貨市場出現(xiàn)超異常波動，公司尚未出現(xiàn)被強制平倉的情況，風(fēng)險可控。

A股相關(guān)涉鎳公司也備受關(guān)注。針對鎳價上漲而言給公司帶來的影響，多家上市公司已經(jīng)進(jìn)行了公開回應(yīng)。中國中冶（601618.SH）、格林美（002340）、（002340.SZ）、科力遠(yuǎn)（600478）等多家公司均緊急發(fā)布消息稱鎳價暴漲對公司生產(chǎn)經(jīng)營影響不大。

暴風(fēng)眼中的青山

處于這起倫鎳逼空風(fēng)暴中心的青山控股，究竟是一家怎樣的公司？

公開資料顯示，青山控股是一家專門從事不銹鋼生產(chǎn)的民營500強企業(yè)，已形成了從鎳礦開采、鎳鐵冶煉到不銹鋼冶煉、不銹鋼連鑄坯生產(chǎn)及不銹鋼板材、棒線材加工的全產(chǎn)業(yè)鏈布局，同時生產(chǎn)新能源領(lǐng)域的原材料、中間品及新能源電池，主要應(yīng)用于儲能系統(tǒng)和電動汽車等領(lǐng)域。“低調(diào)的溫商大佬”，是業(yè)界對青山控股最常有的評價。目前，青山系旗下?lián)碛星嗌娇毓杉瘓F有限公司、上海鼎信投資(集團)有限公司、青拓集團有限公司、永青集團有限公司、永青科技股份有限公司五大集團，下轄300余家子公司。

青山控股既沒有上市，也很少見諸報端，是一家極其低調(diào)的企業(yè)。值得一提的是，2020年8月，《財富》世界500強榜單公布，榜單上一共133家中國公司，青山控股排在第329位。

海通國際研報顯示，青山控股在國內(nèi)的鎳鐵業(yè)務(wù)主要通過福建青拓集團進(jìn)行布局。目前，青拓集團已形成年產(chǎn)180萬噸鎳合金的生產(chǎn)能力。國外業(yè)務(wù)則通過印尼青山園區(qū)（IMIP）和緯達(dá)貝工業(yè)園（IWIP）實現(xiàn)，總產(chǎn)能超過350萬噸/年。根據(jù)公司披露，其鎳礦石產(chǎn)量將在2021年達(dá)到60萬噸，2022年達(dá)到85萬噸，到2023年將躍升至110萬噸。中信建投則統(tǒng)計，2020年青山控股擁有全球18%的鎳市場份額。

一家鎳礦巨頭被國際資本圍獵？青山控股稱“老外的確有些動作”，而傳聞中逼倉的多頭方嘉能可則否認(rèn)參與。

3月9日晚間，又有另一則消息在市場中激起波瀾。該消息稱，青山控股將用旗下高冰鎳置換國內(nèi)金屬鎳板，已通過多種渠道調(diào)配到充足現(xiàn)貨進(jìn)行交割。如果情況屬實，則意味著從3月7日的“遭遇逼空”到9日晚間的“空頭翻身”，青山控股在本次倫鎳多空博弈中出現(xiàn)了戲劇化的情節(jié)反轉(zhuǎn)。

記者就相關(guān)市場消息向此次傳聞中的多頭嘉能可方面求證，嘉能可方面在3月10日回復(fù)郵件稱，相關(guān)消息不準(zhǔn)確。

記者就市場消息向青山控股工作人員采訪求證，截至發(fā)稿，并未有官方口徑加以證實。

有行業(yè)人士表示，此次圍獵青山控股的可能并不是嘉能可，嘉能可作為國際巨頭現(xiàn)貨貿(mào)易商，手里掌握大量倉單屬于行業(yè)正常現(xiàn)象，而此次逼倉亦有投行、銀行等金融機構(gòu)利用特殊時機形成推手。

新湖期貨研究所所長李強表示，“現(xiàn)在不清楚青山籌集充足現(xiàn)貨是指多大規(guī)模，如果是20萬噸全部籌集齊，那巨大的壓力則轉(zhuǎn)向?qū)κ址剑幢銓κ址接凶銐虻馁Y金可以接貨，也意味著行情大幅拉升過程中對手方交割成本也非常高。”

市場亦傳聞金川集團是幫助青山集團“渡過難關(guān)”的鎳企之一，金川集團微信公眾號3月11日發(fā)布的文章中表示，“近期，國內(nèi)外鎳市場出現(xiàn)了巨幅異動，媒體也出現(xiàn)了有關(guān)本公司的各種傳聞。截至目前，本公司未參與本次市場異動利益相關(guān)方的任何行動。”

事件走向

倫鎳逼倉事件可能會以何種結(jié)局收尾？

寶城期貨金融研究所所長程小勇分析，青山鎳逼倉事件未來可能存在以下幾種情況：

一是由于套期保值很多時候并不真正交割，青山和其對手方最大可能通過場內(nèi)平倉或協(xié)議平倉來了結(jié)頭寸。這樣，青山的套保頭寸就會買入平倉，期貨賬戶虧損是買入價和賣出價價差。以3月7日的官方結(jié)算價4.21萬美元計算，假設(shè)按2萬美元的賣出套保建倉價計算，場內(nèi)平倉后期貨虧損2.21萬元/噸，20萬噸合計虧損44.2億美元；套保建倉時現(xiàn)貨價位2.029萬美元/噸，平倉時現(xiàn)貨價4.2995美元/噸，20萬噸現(xiàn)貨可以賺45.4萬美元，期現(xiàn)對沖后還盈利1.2億美元，實現(xiàn)完全套保，但相當(dāng)于把鎳價上漲帶來的收益固定在這1.2億美元，使得營收增長很小。“當(dāng)然，青山與其他鎳企換貨可能面臨一定的貼水或者費用，需要扣除這部分費用，以及清算費等其他費用，這部分無法估算。”

二是青山與幾個大多頭進(jìn)行協(xié)議平倉，協(xié)議平倉價可能是雙方都認(rèn)為合理的價格，那么期現(xiàn)對沖后，青山控股還是能夠?qū)崿F(xiàn)期現(xiàn)對沖（至少不虧損），同樣是在這輪鎳價上漲中少賺了而已（被期貨虧損沖銷掉了）。

三是如果真正進(jìn)入交割環(huán)節(jié)，那么相當(dāng)于青山同樣需要將LME鎳期貨買入平倉，期貨賬面虧損，現(xiàn)貨漲價是賺錢的，但是還存在海運費和交給費等，那么青山實際受益于鎳價上漲的盈利很少，比不上場內(nèi)平倉。

物產(chǎn)中大期貨副總經(jīng)理景川認(rèn)為，一旦青山不能現(xiàn)貨交割，直接平倉則會導(dǎo)致價格再度大幅上漲，協(xié)議平倉對市場的傷害最小，價格波動也最小；而部分交割則較為復(fù)雜，交割量不大對青山的損失會有所較少，但對市場會帶來沖擊，隨著交割量的增大則需要看對手方對于交割的態(tài)度，一旦交割量可能超出對手方所能夠接受程度，市場的價格就可能出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，青山則有可能順利度過危機或者極大地減少損失。

“我們認(rèn)為LME鎳市場的幾個大多頭并不會接貨。”程小勇稱，按照4.21萬美元的官方結(jié)算價，那么意味著這些多頭需要支付84.2億美元的現(xiàn)金。再考慮到這些多頭此前通過現(xiàn)貨市場掃貨，導(dǎo)致持有的現(xiàn)貨庫存很大。“即使是5萬噸，估算下來也至少需要10億美元的資金，那么整個逼倉下來需要動用的資金將近100億美元，估計多頭是不大可能扛得住的。”

他認(rèn)為，如果順利結(jié)清頭寸，結(jié)束平倉（并不一定真正交割），就意味著當(dāng)前海外大型金融機構(gòu)或者大宗商品交易商的逼倉失敗，逆轉(zhuǎn)了以往中國企業(yè)走出去備受狙擊而失敗的慣例。

程小勇還表示，此輪LME鎳逼倉，青山也并非沒有損失。首先青山的交叉套保非典型套保策略可能有問題，導(dǎo)致差點被外資逼倉成功；二是如果高冰鎳換鎳板，未來青山需要大量將鎳鐵轉(zhuǎn)產(chǎn)高冰鎳，以便交付給換貨的企業(yè)，價格相對固定，并不能獲得額外的營收；三是營收減少，這給青山營收、利潤和債務(wù)償還方面增加了壓力。

為何屢遭“狙擊”

從1997年株冶鋅、2004年中航油、2005年國儲銅、2018年中聯(lián)油，再到2022年青山鎳，為什么中國企業(yè)屢屢在期市上遭遇國際資本巨頭狙擊？

中糧期貨分析表示，在國際期貨市場遭遇失利的國內(nèi)企業(yè)，有著類似的特點：均是做空被套（期貨空頭或期權(quán)賣權(quán)）、被資金多頭逼倉，而且均發(fā)生在海外交易市場。另外，在事件發(fā)生前，在各自領(lǐng)域市場取得了較高收益，操盤者是業(yè)內(nèi)知名交易員。同時，這些企業(yè)在現(xiàn)貨市場擁有較高現(xiàn)貨實物，但衍生品頭寸超過了現(xiàn)貨實物量；例如，1997年株冶年產(chǎn)30萬噸，衍生品空頭頭寸45萬噸；2004年中航油每年實際進(jìn)口量1700萬桶，衍生品空頭頭寸5200萬桶。

中糧期貨提出，套期保值的核心是衍生品頭寸與現(xiàn)貨實物（或合同訂單）頭寸相匹配，超額套保一種程度上也是“投機”，海外所謂跨年、遠(yuǎn)期產(chǎn)量或產(chǎn)能的套保，頭寸會分散于多個月份合約，或使用互換等衍生品工具。

一位從事有色金屬貿(mào)易的人士坦言，如果企業(yè)完全根據(jù)自己持倉的現(xiàn)貨按照套期保值的要求在期貨市場進(jìn)行交易，一般不會發(fā)生虧損。因為期貨工具本身是幫助企業(yè)去規(guī)避風(fēng)險的，而且市場是透明度非常高，只要企業(yè)利用用好期貨工具，能創(chuàng)造價值。但是部分企業(yè)在商品價格博弈環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題了，把這個工具用壞了，就變成一種投機行為。

該人士稱，特別是做有色金屬貿(mào)易的從業(yè)者，基本都需要通過套期保值來規(guī)避風(fēng)險，但是如果企業(yè)去投機，可能今年賺了明年虧了，對公司的經(jīng)營生產(chǎn)有很大影響。此次國內(nèi)企業(yè)在LME市場遭遇鎳的逼空事件，也主要是因為企業(yè)在套保時開具了大量與現(xiàn)貨不符合的空單，進(jìn)而造成被逼倉的情況，留給國內(nèi)投資者的教訓(xùn)是深刻的。

光大期貨研究所有色金屬總監(jiān)展大鵬表示，歷史上的極端行情往往有逐利資金推波助瀾，比如2020年的“負(fù)油價事件”，就是新冠疫情在美國快速傳播后引起投資者擔(dān)憂未來經(jīng)濟下滑的背景下發(fā)生的；本次LME鎳擠倉事件也是發(fā)生在鎳價上漲階段，且LME鎳經(jīng)過連續(xù)去庫，已不足8萬噸可交割量，空頭拋出了超出自身可交割能力的鎳，最終被國際金融資本盯上。

“青山鎳”遭逼空事件為期貨市場參與者敲響了警鐘。

在面對倫鎳暴漲行情時，金川集團這個空頭竟然“處事不驚”。“我們是完全套保，漲到多少都不怕。”杜鵬介紹，金川的期貨交易按照月度來匹配頭寸，然后一點點建倉，一點點平倉，從不累積頭寸。在嚴(yán)格執(zhí)行套保計劃的情況下，期貨頭寸背后對應(yīng)著足量的貨（交割品）。

杜鵬認(rèn)為，首先，實體企業(yè)應(yīng)該把制度放在第一位，在參與期貨市場時要制定嚴(yán)格的制度體系，并按照企業(yè)實際情況，去按需匹配頭寸。“只有嚴(yán)格去執(zhí)行套保制度，在遇到大行情時才不會給自己或別人制造風(fēng)險。”

“對于實體企業(yè)，尤其是體量比較大的非標(biāo)產(chǎn)品敞口，不能依賴場內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)品市場完全去規(guī)避風(fēng)險，一旦進(jìn)入，其實是進(jìn)入了另外一個風(fēng)險市場。”物產(chǎn)中大歐泰有限公司運營總監(jiān)兼產(chǎn)研部經(jīng)理周文科稱，實體企業(yè)要應(yīng)用好期貨等衍生品，首先要了解期貨及衍生品的交易交割制度及市場容量，其次手中必須得有一定量的交割品，此外還應(yīng)盡量在現(xiàn)貨端控制風(fēng)險敞口，避免因現(xiàn)貨體量過大，不得不被動地在期貨端及衍生品端進(jìn)行過量的風(fēng)險對沖。

展大鵬提示，極端行情往往存在觸發(fā)因素，投資者需要注意的是，盡管事后復(fù)盤極端行情有跡可循，但事前仍難以預(yù)料，具有一定的突發(fā)性。極端行情發(fā)生前后并不意味著市場供需發(fā)生急劇變化，而是投資者認(rèn)為某一觸發(fā)因素可能會對未來供求預(yù)期發(fā)生較大轉(zhuǎn)變，從而引起心態(tài)上的變化。

鎳價何去何從

3月10日，滬鎳主力合約封跌停，跌幅17%，報222190元/噸。在此之前，倫鎳在經(jīng)歷了兩日內(nèi)飆升248%的極端行情后，3月9日晚夜盤起，上期所暫停多個滬鎳合約。

顯然，滬鎳已經(jīng)開始出現(xiàn)明顯的回調(diào)。

一位期貨交易人士稱，如果LME重啟鎳的交易，鎳合約價格可能會有比較明顯的回落，之前多逼空的漲幅面臨回吐，從8萬美元/噸回到3萬美元/噸下方。國內(nèi)期貨市場鎳或會從26萬/噸跌至20萬/噸左右。該人士還認(rèn)為，一旦資金博弈結(jié)束，鎳終將回歸其合理價格，回歸的周期仍將看交易所的調(diào)控以及多空雙方的博弈。因此，作為實體企業(yè)，在這一階段，一定要圍繞企業(yè)自身生產(chǎn)經(jīng)營進(jìn)行風(fēng)險對沖，不能輕易有僥幸心理以投機心態(tài)參與市場。同時，以此為鑒，更需要重視市場風(fēng)險控制和異常交易的機制建設(shè)和完善。

中金公司3月9日分析認(rèn)為，鎳市場出現(xiàn)割裂狀態(tài)，短期鎳價維持強勢，中長期取決于俄烏局勢發(fā)展以及產(chǎn)業(yè)鏈價格傳導(dǎo)和下游接受程度。短期看，電鎳價格迅速拉升，鎳鐵/硫酸鎳對純鎳價格貼水下行，鎳市場出現(xiàn)割裂狀態(tài)，這是由于俄烏局勢不確定性、低庫存、成本支撐、交易逼倉行為等因素疊加導(dǎo)致。中長期看，鎳價上行可持續(xù)性，一是取決于俄烏局勢邊際變化，如果極端情形下，未來俄羅斯鎳供給產(chǎn)量全部消失，則全球鎳行業(yè)供需平衡從2022年開始由過剩轉(zhuǎn)為短缺；二是取決于產(chǎn)業(yè)鏈的價格傳導(dǎo)和下游的成本承受能力，以新能源車為例，鎳價從2萬美元上漲至5萬美元，單車帶電60千瓦時的8系電車的鎳原料成本約增加1萬元，產(chǎn)業(yè)承受能力有限，鎳價8萬美元/噸的高位或?qū)㈦y以長期維持。