張寅/文

基本觀點

中國房地產(chǎn)行業(yè)正處于一個中期性調(diào)整之中，預計時間長度為5-7年。本周期調(diào)整主要特征是：交易量逐步下臺階，而房價下調(diào)空間會明顯小于交易量萎縮的空間。

在中期性調(diào)整過程中，會出現(xiàn)一或兩個季度交易量和房價的反彈，但整體調(diào)整趨勢不會因此改變。

從2021年第四季度開始，經(jīng)濟與房地產(chǎn)的關系出現(xiàn)了一個相互影響的局面。2021年第四季度房地產(chǎn)行業(yè)景氣度影響了經(jīng)濟景氣度，雖然它不是唯一影響因素。而2022年第一季度則是經(jīng)濟景氣度開始反過來影響房地產(chǎn)行業(yè)景氣度，經(jīng)濟則是唯一影響的因素。

中期性調(diào)整結束其中一個標志性特征是，房地產(chǎn)交易量無法再萎縮，在低量情況下，與經(jīng)濟處于互不影響、隱形脫鉤的局面，然后當交易量再次放大時，與經(jīng)濟新的景氣周期互為推動，房地產(chǎn)再次走到了支持經(jīng)濟增長的中堅力量位置上。

預計今年第三季度，房地產(chǎn)行業(yè)會與被刺激起來的經(jīng)濟景氣度一道，出現(xiàn)階段性反彈。房地產(chǎn)行業(yè)這次反彈屬于調(diào)整大周期中的第一輪反彈，持續(xù)時間長短，主要看以上海為首的長三角地區(qū)，因為它會是此輪反彈先導地區(qū)。

根據(jù)中國房地產(chǎn)市場過往經(jīng)驗，反彈會呈現(xiàn)出從一個地域開始，然后其他地域梯級輪漲或補漲的特征，這次可能也不會改變此規(guī)律，但可能是過往留下唯一的規(guī)律，其他經(jīng)驗都會被改變。

由于此次調(diào)整周期比較長，并且是以交易量逐步下臺階的方式，那么，以往房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)驗和人員就會處于一個大的調(diào)整，甚至多年來業(yè)內(nèi)和媒體描述房地產(chǎn)的大部分詞匯、用語都會被淘汰，之后也一定會出現(xiàn)新的詞匯、新的觀念，而且會產(chǎn)生出一批在“熊市”能生存、能打仗的新一代地產(chǎn)人。他們性格顯然不會像之前轟轟烈烈成長起來那部分地產(chǎn)人一樣，因為環(huán)境巨變，一切都會在變，只是我們現(xiàn)在不知道他們是誰。

基本問題

是什么問題造成此次調(diào)整周期可能是自房改以來最長的一個周期？

首先，房地產(chǎn)增長周期已經(jīng)持續(xù)了三十年，期間有調(diào)整但都沒有超過兩年。由于有了超長增長周期，因此存量房地產(chǎn)數(shù)量已經(jīng)是非常龐大了，房地產(chǎn)已經(jīng)不是短缺商品，只是有些結構性的問題。

其次，與此同時，整體城市化率也接近高城市化率。城市舊房改造一輪又一輪作為刺激手段，邊際效應已經(jīng)接近枯竭。兩者進一步提高需要有一個再蓄勢的過程。

其三，個人債務率和房企債務率已經(jīng)達到了歷史的高處，需要有一個釋放的過程。三道紅線僅僅是房企開始釋放，接下來就是個人債務的釋放。最近六個月以來，法拍房逐步走向公共視野，目前還不是最密集的階段，或者說暴露才剛剛開始，它與房企債務的區(qū)別是：一個是管理層主動擠壓出現(xiàn)的，一個是經(jīng)濟形勢擠壓出現(xiàn)的。不管是如何出現(xiàn)的，都是現(xiàn)在與接下來市場必須面對的。所以他們沒有出清或沒有經(jīng)過調(diào)整走到穩(wěn)定階段，那么此輪調(diào)整周期是不可能真正結束的。

現(xiàn)在無法預測兩者數(shù)值怎樣才是見底，因為中國沒有經(jīng)歷過這樣的房地產(chǎn)調(diào)整，所以沒有歷史數(shù)據(jù)可以參考，這次數(shù)據(jù)就是基礎數(shù)據(jù)，為以后的房地產(chǎn)周期研究提供參考。這次將出現(xiàn)兩個歷史性數(shù)據(jù)，一個成交最低量，一個法拍房最高量，以及依次對應的時間長度。

其四，對“房住不炒”的意思，市場比較明白，但是具體定義并沒有官方說法。“限購”“限貸”“首付款比例”“新房轉(zhuǎn)讓期限制”，這些房地產(chǎn)調(diào)控措施都早于“房住不炒”政策理念推出，并沒有實質(zhì)性解決“房住不炒”的問題，否則也不會在這些政策之上出臺“房住不炒”的政策了。

但是“房住不炒”真正落地，還是在打擊了場外配資，推出房企三道紅線、甚至限價和緊縮個人房貸和延長審批房貸時間的情況下，得以初見成果。可是也出現(xiàn)了市場極速萎縮，房企爆雷的情況。說明“房住不炒”的理念，沒有新的、與之適應的市場生態(tài)形成。尤其房地產(chǎn)的金融屬性，哪些是合理的，哪些是不合理的，容易形成“炒”的問題，過度金融化的問題，其實并沒有理清。

其五，在“房住不炒”新理念下，應該形成新的市場生態(tài)和架構，也就是說，房地產(chǎn)行業(yè)全鏈條所有環(huán)節(jié)都應該有新的運行機制，但是恰恰房地產(chǎn)行業(yè)鏈條中的第一個環(huán)節(jié)——土地的金融屬性此輪沒有去動，地價不斷地升高或供應量過大，其實背后都是過度金融化的體現(xiàn)，本質(zhì)也完全不符合“房住不炒”新理念。所以整個市場出現(xiàn)了無法適應新理念的局面。

簡單地恢復市場就要回到老的政策和市場輪回之中，如果堅持“房住不炒”理念，重新構造新的市場生態(tài)，那么這個新老交替過程，根本不可能在一夜之間完成，這就是我們說的市場調(diào)整需要5-7年時間的根據(jù)之一。

至于現(xiàn)在市場人士擔心土地拍賣中，國有企業(yè)過于集中情況，應該屬于階段性問題，并不是未來土地市場最大的問題。

土地市場未來最大的問題，就是在“房住不炒”前提下，它的供給與價格如何反映這一理念。也就是說，土地市場要不要去金融化，或者說它的金融屬性，是保持原有不變，還是有所變化。所以說，此輪房地產(chǎn)周期的調(diào)整，就是這些問題如何調(diào)整到位的問題。堅持、或反復、再堅持，任何的往復或者重建都屬于調(diào)整性質(zhì)。

其六，預售政策初心是完全正確的，也是規(guī)范市場最有效手段之一，以往市場亂象不走到這一步是不可能的。包括未來也存在出臺現(xiàn)房銷售政策的可能，都是保護房地產(chǎn)購房者的手段，也是糾正過往購房者與房地產(chǎn)商原有關系中不平衡方式之一。

但是強化或者落地這一政策的時機，恰恰是在房企爆雷的集中期，其實預售政策早就有之，不過現(xiàn)在政策表現(xiàn)的嚴肅性與市場嚴峻性形成了共振，那就會自然產(chǎn)生兩個需要解決的問題：一個是房企資金正常流動的問題，另一個是在特殊時期，政府參與市場過深后，在局部或某一具體項目上，變成了實際“操盤手”的市場道德風險問題。

其七，加大租賃市場和經(jīng)濟適用房建設，理念是非常正確的，但是這一市場建立是否再次都采取完全新建的方式，獨立于已經(jīng)有的商業(yè)市場，還是采取部分新建、改造和收購存量的方式，都會對未來市場供給帶來直接影響，也影響到此輪房地產(chǎn)的調(diào)整周期長度。

對于政績和GDP增長而言，顯然全部采取新建方式最為簡單，但是在現(xiàn)已低迷的市場環(huán)境下，對原有市場化房地產(chǎn)新屋市場、在建工程、乃至二手房市場會不會帶來更大壓力？由于這一結構性市場已經(jīng)存在了供需矛盾，因此這也是我們認為，調(diào)整中反彈很難持續(xù)很長時間的原因之一。

其八，人口短期因素與中期因素值得關注。連續(xù)三年出生率持續(xù)下降，與未來五年高校畢業(yè)生數(shù)量持續(xù)在高位形成了反向態(tài)勢，這種反向趨勢將影響遠期的新房市場的規(guī)模，未來幾年一二線城市租賃市場必須保持穩(wěn)定規(guī)模。

未來新房市場精致化、反粗造化，淘汰建筑垃圾，將慢慢變成主流。由于人口因素和現(xiàn)有市場存量因素，以及加大租賃和經(jīng)濟適用房作為未來幾年主線，那么在好政策實施前，防止好想法造成其他次生災害，有必要快速啟動一次全國范圍內(nèi)，尤其是一二線城市房地產(chǎn)現(xiàn)狀普查，摸清家底讓好政策準確落地，效率最大化，是非常有必要的。目前開發(fā)商家底必須搞清楚，否則不但企業(yè)救不起來，市場也可能造成潛在的巨大浪費或適銷不對路的問題。

目前很多問題可以采取建立租賃、經(jīng)濟適用房和處理房企債務公募可交易基金來解決，減少銀行、財政的投入，用社會資金解決房地產(chǎn)行業(yè)的問題。目前啟動時機可以說是千載難逢的，因為利率處于歷史低位。目前任何政策制定與出臺需要“無私精神”，站在國家未來角度考慮問題。

其九，房企危機處理問題。目前房企債務問題已經(jīng)是客觀存在了，部分房企采取躺平方式，是無奈之舉。拼命還了，可能下個月工資都開不出來了，企業(yè)即刻就會出現(xiàn)僵尸化，也意味著告別了行業(yè)，目前沒有鼓勵解決問題或援救政策的機制，而市場由于恒大事件，形成了購房者與房企之間信任關系的疏離，如果沒有第三者背書，信任關系恢復就會很慢。

這也是我們認為大調(diào)整期中會有反彈，但是一旦再出現(xiàn)類恒大事件，那么脆弱信任關系就會再次斷裂，市場就會出現(xiàn)斷斷續(xù)續(xù)狀況的原因。

如果整個市場交易量不斷地梯級下降，那么房企的瘦身或淘汰是一個自然選擇。它的風險在于：如果完全放任自流，那么房企違約就不可能只有個案，一定是以“灰犀牛”狂奔的整體情境出現(xiàn)。因此如何處理恒大，對接下來的市場的走向，以及市場、行業(yè)和經(jīng)濟為調(diào)整付出怎樣的代價是有直接關系的。因此處理問題需要多看幾步。

在大的調(diào)整期有大型房企倒下，是必然的，但是應該防止有一批倒下。恒大處理，當然可以采取海航、紫光方式，但是也不能排除徹底“切割”方式，即放棄一家，保住整體行業(yè)注資的模式。其實在2020年11月底和2021年9月底，恒大出現(xiàn)了兩個解決其問題的時間之窗，但是由于種種原因錯過了。

從宏觀角度來看，其實房企爆雷已經(jīng)顯現(xiàn)比較充分了，不需要再等再看了。至于微觀層面具體某個房企債務到底有多少，如果定了處理方式，其他都屬于技術性的問題了，手段可選擇也非常多。

其十，房地產(chǎn)稅出臺恐怕是一定的，但是時機很難說有最好時機了，因為接下來的市場如果處于一個大調(diào)整期，房地產(chǎn)稅就不是一個簡單的經(jīng)濟、財政收入的問題，而是一個社會問題了。

假設幾種情境：一是全面施行房地產(chǎn)稅，稅率采取很低的情況；二是分類施行房地產(chǎn)稅，比如根據(jù)面積或房價；三是結構性優(yōu)惠方式，按家庭套數(shù)；四是與解決歷史遺留問題捆綁，比如小產(chǎn)房、宅基地自由買賣（部分交易資金強制性進入農(nóng)民個人社保和租賃房基金）等等。

新的“房住不炒”政策落地，房企爆雷處理，都需要相當時間，并且這是在調(diào)整周期中進行的，不可能是在一次行業(yè)再次快速增長周期中進行的。

市場的休養(yǎng)生息是符合經(jīng)濟和行業(yè)規(guī)律的。接受調(diào)整、適應調(diào)整、再造新的市場生態(tài)，是還想在這個行業(yè)有所作為的人的一個現(xiàn)實選擇。

（作者為虎杰投資首席分析師）