經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 記者 歐陽曉紅

一

剛出爐的四季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)給2021年中國(guó)GDP增速畫上了 8.1%的句號(hào)；基于2020年之低基數(shù)，8.1%并未遠(yuǎn)超預(yù)期，“超預(yù)期”的是——5.1%的2021年四季度GDP兩年平均增速，以及四季度凈出口的貢獻(xiàn)等。

但細(xì)究之，不難發(fā)現(xiàn)消費(fèi)之“痛”，何以消解痛點(diǎn)，關(guān)乎外循環(huán)之外，經(jīng)濟(jì)何以穩(wěn)住。2021年12月消費(fèi)品零售總額同比增速僅1.7%，為2020年8月以來最低；加之“過去兩年社會(huì)零售總額增長(zhǎng)平均只有3.9%，遠(yuǎn)低于疫情以前的年平均增速。同時(shí)，居民收入平均增速為6.9%，遠(yuǎn)低于疫情之前10.6%的增速。”一位資深研究專家認(rèn)為。

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局2022年1月17日公布的人口數(shù)據(jù)：2021年人口增長(zhǎng)僅48萬，或逼近人口“零增長(zhǎng)”，受到關(guān)注。

“中國(guó)人口自然增長(zhǎng)率首次跌破1%！按照當(dāng)前趨勢(shì)來看中國(guó)人口可能已經(jīng)在2021年見頂。這預(yù)示著中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的潛在增長(zhǎng)率放緩的速度可能比以前預(yù)期的更快，也顯示出中國(guó)未來應(yīng)對(duì)人口老齡化的急迫性。”保銀資本管理公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家張智威表示。

與此同時(shí)，不只是經(jīng)濟(jì)周期，全球貨幣政策分化明顯：美聯(lián)儲(chǔ)緊縮、中國(guó)央行穩(wěn)健偏松（靈活適度）。前者“緊”，后者偏“松”，當(dāng)兩大經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策各自亮劍時(shí)，全球金融市場(chǎng)也在用其特有的方式予以回應(yīng)，各大類資產(chǎn)均處于動(dòng)蕩不安之中。

1月18日，堪稱資產(chǎn)定價(jià)之錨的美國(guó)10年期國(guó)債收益率更是一度沖上1.88%。當(dāng)天，歐洲三大股指均走跌；美股道瓊斯指數(shù)、納斯達(dá)克、標(biāo)普500均收跌，分別報(bào)收35368.47(-1.51%)、14506.90(-2.6%)、4577.11(-1.84%)。

19日，美國(guó)10年期國(guó)債收益率站上1.9%，為2020年1月來首次。全球市場(chǎng)聞聲色變，資產(chǎn)價(jià)格漲跌不一。

被兩年疫情改變了的世界已然生變——由一種巨大結(jié)構(gòu)性力量導(dǎo)致的底層運(yùn)行邏輯的改變。而疫情反復(fù)+美聯(lián)儲(chǔ)緊縮+高通脹預(yù)期+極端氣候風(fēng)險(xiǎn)，包括供應(yīng)鏈沖擊等諸多硬約束之下，2022年開年以來的全球金融市場(chǎng)波動(dòng)加劇，頻繁調(diào)整。

A股得益于1月17日的“雙降”（旨在強(qiáng)化跨周期調(diào)節(jié)、加大流動(dòng)性投放力度的央行分別調(diào)降MLF和逆回購利率10個(gè)基點(diǎn)），企穩(wěn)向好。次日，上證指數(shù)、深證成指、創(chuàng)業(yè)板指分別報(bào)收3569.91(+0.80%)、14391.39(+0.19%)、3144.33(-0.82%)。

投資者似乎仍持幣觀望，或因經(jīng)濟(jì)下行壓力，或因美聯(lián)儲(chǔ)加息提速及美國(guó)10年期國(guó)債收益率飆升之震懾；縱然1月18日中國(guó)央行之表態(tài)頗為積極，殊料次日，A股三大指數(shù)均收跌。

或許，持續(xù)調(diào)整的市場(chǎng)也需要重新審視多空因素、權(quán)衡利弊，待其確認(rèn)利好后，趨勢(shì)方會(huì)向好？

二

那么，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況如何？

1月17日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的2021年4季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)數(shù)字顯示，12月，全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)4.3%，預(yù)期增長(zhǎng)3.7%。1-12月，全國(guó)固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)4.9%，前值增長(zhǎng)5.2%。12月，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)1.7%，預(yù)期增長(zhǎng)3.9%，前值增長(zhǎng)3.9%。2021年第四季度GDP同比增長(zhǎng)4%，預(yù)期增長(zhǎng)3.8%，三季度增長(zhǎng)4.9%。全年GDP同比增長(zhǎng)8.1%，兩年平均增長(zhǎng)5.1%。

就此，華創(chuàng)證券首席宏觀分析師張瑜這樣分析：消費(fèi)方面，限額以上單位大幅回落，與12月紹興、寧波、杭州、西安大城市疫情影響有關(guān)（注：限額以上單位是指年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入2000萬元及以上的批發(fā)業(yè)企業(yè)（單位）、500萬元及以上的零售業(yè)企業(yè)（單位）、200萬元及以上的住宿和餐飲業(yè)企業(yè)（單位））；地產(chǎn)方面，投資大幅下行。工業(yè)增加值方面：能源保供、汽車補(bǔ)庫、高耗能行業(yè)生產(chǎn)放松是三個(gè)邊際正向變化，今年1季度可能仍會(huì)有所上行；投資方面，整體偏弱，但新舊動(dòng)能明顯在切換。電力與制造業(yè)投資增速大于10%，地產(chǎn)與基建（不含電力）增速低于0%。

至于8.1%的全年GDP增速，中國(guó)民生銀行首席研究員溫彬認(rèn)為，這完成了6%以上的增長(zhǎng)目標(biāo)。GDP兩年平均增長(zhǎng)5.1%，逐漸向疫情前的水平回歸。具體有三點(diǎn)可予以佐證：

其一，從結(jié)構(gòu)上看，消費(fèi)、投資和凈出口分別拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)5.3個(gè)、1.1個(gè)、1.7個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率分別為65.4%、13.7%和20.9%，與疫情前的年份相比，凈出口的貢獻(xiàn)率明顯上升，消費(fèi)的貢獻(xiàn)率穩(wěn)中微升，投資的貢獻(xiàn)率明顯回落，主要由于外需較強(qiáng)帶動(dòng)我國(guó)出口保持較高增長(zhǎng)。

其二，從趨勢(shì)上看，四個(gè)季度GDP分別同比增長(zhǎng)18.3%、7.9%、4.9%和4%，體現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)下行壓力有所增加。但是，從環(huán)比上看，四個(gè)季度GDP分別環(huán)比（季調(diào)）增長(zhǎng)0.3%、1.3%、0.7%和1.6%。其中，四季度環(huán)比增長(zhǎng)1.6%，為全年最高，或說明一系列穩(wěn)增長(zhǎng)政策靠前發(fā)力，產(chǎn)生了一定成效。

其三，從其他政府工作主要目標(biāo)上看，全年城鎮(zhèn)新增就業(yè)1269萬人，比上年增加83萬人，超額完成新增1100萬的目標(biāo)。全國(guó)居民人均可支配收入實(shí)際增長(zhǎng)8.1%，兩年平均增長(zhǎng)5.1%，與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)基本同步。

不過，這其中的消費(fèi)增速令人堪憂——昭示經(jīng)濟(jì)仍在承壓，亟待擴(kuò)內(nèi)需。這或許也是促使中國(guó)央行1月17日“降息”的動(dòng)因之一，旨在降實(shí)體成本，改善預(yù)期；盡管2021年四季度 GDP 增速超市場(chǎng)預(yù)期，但12 月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)而言，投資、消費(fèi)等方面依然偏弱。

“從趨勢(shì)上看，2021年12月消費(fèi)僅增長(zhǎng)了1.7%，明顯不及預(yù)期，為從有數(shù)據(jù)以來，除疫情爆發(fā)和加快傳播之外的低點(diǎn)。消費(fèi)增速的進(jìn)一步回落，體現(xiàn)了國(guó)內(nèi)有效需求偏弱，經(jīng)濟(jì)下行壓力仍然較大。”溫彬表示。

他解釋，從主要消費(fèi)項(xiàng)目中，除了汽車消費(fèi)回落仍然較多，家用電器和音像器材類消費(fèi)下降6%，家具類消費(fèi)下降3.1%，或受地產(chǎn)回落影響。此外，近期個(gè)別地區(qū)疫情反彈，國(guó)內(nèi)已經(jīng)發(fā)現(xiàn)感染奧密克戎毒株病例，對(duì)服務(wù)消費(fèi)、線下消費(fèi)形成一定制約，2021年12月的餐飲收入保持回落，下降2.2%。

如此，總體消費(fèi)市場(chǎng)如何？1月18日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局貿(mào)易外經(jīng)統(tǒng)計(jì)司司長(zhǎng)董禮華撰文表示“消費(fèi)市場(chǎng)總體持續(xù)恢復(fù)，消費(fèi)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)。”他解釋，2021年，市場(chǎng)銷售總體持續(xù)恢復(fù)，消費(fèi)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)態(tài)勢(shì)明顯。2022年，隨著疫情常態(tài)化防控更加精準(zhǔn)有效，居民收入水平和就業(yè)狀況不斷改善，促消費(fèi)政策逐步落地顯效，消費(fèi)升級(jí)態(tài)勢(shì)有望延續(xù)，消費(fèi)市場(chǎng)規(guī)模將持續(xù)擴(kuò)大。

縱觀2021，有幾大意想不到：諸如“中國(guó)經(jīng)濟(jì)的外循環(huán)能力之強(qiáng)超出預(yù)期”“中國(guó)經(jīng)濟(jì)逐季下行之趨勢(shì)”等。此時(shí)出現(xiàn)的散點(diǎn)疫情蔓延以及創(chuàng)數(shù)十年新低的人口新增數(shù)據(jù)等，亦非市場(chǎng)利好。

短、中長(zhǎng)期問題交織一體的關(guān)鍵時(shí)刻，目光投向中國(guó)央行。

“當(dāng)前經(jīng)濟(jì)面臨三重壓力，‘穩(wěn)’本身就是最大的‘進(jìn)’。在經(jīng)濟(jì)下行壓力根本緩解之前，進(jìn)要服務(wù)于穩(wěn)，不利于穩(wěn)的政策不出臺(tái)，有利于穩(wěn)的政策多出臺(tái)，做到以進(jìn)促穩(wěn)。”1月18日，在國(guó)務(wù)院新聞辦公室舉行的新聞發(fā)布會(huì)上，中國(guó)央行副行長(zhǎng)劉國(guó)強(qiáng)說。

他解釋，當(dāng)前重點(diǎn)的目標(biāo)是穩(wěn)，政策的要求是發(fā)力。怎么發(fā)力？從三個(gè)方面來說：一是充足發(fā)力，把貨幣政策工具箱開得再大一些，保持總量穩(wěn)定，避免信貸塌方；二是精準(zhǔn)發(fā)力，要致廣大而盡精微，金融部門不但要迎客上門，還要主動(dòng)出擊，按照新發(fā)展理念的要求，主動(dòng)找好項(xiàng)目，做有效的加法，優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)；三是靠前發(fā)力。

劉國(guó)強(qiáng)說，現(xiàn)在雖然是年初，但一年的時(shí)間很短，一年之計(jì)在于春，所以我們要抓緊做事，前瞻操作，走在市場(chǎng)曲線的前面，及時(shí)回應(yīng)市場(chǎng)的普遍關(guān)切，不能拖，拖久了，市場(chǎng)關(guān)切落空了，落空了就不關(guān)切了，不關(guān)切就“哀莫大于心死”，后面的事就難辦了，所以我們不能拖，要走在前面，及時(shí)回應(yīng)市場(chǎng)的普遍關(guān)切。

市場(chǎng)普遍關(guān)心啥？其關(guān)乎經(jīng)濟(jì)形勢(shì)如何？處于什么周期？流動(dòng)性緊不緊？而流動(dòng)性緊與否的背面是，寬貨幣并不等于寬信用。

意料之外的是，1月19日，A股三大指數(shù)集體收跌，上證指數(shù)、深證成指、創(chuàng)業(yè)板指分別報(bào)收3558.18(-0.33%)、14207.19(-1.28%)、3075.98(-2.17%)。

“這其實(shí)很正常，因?yàn)槟壳皶簾o讓市場(chǎng)好起來的基礎(chǔ)。”一位資深私募人士說，他認(rèn)為五種原因帶來調(diào)整、尤其創(chuàng)業(yè)板跌幅較大：

A，1月17日（周一）公開市場(chǎng)利率下調(diào)與央行副行長(zhǎng)表態(tài)“工具箱可以開得更大些”確認(rèn)了經(jīng)濟(jì)的下行壓力，同時(shí)，“降準(zhǔn)仍有空間，但空間變小了”，使得市場(chǎng)預(yù)期政策的操作空間收窄。

B，美10債大漲接近1.9%、短期內(nèi)很可能沖破2%，無風(fēng)險(xiǎn)利率升高。已經(jīng)開始帶動(dòng)美國(guó)債券發(fā)行利率上升。這既會(huì)帶動(dòng)全球資金價(jià)格上升，也會(huì)抑制中國(guó)債券利率下行空間。

C，無風(fēng)險(xiǎn)利率上升帶動(dòng)美股大跌，形成對(duì)A股的拖累。

D，技術(shù)走勢(shì)上，A股調(diào)整本身還沒有結(jié)束。

E，中美預(yù)期都不好，會(huì)帶動(dòng)外資賣出，既鎖定收益、止損，還有部分機(jī)構(gòu)回籠資金回補(bǔ)美股的需求。

“邏輯上，目前不可能全球資金價(jià)格上漲，中國(guó)的利率還能大幅下行。”上述資深私募人士稱，雖說市場(chǎng)共識(shí)是中美貨幣政策已經(jīng)分化，因一般而言，全球市場(chǎng)仍會(huì)同頻共振。

三

劉國(guó)強(qiáng)表示相信“過了幾個(gè)月‘經(jīng)濟(jì)下行壓力大’會(huì)成為‘昨天的故事’”，因?yàn)楦鞣矫娑荚诎l(fā)力。

這仍需要時(shí)間去驗(yàn)證。經(jīng)濟(jì)周期將由“類滯脹”演變?yōu)?ldquo;弱衰退”，降息空間已被打開？在光大證券分析師高瑞東看來，如果將2001年以來，我國(guó)產(chǎn)出缺口和政策利率變動(dòng)放在一起，可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)實(shí)際產(chǎn)出長(zhǎng)時(shí)間位于潛在產(chǎn)出水平之下時(shí)，往往會(huì)伴隨著降息，反之則加息。同時(shí)，本輪降息周期的首次降息發(fā)生在 2019 年四季度，即實(shí)際產(chǎn)出下降到潛在產(chǎn)出之下時(shí)的第三個(gè)季度，隨后又接連兩次下調(diào)政策利率。

那么，2021 年二季度以來，伴隨著經(jīng)濟(jì)增速下行壓力的逐漸增大，政策利率為什么遲遲沒有下調(diào)呢? 據(jù)高瑞東分析，此時(shí)，如果我們?cè)诋a(chǎn)出水平的基礎(chǔ)上引入通脹水平，就會(huì)發(fā)現(xiàn)，2021 年二季度，在產(chǎn)出水平走低的同時(shí)，通脹水平在快速上行，也就是我國(guó)進(jìn)入了一個(gè)“類滯脹”的狀態(tài)，這對(duì)以控制通脹為首要目標(biāo)的貨幣政策產(chǎn)生了明顯約束，這也是2021年7月央行全面降準(zhǔn)后，12月前再未見總量貨幣政策出臺(tái)的重要原因。

但是“在 2021 年四季度，陷入進(jìn)退兩難困境的貨幣政策迎來了轉(zhuǎn)機(jī)，工業(yè)品通脹開始呈現(xiàn)出見頂回落的態(tài)勢(shì)，但產(chǎn)出水平的下行壓力卻并未緩解，經(jīng)濟(jì)周期開始由‘類滯脹’演變?yōu)?lsquo;弱衰退’。”高瑞東認(rèn)為，在這種背景下，中國(guó)央行于2021年12月宣布降準(zhǔn)，總量性貨幣政策的空間再次被打開，這一次，降息被提上日程的必要性顯著增強(qiáng)。

1月17日，央行調(diào)降“兩率”；就此，央行貨幣政策司司長(zhǎng)孫國(guó)峰在18日的發(fā)布會(huì)上表示，貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)利率也相應(yīng)下行，LPR報(bào)價(jià)行報(bào)價(jià)時(shí)綜合考慮自身資金成本、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和市場(chǎng)供求等因素，LPR會(huì)及時(shí)充分反映市場(chǎng)利率變化，引導(dǎo)企業(yè)貸款利率下行。

雖說一定程度上“此降息非彼降息”。就此次雙利率的調(diào)降，野村證券中國(guó)區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陸挺認(rèn)為，市場(chǎng)影響比較有限，今年降息的空間較小。預(yù)計(jì)在 2022年年中之前再降息10 個(gè)基點(diǎn)。

“這不是一個(gè)大驚喜。”陸挺分析稱，繼2021年12月20日一年期貸款優(yōu)惠利率(LPR) 從3.85%下調(diào)5個(gè)基點(diǎn)至3.80%之后，市場(chǎng)普遍預(yù)期第一季度會(huì)降息，而且12 月低于預(yù)期的 CPI 通脹數(shù)據(jù)也為降低政策利率創(chuàng)造了空間。

他認(rèn)為，中國(guó)央行選擇現(xiàn)在而不是上個(gè)月下調(diào) MLF 利率，部分是為了保護(hù)商業(yè)銀行的利潤(rùn)率，因?yàn)橹匈Y銀行每年僅在1月1日重新調(diào)整抵押貸款利率，因此現(xiàn)有抵押貸款的 38 萬億人民幣的貸款利率貸款不會(huì)在一整年內(nèi)重置。銀行有調(diào)整實(shí)際貸款利率的空間。即使沒有降息，由于信貸需求疲軟，許多銀行已經(jīng)降低了包括抵押貸款利率在內(nèi)的貸款利率。適度降息可能無法有效解決經(jīng)濟(jì)的真正瓶頸。

為什么額外LPR削減的空間有限？陸挺分析，銀行的基準(zhǔn)存款利率一直處于歷史低位，自 2015 年底以來，一年期存款利率為 1.5%；尤其是五年期 LPR，將擠壓商業(yè)銀行的凈息差，對(duì)銀行盈利能力構(gòu)成壓力，而銀行盈利能力將受到總體持續(xù)增長(zhǎng)放緩，尤其是房地產(chǎn)行業(yè)收縮的影響。

此外，“盡管在 2021 年第四季度推出了一系列寬松和糾正措施，但尚未出現(xiàn)明顯的復(fù)蘇跡象；房地產(chǎn)市場(chǎng)等一些關(guān)鍵行業(yè)仍在惡化。根據(jù)中國(guó)央行部分主要官員在1月18日的新聞發(fā)布會(huì)上的評(píng)論，我們得出結(jié)論，決策層對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩頗為擔(dān)憂，其痛點(diǎn)已接近尾聲。”陸挺稱。

現(xiàn)實(shí)是，央行準(zhǔn)備“擴(kuò)大政策工具箱”，要求金融機(jī)構(gòu)積極、快速地?cái)U(kuò)大信貸投放。然而，政策制定者面臨著許多限制，包括地方城市的房地產(chǎn)供應(yīng)過剩、地方政府的大量隱性債務(wù)。

陸挺分析，“預(yù)計(jì)未來幾個(gè)月將再降息10個(gè)基點(diǎn)，降準(zhǔn)50個(gè)基點(diǎn)，并大幅增加外匯購買以增加流動(dòng)性并限制人民幣升值。預(yù)計(jì)中國(guó)央行將通過MLF、再貸款、再貼現(xiàn)、減少碳排放的特殊工具和外匯購買來注入流動(dòng)性。”

此時(shí)，內(nèi)外宏觀形勢(shì)尤為復(fù)雜嚴(yán)峻，光注入流動(dòng)性能緩解“穩(wěn)”經(jīng)濟(jì)之痛嗎？

交通銀行行長(zhǎng)劉珺撰文指出，國(guó)內(nèi)需通過一定速度的GDP增長(zhǎng)目標(biāo)穩(wěn)預(yù)期，定住資源配置的錨，還要密切關(guān)注輸入型通脹和輸入型風(fēng)險(xiǎn)，并通過跨周期政策和逆周期政策的有機(jī)結(jié)合均衡施力于國(guó)民經(jīng)濟(jì)，而其中壓縮PPI與CPI之間的剪刀差無疑是一次艱巨且迫切的任務(wù)。

包括美聯(lián)儲(chǔ)縮減購債的時(shí)間表將在今年一季度劃上句號(hào)，而加息時(shí)間和加息次數(shù)都在往前和往多的方向邁進(jìn)。如此的量寬謝幕，新興經(jīng)濟(jì)體受到的沖擊更大也更顯著。

不過，“中國(guó)已經(jīng)在為這種外溢性的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行提示和準(zhǔn)備，不僅是供給短缺、需求拉動(dòng)、成本推動(dòng)相互疊加的復(fù)合型通脹的前瞻性管理，更是需求收縮、供給沖擊和預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力的有效釋放和高質(zhì)量對(duì)沖。”劉珺認(rèn)為。

而松緊之間，撫慰超預(yù)期下的穩(wěn)經(jīng)濟(jì)之痛，“哀莫大于心死”的市場(chǎng)回應(yīng)可能也需要時(shí)間。