張奧平/文 本文核心觀點：

1、全面注冊制改革將在全市場實現(xiàn)

2、IPO常態(tài)化：上市企業(yè)數(shù)量將大幅提升

3、退市嚴格化：退市公司數(shù)量將大幅提升

4、資本價值分化：上市公司資本價值一九分化加劇

5、破發(fā)常態(tài)化：公司上市發(fā)行定價更為市場化

6、資金端機構(gòu)化：投資者將分享企業(yè)長期成長紅利

7、行業(yè)聚焦化：科技創(chuàng)新將成為IPO主流行業(yè)

8、資本規(guī)范化：資本市場“紅綠燈”更為清晰

9、體系價值化：多層次資本市場體系將迎來價值化重構(gòu)

10、生態(tài)重塑化：資本市場迎來增量價值重塑

自2019年7月22日科創(chuàng)板試點注冊制以來，中國資本市場正式開啟全面注冊制改革。2020年3月1日新版證券法落地；2020年6月12日存量市場創(chuàng)業(yè)板注冊制改革；2020年12月31日史上最嚴退市新規(guī)落地；2021年4月6日中小板與深市主板合并；2021年9月3日深化新三板改革并設(shè)立北京證券交易所。這一系列改革的本質(zhì)目的便是實現(xiàn)資本市場注冊制的核心要義，即市場化、法治化、國際化。

在中國經(jīng)濟實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的新階段，中國資本市場正承擔(dān)著更為重要的歷史使命。全面注冊制改革下中國資本市場，一場具備充足增量精神的時代變局正在發(fā)生，市場新生態(tài)正在逐步浮現(xiàn)。這場變局不是一蹴而就，而是循序漸進，是以終為始，分步實施。

一、全面注冊制改革將在全市場實現(xiàn)

中國資本市場市場正迎來三十年未有之大變局，變局的核心便是資本市場頂層制度改革—全面注冊制改革。

資本市場設(shè)立的本質(zhì)是為服務(wù)于實體經(jīng)濟發(fā)展，但在此前的資本市場審批制與核準(zhǔn)制下，大量國內(nèi)優(yōu)秀企業(yè)或因無法達到上市標(biāo)準(zhǔn)和“同股不同權(quán)”等相關(guān)制度，或因排隊周期過長等原因，被迫選擇港股或海外市場上市，從而造成國內(nèi)投資者難以分享到這些企業(yè)成長帶來的紅利。在此背景下，資本市場全面注冊制改革被提上日程。

科創(chuàng)板作為增量市場，率先打響了試點注冊制的第一槍。科創(chuàng)板自設(shè)立以來發(fā)展迅速，截至2021年11月25日，科創(chuàng)板上市企業(yè)達到360家，總市值達到5.85萬億元，募資總額達到4556.82億元，其中有21家企業(yè)上市時未實現(xiàn)盈利。此外，上交所還推出了一系列政策對科創(chuàng)板上市規(guī)則進行完善，隨著政策的落實，科創(chuàng)板率先與國外成熟市場“接軌”。科創(chuàng)板注冊制改革具有“探路”的作用，目前科創(chuàng)板注冊制運行平穩(wěn)，并為其他板塊注冊制改革打下了良好的基礎(chǔ)。

不同于科創(chuàng)板的增量市場改革，創(chuàng)業(yè)板屬于存量市場改革。創(chuàng)業(yè)板在實現(xiàn)注冊制改革前，市場涉及超過900多家上市公司以及4,600多萬存量投資者，注冊制改革需要充分考慮存量投資者的風(fēng)險承受能力、交易習(xí)慣以及存量上市公司的監(jiān)管規(guī)則。但在科創(chuàng)板的良好示范以及新版《證券法》的推動下，創(chuàng)業(yè)板的注冊制于2020年6月正式落地，注冊制下首批18家企業(yè)也于同年8月24日上市。同時，由于與科創(chuàng)板的定位不同，創(chuàng)業(yè)板在注冊制改革時更加重視自身特色。例如，相比科創(chuàng)板，創(chuàng)業(yè)板在上市標(biāo)準(zhǔn)的設(shè)置上更加看重預(yù)期盈利能力，僅就市值超過人民幣50億元的一般盈利企業(yè)不設(shè)置盈利要求，但仍設(shè)置了近一年營業(yè)收入不低于人民幣3億元的限制。

2021年4月6日，深交所主板和中小板實現(xiàn)合并。此次合并，整體優(yōu)化了深交所板塊結(jié)構(gòu)，形成主板與創(chuàng)業(yè)板各有側(cè)重，相互補充的發(fā)展格局。此外，中小板從2004年設(shè)立之初就帶有明顯的過渡性，其設(shè)立的初衷是為之后設(shè)立創(chuàng)業(yè)板積累經(jīng)驗。如今，創(chuàng)業(yè)板早已穩(wěn)定運行多年，并已實現(xiàn)注冊制改革，中小板的歷史使命早已完成。而深交所主板和中小板實現(xiàn)合并后也將為主板市場實現(xiàn)全面注冊制改革減輕阻力。

2021年9月2日，作為全國資本市場的第三家交易所北交所宣布設(shè)立。時隔75天，同年11月15日，同樣試點注冊制的北交所正式開市，開市當(dāng)天北交所迎來81家上市公司，發(fā)展初期市場已實現(xiàn)平穩(wěn)運行。北交所試點注冊制，建立了北交所審核與證監(jiān)會注冊各有側(cè)重的審核流程，主要安排與注冊制改革后的科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板總體保持一致。

目前，中國資本市場在北交所、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板注冊制改革成功，以及深交所主板和中小板實現(xiàn)合并后，僅剩滬深主板市場未實現(xiàn)注冊制改革。

2021年中央經(jīng)濟工作會議對明年經(jīng)濟工作進行的七大政策部署中，在第五點改革開放政策要激活發(fā)展動力中提出“全面實行股票發(fā)行注冊制”。全市場實現(xiàn)注冊制已勢在必行。

二、IPO常態(tài)化：上市企業(yè)數(shù)量將大幅提升

資本市場的核心功能之一是幫助優(yōu)秀的企業(yè)實現(xiàn)融資發(fā)展。進入2000年互聯(lián)網(wǎng)時代后，雖然，中國新經(jīng)濟獨角獸企業(yè)在全球獨角獸500強中，數(shù)量與估值均常年排名第一，但是，如網(wǎng)易、搜狐、新浪，百度、騰訊、阿里、京東、小米、蔚來、理想汽車等等，大量優(yōu)秀的新經(jīng)濟企業(yè)卻頻頻流失海外或香港資本市場。

其主要原因是，在此前的A股IPO審批制與核準(zhǔn)制的框架之下，企業(yè)能否實現(xiàn)IPO，更看重企業(yè)過去的盈利能力，也就是過去的“賺錢能力”，而不是企業(yè)未來的價值成長預(yù)期。這便造成了資本市場在幫助大量處于快速成長期中的優(yōu)秀中小企業(yè)融資發(fā)展的功能缺失。

全面注冊制改革后的中國資本市場，開始逐步補足這一功能的缺失。2020年3月1日新版證券法落地，將發(fā)行股票應(yīng)當(dāng)“具有持續(xù)盈利能力”的要求，改為“具有持續(xù)經(jīng)營能力”。新版證券法這一根本性的改變，使得企業(yè)實現(xiàn)IPO的“開口”得以打開，A股IPO企業(yè)數(shù)量以及過會率持續(xù)回升。截至2021年11月30日，A股市場共計379家企業(yè)過會，過會率達到92.67%。

伴隨著注冊制改革后的科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板持續(xù)發(fā)展，以及為創(chuàng)新型中小企業(yè)服務(wù)的北交所在資產(chǎn)端的加速擴容（截至12月14日，符合北交所財務(wù)條件的創(chuàng)新層與基礎(chǔ)層掛牌公司共有1200多家，凈利潤平均值為3666.13萬元，其中共有187家北交所在輔企業(yè)），A股IPO企業(yè)數(shù)量也將持續(xù)迎來“大年”。IPO常態(tài)化則意味著，未來每年過會企業(yè)數(shù)量將維持在400-500家，過會率在90%以上。 

三、退市嚴格化：退市公司數(shù)量將大幅提升

此前的中國資本市場，退市制度基本沒有發(fā)揮出應(yīng)有的功能作用，近30年真正被退市的公司不到80家，在實行注冊制改革前，年均退市僅不到3家。

而從全球主要資本市場整體退市規(guī)模來看，退市企業(yè)數(shù)量多于IPO企業(yè)數(shù)量。2007年至2018年10月，全球退市公司數(shù)量累計達到21280家，全球IPO數(shù)量累計達到16299家，退市規(guī)模大于IPO規(guī)模。

再看同樣運行注冊制，相對成熟的美股市場。美股市場是全球股票市值規(guī)模最大的資本市場，同時也是全球退市規(guī)模最大的資本市場。WRDS數(shù)據(jù)顯示，1980年至2017年，美股上市公司數(shù)量累計達到26505家，退市公司達到14183家，退市公司數(shù)量占到全部上市公司的54%，其中，紐交所退市3752家，納斯達克退市10431家；剔除6898家存續(xù)狀態(tài)不明的公司后，退市公司數(shù)量占到剩余19607家上市公司的72%。

再反觀此前的中國資本市場，因退市制度不完善，許多喪失經(jīng)營能力的公司還能繼續(xù)掛在A股市場，保留所謂的“殼價值”。因為懲罰力度不足，更有一些公司進行財務(wù)造假，例如，此前康美藥業(yè)財務(wù)造假300億元，當(dāng)時的頂格處罰才60萬。而在美股市場，中概股瑞幸咖啡22億美元財務(wù)造假，直接被退市，并向美國證券交易委員會（SEC）支付1.8億美元罰款，并面臨著美股投資人的索賠，索賠金額高達百億人民幣。

進入注冊制時代后，資本市場的監(jiān)管制度與退市機制更為完善。讓喪失資本與商業(yè)價值的“垃圾股”出清，讓上市公司不敢造假，保證資本市場的良性生態(tài)。從近兩年數(shù)據(jù)來看，退市企業(yè)數(shù)量與退市率也在逐漸提升，2019、2020年被退市的上市公司分別為9家和16家。

伴隨著2020年12月31日退市新規(guī)的落地，“史上最嚴”退市制度被應(yīng)用到A股市場的所有板塊。財務(wù)類、交易類、規(guī)范類、重大違法類4套退市指標(biāo)，將堅決淘汰喪失持續(xù)經(jīng)營能力、或嚴重財務(wù)造假的不良上市企業(yè)。

今年A股市場21家公司退市成定局。在退市新規(guī)下，*ST 宜生、*ST成城先后觸發(fā)交易類退市指標(biāo)，連續(xù)20個交易日的每日收盤價均低于人民幣1元，被上交所決定為終止上市后，直接進行退市，成為首批在退市新規(guī)下被退市的企業(yè)，并且沒有退市整理期。此外，重大違法強制退市也在加速“落地”。

“十四五”規(guī)劃建議明確要全面實行股票發(fā)行注冊制，建立常態(tài)化退市機制，提高直接融資比重。建立常態(tài)化退市機制已經(jīng)上升為中國資本市場的頂層設(shè)計，監(jiān)管層正以巨大決心推動其加速落地。由此可見，注冊制時代的中國資本市場，不僅會持續(xù)打開IPO大門，也將會持續(xù)對不良企業(yè)加速出清。

四、資本價值分化：上市公司資本價值一九分化加劇

縱觀全球范圍內(nèi)，任何運行注冊制，成熟的資本市場中都是行業(yè)的頭部公司占據(jù)著市場大量的資金、市值與交易量。

以同樣運行注冊制，相對更加成熟的美股市場為例，截止2021年11月25日，市值大于50億美元的上市公司只占到美股總企業(yè)數(shù)量的27%，但這前27%的大市值公司，卻占據(jù)美股市場總市值的94%，占美股近一年總交易量的87%。運行注冊制的港股市場也同樣如此，市值大于100港元的上市公司占港股總企業(yè)數(shù)量的20%，但占據(jù)了港股95%的總市值和95%的近一年的總成交額。

而中國資本市場，在全面注冊制改革下，企業(yè)價值分化也正在向“一九分化”演變。目前A股百億市值以上的企業(yè)占到35%，這些企業(yè)占據(jù)著A股市場85%以上的市值以及78%的近一年成交量。

伴隨著同樣運行注冊制的北交所開市，處于更早期高增長型中小企業(yè)的IPO大門打開，投資者可選擇的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)增多，資金也將更加傾向于選擇全市場中最具增長潛力的企業(yè)。

今后的A股市場，將持續(xù)向資本價值的“一九分化”演變。行業(yè)頭部企業(yè)以及具備成為行業(yè)頭部潛在能力的早期高增長型企業(yè)，將會受到更多資金面的關(guān)注，而那些非行業(yè)頭部企業(yè)將逐漸喪失資金端的關(guān)注度，從而喪失資本價值。資金端整體也將更為聚焦化。

五、破發(fā)常態(tài)化：公司上市發(fā)行定價更為市場化

全面注冊制改革與北交所設(shè)立徹底打開企業(yè)IPO大門后，上市公司資源將不再稀缺，在核準(zhǔn)制下的一二級市場估值價差也將不復(fù)存在。公司一旦上市就好幾個漲停板的現(xiàn)象將不會再出現(xiàn)，企業(yè)上市前后的估值也將趨于“平穩(wěn)”，只有真正具備高增長潛力的企業(yè)，市值才能得到持續(xù)的提升。

而缺乏成長價值，上市前融資估值過高的企業(yè)，上市首日便可能出現(xiàn)破發(fā)。今年以來，截至2021年12月15日，A股共計19只新股上市首日開盤跌破發(fā)行價，其中16只新股最后收盤股價低于首發(fā)價。從首發(fā)發(fā)行破發(fā)時間段來看，主要集中在10月下旬。此外，從代表趨勢的數(shù)據(jù)上看，截止2021年11月25日，有54.44%的科創(chuàng)板企業(yè)跌破上市首日收盤價；而創(chuàng)業(yè)板以注冊制上市的公司中，有74.68%的企業(yè)跌破首日收盤價。

此外，如海外運行注冊制的成熟資本市場中，上市破發(fā)更為常態(tài)化。以美股市場為例，近三年赴美上市的中概股公司中，有78%的企業(yè)都處于破發(fā)狀態(tài)。但要注意，這是在2020年疫情危機后，美國實行QE與MMT，開啟“無限量大放水”貨幣政策，大量資金流向資本市場后的結(jié)果，而疫情前的往年處于破發(fā)狀態(tài)的中概股在80%以上。

中國資本市場從科創(chuàng)板試點注冊制至今不到三年時間，全面注冊制改革仍在起步階段。未來，伴隨著全面注冊制改革在全市場落地，公司上市發(fā)行定價將更為市場化，“新股不敗”的思維定式將被徹底打破，資金端炒新、Pre-IPO投資等不合理的“制度套利”投機行為將逐步終結(jié)，促使新股價值回歸理性。對于一二級市場投資人及上市公司而言，都需回歸企業(yè)長期成長價值本源思維，才可獲取應(yīng)有收益。

六、資金端機構(gòu)化：投資者將分享企業(yè)長期成長紅利 

2021年，A股市場成交額突破一萬億的交易日已經(jīng)打破了2015年5月8日至2015年7月8日，連續(xù)43個交易日成交額超過一萬億元的記錄。可見，投資者對資本市場的投資熱情是愈漸充足的。

但是從投資端整體來看，中國資本市場與海外相對成熟的資本市場相比，最大的區(qū)別便是“牛短熊長”，投資者“炒小、炒差、炒新、炒殼”等投機行為盛行，投資行為難以長期價值化。

而這背后的第一大原因，是市場資金端長期“散戶化”。雖然，任何資本市場中都不能沒有個人投資者為市場的投資活躍度提供基礎(chǔ)保障，但絕不能個人投資者成為市場資金端的長期主流。

伴隨著全面注冊制改革，“散戶化”這一特征正在逐漸被扭轉(zhuǎn)。首先，從數(shù)據(jù)上看，近兩年公募基金等專業(yè)機構(gòu)投資者數(shù)量開始大幅增加；其次，伴隨著資金開始向行業(yè)頭部企業(yè)集中，上市公司價值開始加速分化，非專業(yè)個人投資者獲取收益的難度加大，大量散戶正在被市場“倒逼”通過投資基金的方式參與資本市場，這也推動著資本市場走向更為理性的價值投資新階段。

第二大原因，是此前大量上市公司資產(chǎn)的長期投資價值相對較低。在審批制與核準(zhǔn)制框架下，資本市場上市公司存在“難進難出，只進不出”的特征。

這便造成了，具備快速成長能力的中小企業(yè)“進不來”，投資者“投不到”，而已經(jīng)不具備投資價值的企業(yè)“出不去”，投資者“只能炒”的尷尬局面。在任何情況下，投資者都最應(yīng)該是被市場重視的一方，我們過去習(xí)慣去教育投資者，做理性長期價值投資，但更應(yīng)關(guān)注的是資產(chǎn)端出現(xiàn)的本質(zhì)問題。

在中國資本市場全面注冊制改革，退市新規(guī)落地以及北交所開市下，將會有更多處于價值早期，具備快速成長能力的中小企業(yè)實現(xiàn)登陸資本市場，也將有更多不具備長期成長能力與投資價值的企業(yè)被退市。資本市場在資產(chǎn)端將會實現(xiàn)更好的“新陳代謝”，留下更多具備投資價值的高增長型企業(yè)。從而實現(xiàn)出清資本市場目前投資端“炒小、炒差、炒新、炒殼”等短期投機行為特征。

七、行業(yè)聚焦化：科技創(chuàng)新將成為IPO主流行業(yè)

2021年中央經(jīng)濟工作會議提到：“要提升制造業(yè)核心競爭力，啟動一批產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)再造工程項目，激發(fā)涌現(xiàn)一大批‘專精特新’企業(yè)”，“科技政策要扎實落地”，“強化國家戰(zhàn)略科技力量”。科技創(chuàng)新已成為中國在高質(zhì)量發(fā)展新階段的時代精神。

而其背后的本質(zhì)原因是，中國經(jīng)濟正處在跨越“中等收入陷阱”的關(guān)鍵階段。2021年11月24日，《人民日報》刊發(fā)中共中央政治局委員、國務(wù)院副總理劉鶴署名文章《必須實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展（學(xué)習(xí)貫徹黨的十九屆六中全會精神）》，文中指出“成功跨越中等收入陷阱，關(guān)鍵在于能否實現(xiàn)由要素投入驅(qū)動向技術(shù)創(chuàng)新驅(qū)動的跨越。二戰(zhàn)結(jié)束以來，開啟工業(yè)化進程甚至短暫跨過中高收入門檻的國家很多，但真正跨越中等收入陷阱、成為發(fā)達國家的只有韓國、新加坡、以色列等少數(shù)國家，這些國家無不在全球創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)鏈分工中占據(jù)關(guān)鍵位置。提升全要素生產(chǎn)率、勞動生產(chǎn)率、科技貢獻率、人力資本積累等，都與創(chuàng)新直接相關(guān)。”

2021年，中國人均GDP預(yù)計在1.2萬美元左右，接近世界銀行所設(shè)定的高收入國家的門檻人均GDP12535美元，正處于跨越“中等收入陷阱”的關(guān)鍵階段。而若想實現(xiàn)完全的跨越，科技創(chuàng)新必須成為驅(qū)動發(fā)展的新引擎。

在中國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展新階段的宏觀大背景之下，資本市場則需為科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展服務(wù)，為創(chuàng)新型企業(yè)服務(wù)。2021年12月13日，證監(jiān)會黨委書記、主席易會滿主持召開黨委(擴大)會議，傳達學(xué)習(xí)中央經(jīng)濟工作會議精神，研究部署證監(jiān)會系統(tǒng)貫徹落實工作。會議中指出“抓實抓細資本市場支持實體經(jīng)濟平穩(wěn)運行政策措施的落地見效，引導(dǎo)資金加大對科創(chuàng)、制造業(yè)、中小企業(yè)等重點領(lǐng)域的支持力度”，“發(fā)揮資本作為生產(chǎn)要素的積極作用，繼續(xù)強化資本市場在促進資本、科技和產(chǎn)業(yè)循環(huán)方面的重要功能”。

目前，從不同市場、板塊所支持的行業(yè)來看，無論是科創(chuàng)板的“硬科技”，創(chuàng)業(yè)板的“三創(chuàng)四新”，或是“打造服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地”的北交所，行業(yè)上雖各有差異，但側(cè)重的重合項是科技與創(chuàng)新。

從市場實際運行情況來看，科創(chuàng)板上市公司行業(yè)分布中，新一代信息技術(shù)行業(yè)占比35%，生物產(chǎn)業(yè)占比20%；創(chuàng)業(yè)板注冊制改革后，過會企業(yè)行業(yè)分布中制造業(yè)占比高達68%，其中大量為高端制造；北交所首批上市81家公司中，主要來自信息技術(shù)、醫(yī)藥、機械設(shè)備、新材料等行業(yè)，其中有17家為專精特新“小巨人”企業(yè)，主要來自先進制造業(yè)、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)、高技術(shù)制造業(yè)、高技術(shù)服務(wù)業(yè)、戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)等。從作為“先行指標(biāo)‘的一級股權(quán)市場投案例數(shù)與投資金額行業(yè)排名來看，排名靠前的行業(yè)是生物技術(shù)/醫(yī)療健康、IT、半導(dǎo)體及電子設(shè)備等。

所以，無論從政策支持以及目前的市場運行情況來看，資本市場行業(yè)屬性將逐漸“科技化”，科技與創(chuàng)新將成為IPO主流行業(yè)。

八、資本規(guī)范化：資本市場“紅綠燈”更為清晰 

2021年中央經(jīng)濟工作會議指出：“要正確認識和把握資本的特性和行為規(guī)律。社會主義市場經(jīng)濟是一個偉大創(chuàng)造，社會主義市場經(jīng)濟中必然會有各種形態(tài)的資本，要發(fā)揮資本作為生產(chǎn)要素的積極作用，同時有效控制其消極作用。要為資本設(shè)置‘紅綠燈’，依法加強對資本的有效監(jiān)管，防止資本野蠻生長。要支持和引導(dǎo)資本規(guī)范健康發(fā)展，堅持和完善社會主義基本經(jīng)濟制度，毫不動搖鞏固和發(fā)展公有制經(jīng)濟，毫不動搖鼓勵、支持、引導(dǎo)非公有制經(jīng)濟發(fā)展。”

證監(jiān)會傳達學(xué)習(xí)中央經(jīng)濟工作會議精神，研究部署證監(jiān)會系統(tǒng)貫徹落實工作會議中指出：“正確認識和把握資本的特性和行為規(guī)律，一方面，發(fā)揮資本作為生產(chǎn)要素的積極作用，繼續(xù)強化資本市場在促進資本、科技和產(chǎn)業(yè)循環(huán)方面的重要功能,保護產(chǎn)權(quán)和知識產(chǎn)權(quán)。另一方面，加強對資本的規(guī)范引導(dǎo)，對特定敏感領(lǐng)域融資并購活動從嚴監(jiān)管，與相關(guān)方面共同建立健全防止資本無序擴張的制度機制、為資本設(shè)置“紅綠燈”，依法加強對資本的有效監(jiān)管，有效控制其消極作用。

在經(jīng)濟實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展新階段下，防止資本野蠻生長，并不是防止資本健康生長。資本要有“紅綠燈”，資本市場同樣有“紅綠燈”。

那么，什么是資本的“紅燈”，什么是資本的“綠燈”呢？

首先，資本的“紅燈”。從近一年多項多行業(yè)的政策調(diào)整來看，如在教育、醫(yī)療、文娛、游戲、直播帶貨、平臺經(jīng)濟等行業(yè)，存在資本無序擴張、野蠻生長式發(fā)展亂象的，有違市場公平競爭，并且對社會健康發(fā)展以及民生福祉產(chǎn)生不利影響的，將會是資本的“紅燈”。

其次，資本的“綠燈”。涉及到中國經(jīng)濟下一階段高質(zhì)量發(fā)展的重點領(lǐng)域，如戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，新一代信息技術(shù)、新能源、新材料、高端制造等；以及強化國家戰(zhàn)略科技力量背后的關(guān)鍵核心技術(shù)突破，新一代人工智能、量子信息、集成電路、航空航天等領(lǐng)域；此外，還有實現(xiàn)雙循環(huán)戰(zhàn)略背后的新消費，新國貨、文化相關(guān)等領(lǐng)域?qū)託g迎具備長期價值創(chuàng)造能力的資本投入，能為社會及產(chǎn)業(yè)創(chuàng)造有利價值，這些則會是“綠燈”。

簡單總結(jié)便是，收割社會存量價值型資本便是“紅燈”，為社會創(chuàng)造長期增量價值型資本便會是“綠燈”。 

在中國資本市場在迎來全面注冊制改革后，對資本的規(guī)范引導(dǎo)將會持續(xù)加強，對特定事項的監(jiān)管將會更為嚴格。從而使得中國資本市場向著更為市場化、法治化、國際化的方向發(fā)展。

九、體系價值化：多層次資本市場體系將迎來價值化重構(gòu)

在資本市場迎來注冊制改革之前，中國多層次資本市場體系的建設(shè)并不完善，并不能為處于不同階段的優(yōu)秀企業(yè)提供融資服務(wù)。而此前傳統(tǒng)的多層次資本市場“金字塔結(jié)構(gòu)”，也并不能解釋當(dāng)下的多層次資本市場體系。

2003年，十六屆三中全會首次提出“建立多層次資本市場體系，完善資本市場結(jié)構(gòu)”，多層次資本市場的建設(shè)之路由此啟程。在那之后，中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板、地方區(qū)域性股權(quán)交易市場、科創(chuàng)板、北交所相繼設(shè)立。

在這過程中，市場中多位學(xué)者曾提出過多層次資本市場的“金字塔結(jié)構(gòu)”。資本市場的“金字塔結(jié)構(gòu)”，將主板置于最高層級，中小板在未被深市主板合并之前置于第二層級，隨后是創(chuàng)業(yè)板以及科創(chuàng)板，再往下是新三板，最后是地方區(qū)域性股權(quán)交易市場。我們認為在資本市場建設(shè)早期階段所提出的傳統(tǒng)“金字塔結(jié)構(gòu)”，并不能解釋當(dāng)下中國特色的多層次資本市場體系。

首先，“金字塔結(jié)構(gòu)”縱向劃分各個板塊會造成市場主體對各板塊價值認定的誤導(dǎo)。主板的價值并非高于創(chuàng)業(yè)板以及科創(chuàng)板、科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板的價值并非高于北交所與新三板。而上下層級的劃分，極易造成市場參與主體，企業(yè)家、投資人對不同板塊價值的誤判。

其次，不同層級板塊中上市企業(yè)的數(shù)量與金字塔中上下層的寬度并非正相關(guān)。舉例來說，并非注冊制改革后創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)數(shù)量就一定少于下層科創(chuàng)板。

最后，目前金子塔上下層級的劃分并非以企業(yè)不同發(fā)展階段的價值體現(xiàn)為核心，而是以企業(yè)發(fā)展規(guī)模以及財務(wù)指標(biāo)為核心。金字塔不同層級的不同板塊完全上下割裂獨立開，也有違不同板塊間差異互補與良性競爭的本質(zhì)。

資本市場迎來全面注冊制改革后，中國特色的多層次資本市場體系，更應(yīng)以不同發(fā)展階段的企業(yè)有不同資本市場板塊，或一級市場，幫助其實現(xiàn)融資發(fā)展為核心建立。并且在以注冊制為核心的框架下，實現(xiàn)以公司價值為核心的評判機制。不同板塊之間也可以實現(xiàn)融合，并非完全獨立。

十、生態(tài)重塑化：資本市場迎來增量價值重塑

 上文中的前九大趨勢，并非相互獨立，而是互相影響、互相作用。而九大趨勢的背后，則是資本市場新生態(tài)的重塑。在資本市場所形成的新生態(tài)中，企業(yè)家、一二級市場投資人、中介機構(gòu)等參與主體，也會相互影響與相互作用，促進新生態(tài)的加速發(fā)展，實現(xiàn)更為長期價值化。

對于企業(yè)家而言，注冊制下的資本市場在IPO大門打開后，人才的資本化、價值化才是重中之重。企業(yè)能否實現(xiàn)上市與融資并不是最重要的，而能否持續(xù)吸引到優(yōu)秀的人才，留下優(yōu)秀的人才，才是實現(xiàn)長期價值化發(fā)展的核心。真正優(yōu)秀的人才，往往需要的并不是短期的工資性資金，而是長期的股權(quán)價值。股權(quán)價值的大前提是公司具備一定的長期資本價值。所以，對于想實現(xiàn)長期發(fā)展的企業(yè)而言，是否有市場化的機構(gòu)投資者認可你企業(yè)的長期資本價值，則是關(guān)鍵核心。

對于一二級市場投資者而言，注冊制下的資本市場除了資金端更為機構(gòu)化以外，一二級市場的價值打通，也會倒逼機構(gòu)投資者形成更為長期的價值投資邏輯。而價值投資邏輯的背后，便是深入的產(chǎn)業(yè)投資，不再是靠“花拳繡腿”的初級技藝形成的模式與制度投機。這也會對機構(gòu)投資者提出更高的要求，如產(chǎn)業(yè)研究的有多深、產(chǎn)業(yè)內(nèi)資源有多廣，能為投資資產(chǎn)帶來哪些增量價值賦能等。

對于中介機構(gòu)而言，在資本市場注冊制時代下的商業(yè)機會大增，但對其商業(yè)模式將產(chǎn)生顛覆式的影響，券商投行的項目定價以及承銷能力將逐步成為其核心競爭力。此前，因企業(yè)A股上市實行核準(zhǔn)制，A股IPO資源是稀缺的，這使得企業(yè)不會出現(xiàn)上市發(fā)行新股失敗的情況，投行在上市融資中的承銷能力無法得到體現(xiàn)。而資本市場注冊制改革后，將上市流程縮短、審核提速，注冊獲準(zhǔn)后股票發(fā)行工作變得至關(guān)重要。如何確定發(fā)行時機、如何定出讓買賣雙方都滿意的價格，這需要券商投行有強大的行業(yè)研究團隊及機構(gòu)投資者資源做支持。而這背后的本質(zhì)，是需要投行等中介機構(gòu)回歸到為企業(yè)長期價值成長服務(wù)的初心。 

全面注冊制改革下中國資本市場，一場具備充足增量精神的時代變局正在加速演進。同時，無論是宏觀經(jīng)濟發(fā)展、中觀產(chǎn)業(yè)變革、還是微觀市場新生態(tài)價值的重塑，都對中國資本市場提出了更高的要求，這也需要我們市場各方參與者，以“共建”的思維，為市場創(chuàng)造長期增量價值，才可最終有所收獲。

*本文作者張奧平系增量研究院院長、增量資本創(chuàng)始人