經(jīng)濟觀察網(wǎng) 記者 歐陽曉紅

一

聰明的資本一定嗅出了特殊的味道——12月6日，A股三大指數(shù)盡管收跌，但早盤兩市均漲，證券行業(yè)領(lǐng)漲。

這天，中央政治局召開會議分析研究2022年經(jīng)濟工作。“穩(wěn)字當(dāng)頭”、“四穩(wěn)聯(lián)奏”、重提“六穩(wěn)六保”；一時間，維“穩(wěn)”之聲四起。

“2022年中國宏觀環(huán)境最重要的目標(biāo)，一個字，穩(wěn)；政策已正式轉(zhuǎn)向，全力穩(wěn)增長。”國盛證券首席經(jīng)濟學(xué)家熊園分析。

其邏輯在于幾個重點表述：突出穩(wěn)字當(dāng)頭；重提“六穩(wěn)、六保”；“保持經(jīng)濟運行在合理區(qū)間”；“擴內(nèi)需、促消費、擴投資”放在明年重點工作之首；“保障房建設(shè)”放在地產(chǎn)政策之首；也要關(guān)注4個“沒提”：沒提“跨周期調(diào)節(jié)”，沒提“房住不炒”，沒提“雙碳”，沒提“共同富裕”，傾向于認為，不要過分解讀。

這天，中國人民銀行還宣布，從12月15日起，下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點。

有別過往，華創(chuàng)證券研究所所長助理、首席宏觀分析師張瑜認為，降準(zhǔn)公布時點在周一，而并非是慣例的周五周日。其目的或許是達到政策效果的最大化。一樣的政策工具，給市場消化的時間越短，效果越發(fā)顯著，可謂四兩撥千斤，短期利好股債。

此外，降準(zhǔn)日期的選擇，亦卡在MLF大量到期當(dāng)日。張瑜分析，今年12月15日，MLF到期量為9500億。截至2021年10月數(shù)據(jù)來看，央行對其他存款性公司債權(quán)占總資產(chǎn)的比重達到33.69%，已超過央行資產(chǎn)規(guī)模的三分之一。11月份央行已經(jīng)續(xù)作了1萬億MLF，未來2022年1月仍有5000億MLF到期，續(xù)作的操作難度較大，因此選在12月15日降準(zhǔn)對沖MLF或是調(diào)整央行資產(chǎn)負債表結(jié)構(gòu)的較好的選擇。

也有別于今年7月的超預(yù)期全面降準(zhǔn)。由于經(jīng)濟下行壓力加大，市場一直預(yù)期貨幣政策的寬松。12月3日，總理在會見國際貨幣基金組織（IMF）總裁時提到“繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策，保持流動性合理充裕，圍繞市場主體需求制定政策，運用多種貨幣工具，適時降準(zhǔn)，加大對實體經(jīng)濟特別是中小微企業(yè)的支持力度，促進綜合融資成本穩(wěn)中有降，確保經(jīng)濟平穩(wěn)健康運行。”兩天之后，央行宣布全面降準(zhǔn)。

不過，此轉(zhuǎn)向非彼轉(zhuǎn)向。此次降準(zhǔn)是否意味著穩(wěn)健貨幣政策取向發(fā)生改變？    

央行相關(guān)負責(zé)人表示，穩(wěn)健貨幣政策取向沒有改變。此次降準(zhǔn)是貨幣政策常規(guī)操作，釋放的一部分資金將被金融機構(gòu)用于歸還到期的中期借貸便利（MLF），還有一部分被金融機構(gòu)用于補充長期資金，更好滿足市場主體需求。

此次降準(zhǔn)的目的是加強跨周期調(diào)節(jié)，優(yōu)化金融機構(gòu)的資金結(jié)構(gòu)，提升金融服務(wù)能力，更好支持實體經(jīng)濟。“此次降準(zhǔn)為全面降準(zhǔn)，除已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的部分縣域法人金融機構(gòu)外，對其他金融機構(gòu)普遍下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點，此次降準(zhǔn)共計釋放長期資金約1.2萬億元。”央行表示。

野村證券中國首席經(jīng)濟學(xué)家陸挺估計，將使用約5000億元人民幣用于替換到期的 MLF，從而凈注入約7000億元人民幣。

回眸七月降準(zhǔn)的國際宏觀環(huán)境，其時，全球市場同頻共振主因在于，疫情再度反撲194個世衛(wèi)組織成員中，新冠變異病毒Delta（德爾塔）毒株在104個國家和地區(qū)傳播。

此時，乍現(xiàn)的新冠變異毒株Omicron（奧密克戎）令全球市場驚魂，但A股抗跌。若反觀12月6日的全球市場，則出現(xiàn)分化。當(dāng)日，歐美市場全線走高，德DAX30(15380.79,+1.39%)、英國富時100(7232.28,+1.54%)、法國CAC40(6865.78,+1.48%)；美股道指、標(biāo)普500?納指則分別收漲35227.03(1.87%)、4591.67(1.17%)、15225.20(0.94%)。

二

如果說七月的降準(zhǔn)令市場“迷惑”， 那么，12月的降準(zhǔn)則在預(yù)期之中；變與不變之間，穩(wěn)增長之外，后者或多了些對2022年的“謀劃”。

縱觀二者，相似的是，很大程度上，12月降準(zhǔn)是為了加大對小微企業(yè)的支持力度，應(yīng)對經(jīng)濟下行壓力；就此而言，7月降準(zhǔn)亦如出一轍。

7月7日，國常會提出，針對大宗商品價格上漲對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的影響，適時運用降準(zhǔn)等貨幣政策工具，進一步加強金融對實體經(jīng)濟特別是中小微企業(yè)的支持。兩天后，央行宣布全面降準(zhǔn)，并表示“降準(zhǔn)不會導(dǎo)致大水漫灌”；12月降準(zhǔn)，央行再次重申這十個字。

當(dāng)時市場還糾結(jié)于大宗商品價格高企；其時，一邊是通脹范疇的大宗商品漲價，一邊是祭出應(yīng)對通縮的政策工具“降準(zhǔn)”，市場似乎懵了：股債演繹“冰火兩重天”。10年國債一度下破3%；上證指數(shù)、深證成指、上證50分別報收3525.50(-0.79%)、14882.90(-0.38%)、3373.26(-1.47%)。9日，嗅到“降準(zhǔn)”信號，早盤一度下行的A股再次企穩(wěn)。

事后，當(dāng)7月經(jīng)濟數(shù)據(jù)出來時，市場才意識到“7.15”降準(zhǔn)的意義——經(jīng)濟承壓之下，通脹與穩(wěn)增長之間，后者成為首選；但這或是市場的片面理解，正解應(yīng)是：經(jīng)濟下行時，我們需要在穩(wěn)增長、防風(fēng)險、促改革之間找到平衡點。

這次是在總理會見IMF總裁時提及“適時降準(zhǔn)”的兩天之后，央行宣布全面降準(zhǔn)。不一樣的是，目前經(jīng)濟下行壓力加大。紅塔證券首席經(jīng)濟學(xué)家李奇霖認為，現(xiàn)在和7月很大的不同點在于，目前PPI下行的趨勢相對還是比較明確的，如果僅僅是來自成本端的壓力，央行可能不會降準(zhǔn)。

其邏輯是：原先支撐中國經(jīng)濟的房地產(chǎn)、出口等對經(jīng)濟的支撐力度都在減弱。這種情況下，除了成本端的壓力，小微企業(yè)還面臨需求回落的壓力，所以政策發(fā)力的訴求提高。

李奇霖分析，更大的壓力來自于房地產(chǎn)，受此前監(jiān)管政策的影響，房地產(chǎn)投資自2021年下半年以來就已經(jīng)進入了下行區(qū)間，對經(jīng)濟增速也從支撐項變成了拖累項。

“雖然政策底已經(jīng)出現(xiàn)，但是從政策底到行業(yè)底存在一定的時滯。特別是這一輪政策的邊際放松仍然謹慎，在房地產(chǎn)長效機制下，很難看到傳統(tǒng)的來自需求端的刺激。目前對需求端的政策也主要是著眼于剛需用戶的信貸。”李奇霖認為。

房地產(chǎn)行業(yè)整體企穩(wěn)，很重要的一點在于銷售端的企穩(wěn)。從目前房地產(chǎn)的銷售行情來看，房地產(chǎn)銷售端依舊還沒有明顯回暖。

而“房地產(chǎn)投資回落壓力凸顯”或許亦成為推動降準(zhǔn)的幾股力量之首。財信證券首席經(jīng)濟學(xué)家伍超明分析，穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟大盤，受四股力量的共同影響：房地產(chǎn)投資回落壓力凸顯；消費恢復(fù)仍面臨阻力；基建回升力度或有限；出口的貢獻大概率減弱等。如截至11月份，國內(nèi)新出口訂單PMI已連續(xù)7個月位于收縮區(qū)間，全球制造業(yè)PMI亦整體維持放緩態(tài)勢。

其實，換種角度看，市場并不缺錢，流動性可能并不緊張。觀察市場利率才是判斷流動性松緊程度的科學(xué)方法。央行還多次在貨幣政策執(zhí)行報告和重要會議中提出，觀察流動性的一個最重要指標(biāo)是貨幣市場7天期回購加權(quán)平均利率（DR007），1-9月份國內(nèi)DR007均值為2.18%，與央行7天期公開市場操作利率僅相差2個基點，表明我國流動性供需總體非常平穩(wěn)。

在李奇霖看來，今年下半年經(jīng)濟下行壓力逐漸加大的時候，貨幣政策在邊際上就已經(jīng)有所放松了，市場資金利率整體維持在一個平穩(wěn)偏寬松的水平，9-11月DR007的平均利率水平2.17%，低于2.2%的政策利率。

照此標(biāo)準(zhǔn)，12月7日，DR007報2.1510；10月9日，甚至報出近幾個月的低位1.8266; 由此可見，市場流動性可能不是問題。

市場缺的或是信心與底氣，這既有周期因素，也有諸多諸如疫情、全球供應(yīng)鏈沖擊等疊加因素的裹挾。2021年即將翻篇，疫情仍在全球蔓延、供應(yīng)硬約束加碼、國際宏觀形勢充滿不確定性；既然“穩(wěn)字當(dāng)頭”，也既然新舊動能轉(zhuǎn)換尚未成熟，那把高懸的“達摩克利斯”監(jiān)管之劍需要謹慎，其落下的前提或應(yīng)是經(jīng)濟的行穩(wěn)致遠。

以房地產(chǎn)為例，其是周期之母，十次危機九次地產(chǎn)。“土地制度及住房金融”之可持續(xù)性或是調(diào)控中需考慮的重點。但現(xiàn)實是：房地產(chǎn)服務(wù)于經(jīng)濟增長，住房制度建設(shè)兼顧住房責(zé)任和宏觀調(diào)控；房地產(chǎn)調(diào)控政策則往往重短期調(diào)控、輕長效機制。

我國房企融資“三條紅線”自20210年元月1日實施以來，地產(chǎn)各項資金來源均出現(xiàn)明顯下滑，重點房企融資需求或受到明顯約束。不過，近期政策有所糾偏，房企融資開始松動。“當(dāng)前房地產(chǎn)市場走弱不僅僅是由于政策收緊，更是長期房地產(chǎn)需求走弱和恒大債務(wù)事件溢出效應(yīng)等因素共同作用的結(jié)果。”瑞銀首席中國經(jīng)濟學(xué)家汪濤認為。

在汪濤看來，政府現(xiàn)在比過去更加注重遏制過高的房地產(chǎn)杠桿和房價上漲。不過，這樣做的目的是為了降低房地產(chǎn)相關(guān)風(fēng)險，而不是為了實現(xiàn)某些硬性指標(biāo)。

三

或許，并非當(dāng)下流動性不緊就不用松，年關(guān)在即，還需統(tǒng)籌兼顧，考慮跨周期安排。

“降準(zhǔn)，有降準(zhǔn)的理由、作用、意義。經(jīng)濟下行壓力大，是事實，需要政策也是事實，但可早可晚。現(xiàn)在降，是為了一季度增加信貸投放，這是它的作用。”一位資深私募人士說，“因為一季度信貸量至少占全年的40%。”

其邏輯在于，增加信貸需要資金。現(xiàn)階段、年底，是企業(yè)還貸的時候、也是商業(yè)銀行儲備項目的時候，新的一年、元旦后就要放款。12月15日降準(zhǔn)，距離明年僅半個月時間，正好是商業(yè)銀行的準(zhǔn)備時間。

12月6日發(fā)布的《經(jīng)濟藍皮書：2022年中國經(jīng)濟形勢分析與預(yù)測》指出，2021年，在疫情防控常態(tài)化形勢下，我國經(jīng)濟總體上表現(xiàn)出較好復(fù)蘇態(tài)勢，但在不確定不穩(wěn)定的疫情和外部環(huán)境中，經(jīng)濟下行壓力有所加大，保持經(jīng)濟平穩(wěn)運行的風(fēng)險挑戰(zhàn)較多。預(yù)計2021年中國經(jīng)濟增長8.0%，2022年中國經(jīng)濟增長5.3%左右。

中國政策科學(xué)研究會經(jīng)濟政策委員會副主任徐洪才接受媒體采訪時表示，當(dāng)前世界經(jīng)濟下行壓力比較大，中國經(jīng)濟也是如此，所以要遏制下滑的勢頭，必須要更加重視穩(wěn)增長。尤其是明年世界經(jīng)濟預(yù)期放緩，外部需求將會收縮，今年中國外貿(mào)20%以上增長的好日子明年可能難再現(xiàn)。所以要穩(wěn)中求進，努力實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，來從容應(yīng)對當(dāng)前以及未來面臨的國際國內(nèi)新挑戰(zhàn)。

那么，后續(xù)還有降準(zhǔn)空間嗎？伍超明預(yù)計降準(zhǔn)還有一定空間，但空間已日趨逼仄。自2018年以來央行已12次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，金融機構(gòu)平均法定存款準(zhǔn)備金率降至8.4%；加上超額存款準(zhǔn)備金率之后的總存款準(zhǔn)備金率，基本與全球主要經(jīng)濟體相當(dāng)或略低。

“預(yù)計降息延后至明年上半年的概率偏大。”伍超明分析，根據(jù)歷史經(jīng)驗，國內(nèi)每一輪降息啟動時點均發(fā)生在綜合通脹指數(shù)下行一段時間之后，當(dāng)前我國PPI雖已見頂，但CPI仍將有所回升，綜合通脹指數(shù)回落速度或偏慢，也不支持過早降息。但總體上，經(jīng)濟下行周期，降息或會遲到但不會缺席，預(yù)計明年上半年推出的概率偏大。

但還有一種市場聲音認為，油價仍會高企，其將帶來超預(yù)期高通脹；如果高通脹來襲，屆時可能會倒逼央行祭出“加息”之策。“但市場上99.99%的人不相信會有油價暴漲。”上述資深私募人士稱。

當(dāng)下現(xiàn)實是，囿于全球性的高通脹壓力，今年至少有27個國家加息；數(shù)據(jù)顯示，2021年，全球80多個國家和地區(qū)的通脹率創(chuàng)下近5年新高，2021年全球整體性的通脹率將達到4.3%。美聯(lián)儲已開啟Taper，明年年中或加息。

中國經(jīng)濟率先復(fù)蘇，但目前下行壓力加大，包括出現(xiàn)“降息”之呼聲，這是怎么了？

央行曾在三季度貨幣政策執(zhí)行報告《專欄》指出，本輪發(fā)達經(jīng)濟體放松貨幣政策較上一輪節(jié)奏更快、強度更大，開始調(diào)整后，推動美元指數(shù)上漲、美債收益率上升，并可能對新興經(jīng)濟體產(chǎn)生影響。

不過，央行認為，當(dāng)前我國面對的內(nèi)外部環(huán)境與上輪相比有明顯不同，發(fā)達經(jīng)濟體政策調(diào)整對我影響有限。原因有四：當(dāng)前我國宏觀經(jīng)濟體量擴大，韌性更強；我國堅持實施正常的貨幣政策；我國匯率市場化改革取得進展，對外部沖擊的吸收能力增強；我國金融體系自主性和穩(wěn)定性更強，人民幣資產(chǎn)吸引力增強。

其畫外音是我們無需糾結(jié)可能的匯率“外溢風(fēng)險”。邏輯上，如果美元加息，新興市場的資金或?qū)⒒亓髦涟l(fā)達經(jīng)濟體。但今非昔比，步入高質(zhì)量發(fā)展階段的中國經(jīng)濟韌性較強，盡管中國經(jīng)濟與全球經(jīng)濟的增速從未如此接近。如IMF預(yù)計2021年全球經(jīng)濟將增長5.8%，2022年將增長4.9%。

中國發(fā)展研究基金會副理事長劉世錦曾告訴經(jīng)濟觀察網(wǎng)，由于中國經(jīng)濟規(guī)模已經(jīng)很大，即使保持5-6%的增長速度，每年經(jīng)濟的新增量依然位居全球前列。支撐這樣的新增量并非易事。擴大并穩(wěn)定中速而高質(zhì)量發(fā)展的增長來源，將是一個重要挑戰(zhàn)。

最后，“回到常識，降準(zhǔn)的活水要流到實體經(jīng)濟，需要的不過是一個好的體制環(huán)境—利率市場化、銀行商業(yè)化。”專家表示，結(jié)構(gòu)上，存在著兩大錯位，疫情周期的爆發(fā)時間，中國與其他國家復(fù)工復(fù)產(chǎn)的時間都是錯位的；包括與之匹配的宏觀政策。

不管怎樣，市場而言，此次降準(zhǔn)“預(yù)計短期對資本市場的刺激已有限，中期對股市、債市形成一定支撐。”伍超明認為。