經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 記者 歐陽(yáng)曉紅  年關(guān)將至，信號(hào)與噪音裹挾下，或許很少有像2021年的年關(guān)那樣撲朔迷離……

“通脹升溫+房地產(chǎn)政策邊際松動(dòng)+碳減排支持工具+金融數(shù)據(jù)偏軟+消費(fèi)疲軟+經(jīng)濟(jì)周期性下行預(yù)期+美聯(lián)儲(chǔ)Taper及加息預(yù)期+全球秋冬疫情反撲”等多空因素交織一體下，A股“年關(guān)”會(huì)是一個(gè)“難關(guān)”嗎？其潛臺(tái)詞是：很大程度上這取決于政策走向及基本面。

一

11月10日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的超預(yù)期CPI、PPI數(shù)據(jù)，包括一周前公布的低于預(yù)期的PMI數(shù)據(jù)等，昭示經(jīng)濟(jì)下行壓力較大。但似乎得益于流動(dòng)性及結(jié)構(gòu)調(diào)整的支撐，此前A股大盤表現(xiàn)尚可，“糾結(jié)”一個(gè)月之后僅在11月10日破位，上證指數(shù)盤中最低報(bào)3448.44；其時(shí)有人擔(dān)心“破位之后的市場(chǎng)可能會(huì)有一波中級(jí)別的調(diào)整。”

殊料，11月11日，昔日A股“招保萬(wàn)金”四大地產(chǎn)龍頭股大漲、“建材、家居用品、家電”等房地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈股票也出現(xiàn)上漲。

亦真亦幻，行業(yè)利好消息頻頻刺激之下，“無(wú)懼”通脹數(shù)據(jù)信號(hào)，A股市場(chǎng)迎來(lái)了久違的一幕。反彈OR反轉(zhuǎn)？盡管次日行業(yè)板塊以微跌下行走勢(shì)作答，11月12日的上證綜指、深證成指、創(chuàng)業(yè)板指分別報(bào)收3539.10(+0.18%)、14705.37(+0.04%)、3430.14(0.09%)。這之后， A股又會(huì)如何走呢？

就在11月10日晚間，中國(guó)央行公布的10月金融數(shù)據(jù)顯示： 10月人民幣貸款增加8262億元，同比多增1364億元。隨后央行還單獨(dú)發(fā)布了10月個(gè)人住房貸款統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，這也是央行首次單獨(dú)發(fā)布個(gè)人住房貸款數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)顯示，2021年10月末，個(gè)人住房貸款余額37.7萬(wàn)億元，當(dāng)月增加3481億元，較9月多增1013億元。

央行數(shù)據(jù)還顯示，10月份人民幣存款增加7649億元，同比多增1.16萬(wàn)億元。其中，住戶存款減少1.21萬(wàn)億元，非金融企業(yè)存款減少5721億元，財(cái)政性存款增加1.11萬(wàn)億元，非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)存款增加1.24萬(wàn)億元。

“你看，住戶與非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)存款存款一減一增，儲(chǔ)蓄‘搬’家，這是A股強(qiáng)于預(yù)期的主要原因之一——流動(dòng)性托住了。”一位私募人士說(shuō)。他認(rèn)為，政策影響下，地產(chǎn)股的上漲將會(huì)是波動(dòng)、螺旋式上升。

在這位私募人士看來(lái)，“反轉(zhuǎn)”需要更大力度的政策烘托，還需要時(shí)間。目前房地產(chǎn)股暫時(shí)定義為“反彈”，盡管當(dāng)前政策有所放松，但力度不大，不足以支持“反轉(zhuǎn)”。

此時(shí)，信號(hào)與噪音亦充斥其中。

所謂行業(yè)利好消息是指：11月9日，中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)舉行了房企代表座談會(huì)，近期部分房企有計(jì)劃在銀行間市場(chǎng)注冊(cè)發(fā)行債務(wù)融資工具；10日上午，資本市場(chǎng)和房地產(chǎn)行業(yè)傳“并購(gòu)貸將不納入三道紅線指標(biāo)”；包括沈陽(yáng)市放開(kāi)現(xiàn)行限購(gòu)的傳聞。

11月11日盤中，還傳出某股份行開(kāi)會(huì)布置落實(shí)房地產(chǎn)貸款相關(guān)工作，涵蓋加大涉房貸款投放力度等八大要點(diǎn)，諸如“加大涉房貸款投放力度”、“增加房地產(chǎn)項(xiàng)目?jī)?chǔ)備”、“并購(gòu)貸款不計(jì)入三道紅線”、“加快投放按揭貸款”。

所謂利空則是：面對(duì)網(wǎng)上有關(guān)“沈陽(yáng)解除限購(gòu)”傳言，沈陽(yáng)市房產(chǎn)局正式回復(fù)：“近日，網(wǎng)傳沈陽(yáng)市解除限購(gòu)、限售等政策。經(jīng)查，沈陽(yáng)仍執(zhí)行現(xiàn)行限購(gòu)、限售等政策，未發(fā)生改變，希望廣大市民不信謠、不傳謠。”有媒體報(bào)道，上述傳聞中，至少三條有假？

“更多可能只是地方政府在試探政策底線，明年元旦后就會(huì)慢慢成真，或許還會(huì)有全國(guó)性補(bǔ)充政策。”一位業(yè)內(nèi)資深人士分析。

二

現(xiàn)實(shí)不容小覷。還記得三季度的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)嗎？“地產(chǎn)鏈條調(diào)整、能耗雙控”被市場(chǎng)視為三季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩的因素之一。

燃眉之急是牽一發(fā)動(dòng)全身的房地產(chǎn)之“三穩(wěn)”。長(zhǎng)江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家伍戈在中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)論壇（CMF）宏觀經(jīng)濟(jì)熱點(diǎn)問(wèn)題研討會(huì)上表示：當(dāng)前，尤其是外需還出現(xiàn)下行趨勢(shì)、三四季度經(jīng)濟(jì)下行比較快的情況下，認(rèn)真落實(shí)好中央對(duì)房地產(chǎn)的定位，穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)預(yù)期是當(dāng)務(wù)之急。

他認(rèn)為這包括兩個(gè)方面的含義：一是要把風(fēng)險(xiǎn)穩(wěn)定住；二是周期性房地產(chǎn)趨穩(wěn)。

假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)防范住了，那么對(duì)老百姓合理的剛性需求則可以統(tǒng)計(jì)。此過(guò)程中需要進(jìn)一步糾偏，若整體糾偏措施得力，那么短期風(fēng)險(xiǎn)可以克服，或者在明年一二季度上半年的某個(gè)時(shí)點(diǎn)，房地產(chǎn)單邊下行的趨勢(shì)可得以扭轉(zhuǎn)，從而讓整個(gè)經(jīng)濟(jì)得以扭轉(zhuǎn)。

或許，三季度的GDP數(shù)據(jù)早已發(fā)出某種信號(hào)；盡管三季度的“經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、就業(yè)、物價(jià)、國(guó)際收支”四大宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)顯示——中國(guó)經(jīng)濟(jì)“基礎(chǔ)大盤”依然穩(wěn)固。但令市場(chǎng)意外的是，如伍戈所言“庫(kù)存這么低，開(kāi)發(fā)商不愿意干活，不愿意拿地，不愿意新開(kāi)工，這背后到底出現(xiàn)了什么問(wèn)題值得我們?cè)谘芯窟@一輪房地產(chǎn)周期中特別關(guān)注。”

伍戈認(rèn)為，現(xiàn)在面臨較大風(fēng)險(xiǎn)，逆周期在發(fā)力。三道紅線出來(lái)后，重點(diǎn)受三道紅線監(jiān)管的房企在縮表，他們的凈資產(chǎn)率在下降。另外那些沒(méi)有納入到三道紅線約束的房企的凈資產(chǎn)負(fù)債率也在下降。以前以為只是重點(diǎn)房企受到監(jiān)管，資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)下降，會(huì)縮表，但沒(méi)想到所有的上市房企都在縮表，這就有些奇怪：在一個(gè)相對(duì)比較悲觀的預(yù)期之下，不管受沒(méi)受到監(jiān)管大家都在縮表。

“房地產(chǎn)縮表意味著無(wú)法拿地，這能解釋為什么流拍以及未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)地方政府收入會(huì)面臨嚴(yán)重下滑。”伍戈說(shuō)。“未來(lái)房地產(chǎn)政策，及其他政策，都要敬畏規(guī)律、敬畏市場(chǎng)，盡量減少試錯(cuò)成本。”

所幸，中央地方、監(jiān)管部門、金融機(jī)構(gòu)、市場(chǎng)主體等均在主動(dòng)行動(dòng)，以應(yīng)對(duì)可能風(fēng)險(xiǎn)的壓力，從而避免觸及系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

現(xiàn)在，不只是房地產(chǎn)政策有所松動(dòng)，亟待在碳減排與GDP關(guān)系中尋找均衡的“能耗雙控”也多少有所調(diào)整；前者，諸如近期的行業(yè)政策暖風(fēng)頻吹；后者諸如限電限產(chǎn)有所糾偏；包括央行創(chuàng)設(shè)碳減排支持工具，11月8日晚，央行公告推出碳減排支持工具。以穩(wěn)步有序、精準(zhǔn)直達(dá)方式，支持清潔能源、節(jié)能環(huán)保、碳減排技術(shù)等重點(diǎn)領(lǐng)域的發(fā)展，并撬動(dòng)更多社會(huì)資金促進(jìn)碳減排。

實(shí)際上，央行就此早有布局，其在8月9日的發(fā)布的二季度貨政報(bào)告中，首次提出“貨幣政策支持區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展”及“嚴(yán)控‘兩高’項(xiàng)目信貸規(guī)模，給出碳減排支持工具細(xì)節(jié)”、新提“今明兩年宏觀政策銜接”。 國(guó)際清算銀行（BIS）報(bào)告甚至稱“氣候變化可能是未來(lái)10年各國(guó)央行壓倒一切的主題。”

因此，一定程度上 ，核心在于需要平衡好產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、綠色轉(zhuǎn)型與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系，避免無(wú)序或運(yùn)動(dòng)式轉(zhuǎn)型造成的經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)。

誠(chéng)然，在碳達(dá)峰目標(biāo)限定下，中國(guó)央行宏觀審慎管理局人士馬新彬個(gè)人認(rèn)為，碳減排主要體現(xiàn)為供給端沖擊，通過(guò)價(jià)格手段（碳稅、碳市場(chǎng)）增加高碳行業(yè)生產(chǎn)成本，使得企業(yè)盈利能力下降，利潤(rùn)減少，投資意愿削弱，行業(yè)產(chǎn)出與生產(chǎn)率降低，并推高消費(fèi)品價(jià)格，影響終端需求和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

不過(guò)，研究表示，減排對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響，很大程度上取決于一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、能源結(jié)構(gòu)及環(huán)保政策。由于高碳行業(yè)就業(yè)通常只占總就業(yè)的很小部分，隨著綠色產(chǎn)業(yè)發(fā)展并逐步替代傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，就業(yè)形勢(shì)將趨于樂(lè)觀。

中長(zhǎng)期來(lái)看，碳中和目標(biāo)倒逼下，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、能源結(jié)構(gòu)加快調(diào)整轉(zhuǎn)型（結(jié)構(gòu)效應(yīng)），會(huì)催生新的產(chǎn)業(yè)，創(chuàng)造新的需求，帶動(dòng)新的投資，同時(shí)技術(shù)升級(jí)、工藝改造以及能效標(biāo)準(zhǔn)的提高，新增產(chǎn)值彌補(bǔ)落后產(chǎn)能，總體算下來(lái)GDP并不一定下降，即碳減排的同時(shí)經(jīng)濟(jì)保持增長(zhǎng)。

也因此，無(wú)論是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，還是綠色轉(zhuǎn)型，我們需要在短、中長(zhǎng)期目標(biāo)之間找到

平衡點(diǎn)，遵循市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)律與原則，出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)及時(shí)糾偏，從而行穩(wěn)致遠(yuǎn)。而“供給約束增加的長(zhǎng)期趨勢(shì)下，政策如何在不同目標(biāo)之間平衡”這也恰是當(dāng)下全球央行面臨的挑戰(zhàn)。

三

此時(shí)此刻，“人口老齡化抑制供給擴(kuò)張、碳中和帶來(lái)新約束、產(chǎn)業(yè)鏈重組增加成本”等供給約束增加背景下，資產(chǎn)價(jià)格等也在被重估。

“全球經(jīng)濟(jì)：一個(gè)低效時(shí)代在終結(jié)。”中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家彭文生撰文指出。

而全球疫情仍在肆虐、供應(yīng)鏈備受沖擊、全球氣候危機(jī)及能源危機(jī)下，國(guó)際金融市場(chǎng)同頻共振的今天，可能沒(méi)有哪個(gè)經(jīng)濟(jì)體可以一直獨(dú)善其身。

彭文生認(rèn)為，從效率來(lái)看，全球經(jīng)濟(jì)過(guò)去40年的“低效時(shí)代”正在終結(jié)。

“低效”評(píng)判有兩個(gè)維度：一是在供給持續(xù)過(guò)剩的環(huán)境下，資源使用的效率降低，即“粗放經(jīng)營(yíng)”；另一個(gè)是短期看來(lái)有效的資源配置長(zhǎng)期來(lái)看可能無(wú)效，突出的例子是自然資源的使用可能增加經(jīng)濟(jì)未來(lái)面臨的約束，比如二氧化碳排放帶來(lái)的氣候變化問(wèn)題。在供給約束增加的環(huán)境下，未來(lái)效率的提升將體現(xiàn)在技術(shù)進(jìn)步和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型上，同時(shí)過(guò)去低效時(shí)代累積的問(wèn)題需要化解，對(duì)宏觀環(huán)境、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)估值有深刻含義。

展望2022年，彭文生指出，在供給約束之外，市場(chǎng)還關(guān)注房地產(chǎn)和相關(guān)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。這兩個(gè)問(wèn)題相互聯(lián)系，不僅影響明年的消費(fèi)和投資需求，也是我們看經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期供需平衡問(wèn)題的重要視角。

“在金融監(jiān)管加強(qiáng)、政策更加重視縮小收入分配差距以促進(jìn)共同富裕的大背景下，房地產(chǎn)和信貸的擴(kuò)張動(dòng)能下降。中國(guó)金融周期的下半場(chǎng)調(diào)整可能還要經(jīng)歷相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間，近期房地產(chǎn)企業(yè)相關(guān)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的暴露是這個(gè)過(guò)程的一部分。”彭文生認(rèn)為，“在金融周期下半場(chǎng)，宏觀政策組合大勢(shì)是 ‘緊信用、松貨幣、寬財(cái)政’，有助于家庭部門和企業(yè)部門的資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)，有利于降低收入分配差距，促進(jìn)消費(fèi)和投資需求增長(zhǎng)。”

就此，彭文生的基本判斷是，基于金融順周期的危害和收入差距問(wèn)題突出，為糾正過(guò)去40年累積的問(wèn)題，全球央行對(duì)通脹的容忍度會(huì)上升；另一方面，高通脹的危害性有歷史教訓(xùn)，央行不會(huì)容忍持續(xù)的高通脹，貨幣政策必然有反應(yīng)，甚至可能出現(xiàn)因?yàn)榍捌诘倪^(guò)度容忍導(dǎo)致后期的矯枉過(guò)正。結(jié)果是宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)性將增加，對(duì)大類資產(chǎn)估值有重要含義。

紅塔證券李奇霖首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，市場(chǎng)尚未形成一致預(yù)期時(shí)，剛公布的金融數(shù)據(jù)或許能夠?yàn)槲覀兎治龊罄m(xù)國(guó)內(nèi)寬信用行情的走勢(shì)提供一定的指引。總的來(lái)看，對(duì)房地產(chǎn)信貸的放松只是邊際上的放松，力度有限。從政策放松到銀行實(shí)際加大信貸投放可能還需要時(shí)間。后續(xù)需要繼續(xù)關(guān)注信貸對(duì)房地產(chǎn)的支持力度。

現(xiàn)實(shí)是，“最近房地產(chǎn)市場(chǎng)在快速入冬，硬著陸風(fēng)險(xiǎn)顯著上升。”華興資本首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李宗光如是警示，他解釋，無(wú)論是銷售量，還是銷售價(jià)格；無(wú)論是房產(chǎn)市場(chǎng)，還是土地市場(chǎng)；無(wú)論是一線城市，還是二三四五線城市，都出現(xiàn)了快速入冬的跡象。

資產(chǎn)配置來(lái)看，李宗光認(rèn)為，房地產(chǎn)股票，或有反彈性機(jī)會(huì)，大反轉(zhuǎn)仍需要看到更多信號(hào)。大跌+政策邊際改善，“超跌反彈”成了阻力最小的選擇。部分個(gè)股短期或有10%-30%的反彈，但對(duì)部分財(cái)務(wù)狀況有瑕疵的標(biāo)的，仍不建議去抄底，參與反彈者應(yīng)適可而止。

就此，招商證券宏觀團(tuán)隊(duì)報(bào)告分析，展望2022年宏觀經(jīng)濟(jì)，貨幣政策以我為主：控通脹可能已成為第一目標(biāo)，保就業(yè)與市場(chǎng)主體次之，而增速目標(biāo)已不再重要。從節(jié)奏來(lái)看，二季度CPI明顯上行前以穩(wěn)為主，下半年邊際略收。總體仍將堅(jiān)持“M2、社融增速與名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配”的規(guī)則。同時(shí)繼續(xù)創(chuàng)新流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具，普惠、綠色、科創(chuàng)結(jié)構(gòu)性工具等。

國(guó)內(nèi)資產(chǎn)配置方面，招商宏觀團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，從跨周期調(diào)節(jié)的思路出發(fā)，應(yīng)考慮GDP的三年平均增速，2022年1至4季度分別為4.3%、4.7%、5.3%和5.2%，全年為4.9%。政策穩(wěn)健中性條件下，基本面將決定資產(chǎn)價(jià)格。按GDP三年平均增速變化節(jié)奏，1、4季度大類資產(chǎn)配置應(yīng)偏防御、2、3季度應(yīng)偏進(jìn)攻。

年關(guān)將近，信號(hào)與噪音裹挾下，政策風(fēng)向如何？

值得一提的是，11月8-11日，十九屆六中全會(huì)召開(kāi)。11月12日各部委陸續(xù)開(kāi)會(huì)傳達(dá)學(xué)習(xí)全會(huì)精神，國(guó)盛證券報(bào)告梳理了一行兩會(huì)、財(cái)政部、統(tǒng)計(jì)局、工信部等部委會(huì)議的主要內(nèi)容進(jìn)而研判最新政策走向。其核心結(jié)論是：共同富裕更重要；穩(wěn)增長(zhǎng)是硬要求，防風(fēng)險(xiǎn)也被重點(diǎn)提及；房地產(chǎn)仍可能松動(dòng)（托而不舉，是“穩(wěn)定器”而非“加速器”）。

11月12日，財(cái)政部表示，更好發(fā)揮財(cái)政職能作用。財(cái)政作為國(guó)家治理的基礎(chǔ)和重要支柱，必須全面系統(tǒng)學(xué)習(xí)領(lǐng)會(huì)全會(huì)精神的豐富內(nèi)涵與核心要義，繼續(xù)從黨的百年奮斗的重大成就和歷史經(jīng)驗(yàn)中汲取智慧和力量，建立完善財(cái)稅政策體系和運(yùn)行機(jī)制，自覺(jué)把財(cái)政資源的統(tǒng)籌和分配、財(cái)政政策的制定和落實(shí)放在服務(wù)構(gòu)建新發(fā)展格局中考量謀劃，履行好綜合經(jīng)濟(jì)管理部門的職能，更好發(fā)揮財(cái)政在構(gòu)建新發(fā)展格局、推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展中的作用。

央行則表示，堅(jiān)持穩(wěn)健的貨幣政策，做好跨周期設(shè)計(jì)，統(tǒng)籌考慮今明兩年政策銜接，更好支持消費(fèi)投資恢復(fù)，抑制價(jià)格過(guò)快上漲，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)社會(huì)高質(zhì)量發(fā)展。繼續(xù)穩(wěn)妥有序處置高風(fēng)險(xiǎn)金融機(jī)構(gòu)，壓實(shí)各方責(zé)任，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線。

“堅(jiān)決遏制金融服務(wù)業(yè)領(lǐng)域的壟斷和資本無(wú)序擴(kuò)張，維護(hù)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展。”央行稱。