經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 胡群/文 社融再次不及預(yù)期。

10月13日，中國人民銀行發(fā)布2021年前三季度主要金融數(shù)據(jù)顯示，9月份，社會(huì)融資規(guī)模增量為2.9萬億元，比上年同期少5675億元，比2019年同期多3876億元，略低于市場(chǎng)預(yù)期。在此之前，今年7月新增社會(huì)融資規(guī)模1.06萬億，大幅低于市場(chǎng)預(yù)期。今年前三季度社會(huì)融資規(guī)模增量累計(jì)24.75萬億元，同比少增4.87萬億元，降幅較大。

新增人民幣貸款也不及預(yù)期。9月份，人民幣貸款增加1.66萬億元，同比少增2327億元。8月末人民幣貸款余額187.8萬億元，同比增長(zhǎng)12.1%，增速分別比上月末和上年同期低0.2個(gè)和0.9個(gè)百分點(diǎn)。新增貸款已連續(xù)兩個(gè)月低于預(yù)期，也是連續(xù)兩個(gè)月同比少增。

10月13日，人民銀行行長(zhǎng)易綱在G20財(cái)長(zhǎng)和央行行長(zhǎng)會(huì)議上以視頻連線方式出席會(huì)議并表示，中國通脹總體溫和，穩(wěn)健的貨幣政策將靈活精準(zhǔn)、合理適度，支持經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

國盛證券宏觀首席分析師熊園撰文指出，9月信貸和社融延續(xù)走弱，且均不及預(yù)期，反映的還是經(jīng)濟(jì)疲軟拖累融資需求，以及嚴(yán)監(jiān)管、控地產(chǎn)、壓表外的約束效應(yīng)；而政府融資仍舊未見起色，表明地方發(fā)力基建回升可能仍需時(shí)日。

“前三季度金融數(shù)據(jù)增速走緩在預(yù)期之內(nèi)，年內(nèi)出現(xiàn)明顯反彈概率不大。”中國銀行研究院研究員梁斯認(rèn)為，受去年高基數(shù)效應(yīng)影響，今年金融數(shù)據(jù)增速放緩在預(yù)期之內(nèi)，但三季度明顯走弱則在市場(chǎng)預(yù)期之外。

瑞銀宏觀預(yù)計(jì)信貸同比增速可能在9-10月觸底，并可能在11-12月小幅反彈。如果年內(nèi)房地產(chǎn)活動(dòng)大幅走弱以及限產(chǎn)措施拖累經(jīng)濟(jì)增速大幅放緩，政府可能會(huì)邊際放松對(duì)地方政府融資平臺(tái)融資的管控來提振基建投資，這種情況下信貸增速的小幅反彈有望延續(xù)到明年年初。

全球經(jīng)濟(jì)放緩

“疫情以來，全球經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)V型反轉(zhuǎn)，在去年低基數(shù)的影響下，2021 年上半年全球主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速均 出現(xiàn)大幅反彈。”10月12日，恒昌發(fā)布的《宏觀經(jīng)濟(jì)分析及全球資產(chǎn)配置策略指引》暨2021下半年疫情常態(tài)化后展望（以下簡(jiǎn)稱《指引》）顯示，去年一季度暴發(fā)疫情的中國，在今年一季度實(shí)現(xiàn)了18.3%的單季經(jīng)濟(jì)增速，創(chuàng)下有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)以來單季最高漲幅，上半年經(jīng)濟(jì)累計(jì)漲幅也達(dá)到了12.7%，創(chuàng)近10年同期最高漲幅;二季度疫情集中暴發(fā)的歐美等國家，上半年經(jīng)濟(jì)增速均創(chuàng)下近年歷史新高，其中，美國上半年經(jīng)濟(jì)增速達(dá)到6.09%，創(chuàng)1984年以來同期最高水平。

然而，基于不同經(jīng)濟(jì)體在疫情防控、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、通脹、企業(yè)盈利、金融對(duì)外依存度、財(cái)政貨幣政策空間、金融體系穩(wěn)健性等領(lǐng)域的基礎(chǔ)能力存在差異，一些國家、部門、市場(chǎng)仍存在嚴(yán)重的金融脆弱性，推動(dòng)金融資產(chǎn)價(jià)格上漲的樂觀情緒一定程度上有所消退，全球金融穩(wěn)定的底層邏輯可能惡化，給全球金融風(fēng)險(xiǎn)防控帶來嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。國際貨幣基金組織（IMF）于10月12日發(fā)布的最新一期《世界經(jīng)濟(jì)展望報(bào)告》顯示，2021年全球經(jīng)濟(jì)有望持續(xù)復(fù)蘇但勢(shì)頭趨緩，預(yù)計(jì)全年增長(zhǎng)率為5.9%，較7月份預(yù)測(cè)值下調(diào)0.1個(gè)百分點(diǎn)。

IMF認(rèn)為，今年發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)將增長(zhǎng)5.2%，較7月份預(yù)測(cè)值下調(diào)0.4個(gè)百分點(diǎn)；新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)將增長(zhǎng)6.4%，較7月份預(yù)測(cè)值上調(diào)0.1個(gè)百分點(diǎn)。其中，美國經(jīng)濟(jì)將增長(zhǎng)6%，較7月份預(yù)測(cè)值下調(diào)1個(gè)百分點(diǎn)；歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)將增長(zhǎng)5%；日本經(jīng)濟(jì)將增長(zhǎng)2.4%。同時(shí)，IMF預(yù)計(jì)中國經(jīng)濟(jì)今年將增長(zhǎng)8%。

10月13日召開的G20財(cái)長(zhǎng)和央行行長(zhǎng)會(huì)議認(rèn)為，全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，但復(fù)蘇勢(shì)頭分化明顯，新冠疫情相關(guān)的下行風(fēng)險(xiǎn)突出。各方重申將采取所有政策工具應(yīng)對(duì)疫情沖擊，同意在維護(hù)金融穩(wěn)定、保持長(zhǎng)期財(cái)政可持續(xù)、防范溢出效應(yīng)的基礎(chǔ)上，繼續(xù)支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，避免過早退出支持性的政策措施。

消費(fèi)承壓

“2021年第二季度中國GDP為282857億元，同比增速為7.9%，相比第一季度18.3%的增速，下降了10.4個(gè)百分點(diǎn)，中國經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)較為明顯的放緩趨勢(shì)，隨著基數(shù)效應(yīng)的逐步減弱，各主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)增速高位回落。2021年上半年，中國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)保持穩(wěn)定恢復(fù)態(tài)勢(shì)，內(nèi)需總體弱復(fù)蘇。”中國銀行首席研究員宗良在解讀《指引》時(shí)表示，從“三駕馬車”對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)來看，消費(fèi)仍是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要拉動(dòng)力，但消費(fèi)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率上升空間有限。

上半年消費(fèi)、投資、出口“三駕馬車”呈現(xiàn)非均衡特征。最終消費(fèi)支出對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率為61.7%，對(duì)GDP的累計(jì)拉動(dòng)率為7.84%；投資對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率為19.2%，對(duì)GDP的累計(jì)拉動(dòng)率為2.44%；凈出口對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率為19.1%，對(duì)GDP的累計(jì)拉動(dòng)率為2.43%。

雖然消費(fèi)近年被寄予厚望，但消費(fèi)需求不振正成為常態(tài)。數(shù)據(jù)顯示，1-8月社會(huì)消費(fèi)品零售總額累計(jì)增長(zhǎng)18.1%，較上半年放緩4.9個(gè)百分點(diǎn)；兩年平均增長(zhǎng)3.9%左右，較上半年放緩0.5 個(gè)百分點(diǎn)。

中國銀行研究院發(fā)布的《中國經(jīng)濟(jì)金融展望報(bào)告2021年第4季度》分析認(rèn)為，收入恢復(fù)緩慢是導(dǎo)致消費(fèi)需求不振的原因之一。二季度居民工資性和財(cái)產(chǎn)性收入累計(jì)同比增速分別較一季度下降0.3和2個(gè)百分點(diǎn)。

10月8日，人民銀行發(fā)布的《2021年第三季度城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶問卷調(diào)查報(bào)告》顯示，傾向于“更多消費(fèi)”的居民占24.1%，比上季減少1.0個(gè)百分點(diǎn)；傾向于“更多儲(chǔ)蓄”的居民占50.8%，比上季增加1.4個(gè)百分點(diǎn)；傾向于“更多投資”的居民占25.1%，比上季減少0.4個(gè)百分點(diǎn)。

在投資方面。1-8月份，全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）累計(jì)增長(zhǎng)8.9%，較上半年回落3.7個(gè)百分點(diǎn)；兩年平均增長(zhǎng)4%，較上半年回落0.4個(gè)百分點(diǎn)，低于2019年5.5%的同期水平。

三季度以來，出口增速整體延續(xù)高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。10月13日，海關(guān)總署新聞發(fā)言人、統(tǒng)計(jì)分析司司長(zhǎng)李魁文表示，據(jù)海關(guān)統(tǒng)計(jì)，前三季度我國貨物貿(mào)易進(jìn)出口總值28.33萬億元人民幣，比去年同期增長(zhǎng)22.7%。其中，出口15.55萬億元，增長(zhǎng)22.7%；進(jìn)口12.78萬億元，增長(zhǎng)22.6%。與2019年同期相比，我國外貿(mào)進(jìn)出口、出口、進(jìn)口分別增長(zhǎng)23.4%、24.5%和22%。

“周邊經(jīng)濟(jì)體新增新冠病例數(shù)大幅下降，當(dāng)?shù)仄髽I(yè)逐步復(fù)工復(fù)產(chǎn)、出口活動(dòng)開始反彈。”瑞銀宏觀研究報(bào)告認(rèn)為，其他新興經(jīng)濟(jì)體復(fù)工復(fù)產(chǎn)可能使部分訂單轉(zhuǎn)出中國，因而令中國出口承壓。國外疫情改善后，對(duì)中國防疫物資出口需求也可能走弱，給中國出口帶來額外的下行壓力。

李魁文表示，從海關(guān)數(shù)據(jù)看，今年一、二、三季度我國進(jìn)出口同比增速分別為29.7%、25.2%和15.2%，呈現(xiàn)逐步回落態(tài)勢(shì)。考慮到2020年外貿(mào)高基數(shù)的影響，今年四季度進(jìn)出口增速可能有所回落，但我國外貿(mào)總體向好的趨勢(shì)不會(huì)改變，全年仍然有望實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)。

“我們還得有一定的投資，投資跟出口密切連一起。”宗良稱。

《指引》顯示，投資仍是支撐經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)鍵因素。新型城鎮(zhèn)化等領(lǐng)域基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)加快，地方政府專項(xiàng)債額度充足的良好條件，有望促進(jìn)基建投資繼續(xù)回暖。產(chǎn)業(yè)投資方面，高端裝備、電子信息、芯片、集成電路等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資繼續(xù)加快，“碳達(dá)峰”政策刺激下的相關(guān)產(chǎn) 業(yè)迭代投資也將加速，雖有大宗商品價(jià)格上漲以及匯率波動(dòng)等不利因素，不會(huì)改變產(chǎn)業(yè)投資持續(xù)回暖的大趨勢(shì)。

三季度，國內(nèi)局部疫情反復(fù)、房地產(chǎn)市場(chǎng)降溫、汛期洪災(zāi)頻發(fā)等導(dǎo)致國民經(jīng)濟(jì)供需兩側(cè)均出現(xiàn)放緩，多數(shù)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)同比回落，經(jīng)濟(jì)下行壓力增大。《中國經(jīng)濟(jì)金融展望報(bào)告2021年第4季度》預(yù)計(jì)，三季度GDP增長(zhǎng) 5%左右，兩年平均增速5%左右，均較上季度有所回落；四季度GDP增長(zhǎng)4%左右，兩年平均增速為5.2%左右，高于三季度；全年GDP增長(zhǎng)8.1%左右。

10月14日，國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，9月份，全國居民消費(fèi)價(jià)格同比上漲0.7%，漲幅比上個(gè)月下降0.1個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)4個(gè)月回落。而9月份PPI漲幅再次擴(kuò)大到10.7%，比上個(gè)月上升1.2個(gè)百分點(diǎn)。交通銀行金融研究中心 (BFRC)首席研究員唐建偉、高級(jí)研究員劉學(xué)智撰文指出，9月PPI和CPI的差值達(dá)到10個(gè)百分點(diǎn)，再創(chuàng)歷史新高。年初以來PPI和CPI走勢(shì)持續(xù)分化，剪刀差持續(xù)擴(kuò)大，表明 經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性問題較為突出。PPI持續(xù)走高帶來工業(yè)通脹壓力，經(jīng)濟(jì)增速存在下降壓力，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行存在類滯脹風(fēng)險(xiǎn)。

輸入性風(fēng)險(xiǎn)抬升

“全球金融領(lǐng)域脆弱性提高，風(fēng)險(xiǎn)敞口逐漸暴露。”中國銀行研究院王有鑫稱，全球政策制定者正面臨艱難抉擇，如果繼續(xù)采取寬松政策刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，流動(dòng)性和金融風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為增加，將加劇全球通脹壓力和金融資產(chǎn)泡沫；如果過快退出支持政策，則可能導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性逆轉(zhuǎn)，金融狀況收緊可能與當(dāng)前的金融脆弱性相互作用，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)敞口加速暴露，資產(chǎn)估值大幅下降。從當(dāng)前情況看，第二種情境發(fā)生的概率在加大。

當(dāng)前全球能源緊缺正驅(qū)動(dòng)通脹繼續(xù)抬升。當(dāng)?shù)貢r(shí)間10月13日，美國勞工部公布的數(shù)據(jù)顯示，美國9月份消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)上漲0.4%，高于預(yù)期的上漲0.3%。與去年同期相比，該指數(shù)上漲了5.4%，預(yù)期為5.3%，達(dá)到1991年1月以來最高水平。

FXTM富拓市場(chǎng)分析師陳忠漢認(rèn)為，在通脹高位運(yùn)行的形勢(shì)下，美聯(lián)儲(chǔ)或許不得不提前加息，以防物價(jià)失控。回顧上個(gè)月的FOMC會(huì)議，當(dāng)時(shí)已有半數(shù)票委預(yù)測(cè)2022年開始加息，美聯(lián)儲(chǔ)也釋放出年內(nèi)啟動(dòng)縮債的信號(hào)。

如此，全球貨幣政策收緊態(tài)勢(shì)可能加快。王有鑫表示，考慮到新興經(jīng)濟(jì)體對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策正常化比較敏感，預(yù)計(jì)未來新興經(jīng)濟(jì)體的政策調(diào)整路徑將更加陡峭。2021年4月以來，包括巴西、智利、哥倫比亞、匈牙利、墨西哥、俄羅斯等在內(nèi)的央行已經(jīng)提高了政策利率。未來幾年，新興經(jīng)濟(jì)體實(shí)際利率可能將大幅攀升，在缺乏強(qiáng)勁復(fù)蘇情況下，更高的債券收益率可能導(dǎo)致償債成本上升，引發(fā)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。IMF統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，目前超過60%的低收入國家正處于或接近高債務(wù)困境。

“相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)可能傳染蔓延至中國，未來需重點(diǎn)關(guān)注輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)。目前中國經(jīng)濟(jì)金融市場(chǎng)已深度融入全球化，金融市場(chǎng)開放程度加大，外資不斷增配境內(nèi)人民幣資產(chǎn)，境內(nèi)外市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性不斷增強(qiáng)。”王有鑫認(rèn)為，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力加大，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)處于關(guān)鍵階段，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策逐漸正常化，將給我國貨幣政策制定帶來更多壓力，貨幣政策需要在刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)同時(shí)保證人民幣匯率和跨境資本流動(dòng)穩(wěn)定。我國大宗商品對(duì)外依存度較高，國際油價(jià)、天然氣和煤炭?jī)r(jià)格的快速上漲恐將造成國內(nèi)企業(yè)生產(chǎn)成本上升，抑制企業(yè)盈利改善，也會(huì)增加輸入性通脹風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)居民消費(fèi)帶來負(fù)面影響。特別是近期企業(yè)流動(dòng)性和債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)逐漸顯現(xiàn)，私人部門、傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)和信用評(píng)級(jí)較低的企業(yè)融資規(guī)模趨于收緊，國際市場(chǎng)對(duì)中國房地產(chǎn)等高負(fù)債領(lǐng)域的投資風(fēng)險(xiǎn)偏好有所下降，未來如果全球企業(yè)違約潮發(fā)生，相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)可能將蔓延至國內(nèi)，對(duì)金融穩(wěn)定性造成影響。