經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 歐陽(yáng)曉紅 姜鑫

一

NBV何時(shí)企穩(wěn)？A股保險(xiǎn)巨頭的憂傷一點(diǎn)點(diǎn)彌漫開(kāi)來(lái)，甚至出圈……

前有中國(guó)人壽原員工舉報(bào)造假，后有中國(guó)平安員工實(shí)名舉報(bào)；追本溯源，制度設(shè)計(jì)上，可視之為代理人機(jī)制變革大背景下矛盾的激化；技術(shù)上或許可歸結(jié)于NBV（新業(yè)務(wù)價(jià)值）之困——增長(zhǎng)乏力了。

“壽險(xiǎn)行業(yè)正處在陣痛期”“壽險(xiǎn)改革正如火如荼，請(qǐng)給我們時(shí)間”“短期面臨一定程度的轉(zhuǎn)型困難”……被稱為保險(xiǎn)業(yè)增長(zhǎng)引擎的NBV持續(xù)下滑，A股幾大險(xiǎn)企巨頭在訴說(shuō)“難”之情景。

資本市場(chǎng)亦折射出這一窘境。截至到2021年9月10日，保險(xiǎn)股跑輸大盤(pán)，龍頭中國(guó)平安領(lǐng)跌，跌幅達(dá)-39.44%。

就此，“13個(gè)精算師”稱，在近十年資本市場(chǎng)股票收益率的統(tǒng)計(jì)期間，尚屬首次。但初步來(lái)看，平安PEV（股價(jià)和內(nèi)涵價(jià)值的比值）跌破1，達(dá)到0.68，這一估值相對(duì)安全且具有吸引力。

中國(guó)平安已連續(xù)數(shù)日大手筆回購(gòu)，公司董監(jiān)高持續(xù)增持；據(jù)同花順數(shù)據(jù)顯示，監(jiān)事顧立基、董事長(zhǎng)馬明哲等8月27日至9月7日累計(jì)增持21.68萬(wàn)股，成交均價(jià)51.67元/股。9月8日，中國(guó)平安報(bào)收51.95元。這較近期低點(diǎn)的48.88元，反彈6.2%，但較去年高位的94.62元，降幅達(dá)45%。

無(wú)怪乎中國(guó)平安總經(jīng)理、聯(lián)席CEO謝永林會(huì)說(shuō)，作為職業(yè)經(jīng)理人、作為上市公司高管不評(píng)價(jià)股價(jià)；但是可以表態(tài)該如何干活。他堅(jiān)信把業(yè)務(wù)做好了，股價(jià)應(yīng)該上去。

投資者也會(huì)這樣想么？其眼中的保險(xiǎn)股無(wú)虞嗎？這或許取決于資本市場(chǎng)看重的“新單保費(fèi)、新業(yè)務(wù)價(jià)值率和新業(yè)務(wù)價(jià)值（NBV）”等指標(biāo)是否企穩(wěn)——它們昭示公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)能否可持續(xù)。

但至暗時(shí)刻也會(huì)有光。此過(guò)程中，當(dāng)五家A股上市險(xiǎn)企無(wú)一例外遭遇NBV滑鐵盧時(shí)，H股中國(guó)太平（0966.HK）、友邦保險(xiǎn)（1299.HK）卻表現(xiàn)亮眼。

上半年，中國(guó)人壽、平安壽險(xiǎn)、太保壽險(xiǎn)、新華保險(xiǎn)、人保壽險(xiǎn)的新業(yè)務(wù)價(jià)值分別為298.67億元、273.87億元、102.31億元?40.90億元?24.12億元，同比分別下降19.0%、11.7%、8.9%、21.7%、25.2%。

再看中國(guó)太平，2021年上半年，公司境內(nèi)壽險(xiǎn)原保費(fèi)同比增長(zhǎng)3.7%，太平人壽新業(yè)務(wù)價(jià)值38.36億港元，同比增長(zhǎng)41.7%，人民幣口徑同比增長(zhǎng)29.1%，新業(yè)務(wù)價(jià)值率同比提升4.2個(gè)百分點(diǎn)，個(gè)險(xiǎn)、銀保四項(xiàng)繼續(xù)率指標(biāo)保持行業(yè)領(lǐng)先。

“中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)繼續(xù)成為集團(tuán)新業(yè)務(wù)價(jià)值最大貢獻(xiàn)者。”友邦保險(xiǎn)稱。其中報(bào)顯示，新業(yè)務(wù)價(jià)值增長(zhǎng)22%至18.14億美元；除香港外，所有報(bào)告分部的新業(yè)務(wù)價(jià)值均超出疫前水平；內(nèi)涵價(jià)值權(quán)益為701億美元，較2020年12月31日上升5%；稅后營(yíng)運(yùn)溢利上升5%至31.82億美元等。

對(duì)此，友邦保險(xiǎn)集團(tuán)首席執(zhí)行官兼總裁李源祥表示，友邦保險(xiǎn)締造22%非常強(qiáng)勁的業(yè)務(wù)價(jià)值增長(zhǎng)，而我們所有主要財(cái)務(wù)指標(biāo)均有所上升。很高興所有報(bào)告分部（除香港外）的新業(yè)務(wù)價(jià)值均超出2019年上半年新冠疫情前的水平；惟旅游限制繼續(xù)影響香港業(yè)務(wù)來(lái)自中國(guó)內(nèi)地訪客的銷售。

李源祥說(shuō)，友邦持續(xù)增長(zhǎng)的高質(zhì)素有效保單組合支持稅后營(yíng)運(yùn)溢利及期內(nèi)產(chǎn)生的基本自由盈余增加。內(nèi)涵價(jià)值權(quán)益和股東分配權(quán)益均創(chuàng)新高，而自由盈余的大幅上升及集團(tuán)當(dāng)?shù)刭Y本總和法覆蓋率達(dá)412%，反映友邦的財(cái)務(wù)狀況非常強(qiáng)勁。

此時(shí)，距李源祥自2020年6月1日履新友邦集團(tuán)CEO，不過(guò)十五個(gè)月，中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)已“今非昔比”：一年前的A股上市保險(xiǎn)公司可謂香悖悖，那時(shí)的上市保險(xiǎn)公司備受資本青睞，股價(jià)悉數(shù)創(chuàng)下歷史新高。

而加入友邦后的李源祥之壓力并不輕松。在2017年黃經(jīng)輝上任友邦集團(tuán)CEO后，友邦保險(xiǎn)就一直處在快速增長(zhǎng)中。若將友邦2019年上半年度財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)與2017年上半度年度比較，會(huì)看到，其新業(yè)務(wù)價(jià)值增長(zhǎng)42%至22.75億美元，而國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則稅后營(yíng)運(yùn)溢增加30%至28.98億美元。與此同時(shí)，公司內(nèi)涵價(jià)值權(quán)益增加26%至614億美元。

“我們專注進(jìn)一步以科技推動(dòng)業(yè)務(wù)發(fā)展，顯著提升我們面對(duì)持續(xù)的疫情控制措施時(shí)之堅(jiān)韌力。與2020年上半年比較，‘最優(yōu)秀代理’的代理生產(chǎn)力和活躍代理人數(shù)均有所增加。我們的百萬(wàn)圓桌會(huì)注冊(cè)會(huì)員人數(shù)增加25%至超過(guò)16,000名，并且連續(xù)第七年成為全球擁有最多百萬(wàn)圓桌會(huì)注冊(cè)會(huì)員的公司。”李源祥稱。

近30年過(guò)去，1992年將保險(xiǎn)營(yíng)銷員制度引入中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)，并培養(yǎng)了中國(guó)第一批精算師、核保師的友邦保險(xiǎn)——似乎又在身體力行“精英模式”。此一時(shí)彼一時(shí)，彼時(shí)的中國(guó)市場(chǎng)處于“粗放式”、“人海戰(zhàn)術(shù)”規(guī)模致勝的發(fā)展階段，推動(dòng)“卓越營(yíng)銷員策略”似不現(xiàn)實(shí)。而中國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)代理人隊(duì)伍清虛的此時(shí)，友邦保險(xiǎn)打造精英營(yíng)銷員渠道之主動(dòng)升級(jí)——則可為其搶占市場(chǎng)先機(jī)“加分”。

細(xì)觀之，友邦保險(xiǎn)當(dāng)下轉(zhuǎn)型升級(jí)的“殺手锏”或是AIAU培訓(xùn)體系。“U”意指“You”，亦代表“Universi－ty”。2020年下半年進(jìn)入保險(xiǎn)代理人轉(zhuǎn)型升級(jí)的友邦保險(xiǎn)，將2021年視為轉(zhuǎn)型升級(jí)的重點(diǎn)年份，推出了AIAU培訓(xùn)體系。

當(dāng)A股保險(xiǎn)巨頭困于NBV疲軟，苦于“增員難”之際，這家率先將壽險(xiǎn)營(yíng)銷員制度引入中國(guó)內(nèi)地的保險(xiǎn)公司能否樹(shù)立典范，亦步亦趨重塑代理人形象——將過(guò)去所謂的“跑街先生”轉(zhuǎn)型升級(jí)為“保險(xiǎn)專家與顧問(wèn)”？

行至今日，行業(yè)之所以面臨諸多困境，很大原因也在于需求與供給的不匹配、銷售場(chǎng)景與銷售模式的錯(cuò)配、甚至經(jīng)營(yíng)模式與行業(yè)趨勢(shì)的錯(cuò)位。保險(xiǎn)服務(wù)并非只是產(chǎn)品推銷與業(yè)務(wù)承保，而是從承保開(kāi)始，就與客戶建立聯(lián)系，為之提供專業(yè)化、價(jià)值化的健康管理與財(cái)務(wù)咨詢服務(wù)。換言之，保險(xiǎn)代理人將成為陪伴客戶一生的財(cái)富及健康管理伙伴。

若以此行業(yè)趨勢(shì)標(biāo)準(zhǔn)對(duì)照之前的中國(guó)千萬(wàn)保險(xiǎn)代理大軍，不難理解，A股保險(xiǎn)巨頭們的長(zhǎng)吁短嘆，怎一個(gè)“難”字了得。

所幸，2021年中期報(bào)告之后，前期表現(xiàn)“萎靡”的五家保險(xiǎn)股之走勢(shì)日趨向好；市場(chǎng)觀點(diǎn)稱，是否應(yīng)該“珍惜50元的平安”、“抓住30元/股中國(guó)人壽的投資機(jī)會(huì)”呢？

而截至9月9日，A股五大上市保險(xiǎn)的公司股價(jià)分別為：中國(guó)平安（51.62元，-0.64%）、中國(guó)人壽（31.43元，-0.85%）、中國(guó)人保（5.32元，-0.19%）、新華保險(xiǎn)（42.99元，+0.21%）、中國(guó)太保（28.15元，-0.04%）。

“一是行業(yè)中報(bào)整體表現(xiàn)不錯(cuò)，二是調(diào)整基本到位，出現(xiàn)技術(shù)性反彈；或?qū)⒂瓉?lái)估值修復(fù)。”一位私募人士如此評(píng)價(jià)保險(xiǎn)股后市。

二

其實(shí)，如果純粹從中報(bào)來(lái)看，“13個(gè)精算師”認(rèn)為，平安仍然有好看的一面：如個(gè)代新單已經(jīng)企穩(wěn)，同比增長(zhǎng)4.9%；平安在有效業(yè)務(wù)價(jià)值、剩余邊際規(guī)模方面仍然位居第一，新業(yè)務(wù)價(jià)值率雖有下降，但仍然處于行業(yè)領(lǐng)先水平。

但平安不太好看的一面，主要是：踩雷華夏導(dǎo)致投資收益大幅縮減，凈利潤(rùn)大幅度下滑，被國(guó)壽反超；同時(shí)導(dǎo)致ROE指標(biāo)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)也不復(fù)存在，而受壽險(xiǎn)改革影響，代理人數(shù)量仍在下滑。新業(yè)務(wù)價(jià)值率下滑5.5個(gè)百分點(diǎn)，連累導(dǎo)致新業(yè)務(wù)價(jià)值規(guī)模萎縮。

而“PEV跌至極具吸引力的區(qū)間”、“華夏幸福計(jì)提減值2/3”、“個(gè)代新單業(yè)務(wù)企穩(wěn)，正增長(zhǎng)4.9%”這三點(diǎn)則被視為中國(guó)平安的積極信號(hào)。

PEV為公司股價(jià)與每股內(nèi)含價(jià)值的比值，詮釋市場(chǎng)對(duì)公司價(jià)值的估值狀況。由此，13個(gè)精算師認(rèn)為，因?yàn)槠桨补蓛r(jià)大跌，PEV值很有吸引力。

通過(guò)對(duì)比近三年（截至2021年9月2日）上市保險(xiǎn)公司的PEV，“13個(gè)精算師”指出，PEV值遠(yuǎn)高于其他六家上市公司的友邦保險(xiǎn)顯得“鶴立雞群”；總體上，中國(guó)平安PEV值次之。如果單從2021年數(shù)值來(lái)看，則是友邦保險(xiǎn)2.11>中國(guó)人壽0.76>中國(guó)平安0.68>中國(guó)太保0.56>新華保險(xiǎn)0.53>中國(guó)太平0.16。

另外，13個(gè)精算師對(duì)近十年七家壽險(xiǎn)公司所屬上市公司的年度股票收益率進(jìn)行匯總計(jì)算后發(fā)現(xiàn)，即使加入了友邦保險(xiǎn)，中國(guó)平安也曾3次領(lǐng)漲，中國(guó)人壽的2次領(lǐng)漲。

結(jié)合PEV值來(lái)看，“中國(guó)平安積累了雄厚的剩余邊際，但由于新業(yè)務(wù)‘增長(zhǎng)’乏力，資本市場(chǎng)可能出現(xiàn)了過(guò)度反應(yīng)。”13個(gè)精算師指出。

新業(yè)務(wù)“增長(zhǎng)”乏力之痛并非中國(guó)平安一家，困在NBV的保險(xiǎn)巨頭該何去何從？

中泰證券認(rèn)為，平安壽險(xiǎn)2021上半年NBV同比下降11.7%至273.9億元，主因是長(zhǎng)期保障新單同比下降43%，長(zhǎng)期保障占?jí)垭U(xiǎn)整體NBV的比重已經(jīng)由19年同期的60.2%下滑至當(dāng)前的34.1%;

此外，在中泰證券看來(lái)，平安壽險(xiǎn)改革項(xiàng)目在局部的試點(diǎn)和表現(xiàn)未能扭轉(zhuǎn)隊(duì)伍的整體質(zhì)態(tài)，壽險(xiǎn)代理人數(shù)量較年初下降14.3%至87.8萬(wàn)人，活動(dòng)率較同期下降9.1%至43.9%，考慮到代理人收入同比下降至13-14年水平的5889元，且當(dāng)前仍處在清虛階段，預(yù)計(jì)年底代理人數(shù)量可能會(huì)在60萬(wàn)左右;

平安上半年推出的“保險(xiǎn)+”產(chǎn)品策略暫時(shí)未能彌補(bǔ)重疾產(chǎn)品的價(jià)值缺口，一方面是能夠清楚講解健康管理權(quán)益的高素質(zhì)代理人占比仍然不高，另一方面當(dāng)前壽險(xiǎn)的健康管理方案大部分是集團(tuán)內(nèi)部自建，好醫(yī)生等其他子公司有自身銷售目標(biāo)，因此對(duì)客戶依然是銷售導(dǎo)向而非服務(wù)導(dǎo)向。中泰證券預(yù)計(jì)，高門檻的養(yǎng)老社區(qū)對(duì)壽險(xiǎn)的NBV有一定拉動(dòng)效應(yīng)，同業(yè)的經(jīng)驗(yàn)顯示養(yǎng)老社區(qū)占整體NBV的比重在10%-15%區(qū)間;

“考慮到下半年壽險(xiǎn)代理人數(shù)量將繼續(xù)承壓，且高端養(yǎng)老未能完全彌補(bǔ)重疾的價(jià)值缺口，我們判斷壽險(xiǎn)NBV的企穩(wěn)還需要一定時(shí)間。”中泰證券稱。

從幾家保險(xiǎn)公司的中報(bào)中，亦不難發(fā)現(xiàn)，發(fā)展“引擎”失速的事實(shí)。在中國(guó)平安的業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上，公司執(zhí)行董事兼聯(lián)席CEO陳心穎回答媒體提問(wèn)時(shí)稱，整個(gè)行業(yè)代理人規(guī)模下降了20%。更有公司高管透露，擠出水分后，昔日900萬(wàn)代理人大軍或只剩400多萬(wàn)。

陳心穎表示，上半年NBEV（新業(yè)務(wù)內(nèi)含價(jià)值）的下滑主要是兩個(gè)因素，即產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的因素，今年一季度的開(kāi)門紅儲(chǔ)蓄產(chǎn)品占比比較多，所以有產(chǎn)品結(jié)構(gòu)短期的調(diào)整；其次是個(gè)人代理人的轉(zhuǎn)型，我們?cè)谡麄€(gè)轉(zhuǎn)型當(dāng)中把一些低質(zhì)量的替換掉，所以整體代理人人數(shù)有下降。

而對(duì)于公司及行業(yè)新業(yè)務(wù)增長(zhǎng)停留低位的問(wèn)題，蘇恒軒表示，今年上半年，全球疫情仍在持續(xù)演變，外部的不確定、不穩(wěn)定的因素比較多，雖然中國(guó)經(jīng)濟(jì)在疫情之后是實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)的最大經(jīng)濟(jì)體，但是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)仍然很不均衡，基礎(chǔ)很不牢固。同時(shí)，居民的消費(fèi)意愿降低，在疫情的影響下，居民對(duì)長(zhǎng)期大額支出，以及非必要的必需品方面的開(kāi)支更加謹(jǐn)慎，所以整個(gè)壽險(xiǎn)企業(yè)都面臨著很大的壓力。

不過(guò)，蘇恒軒指出，盡管面臨不利因素，我們始終認(rèn)為當(dāng)前面臨的短期挑戰(zhàn)僅僅是行業(yè)結(jié)構(gòu)和與新的供求平衡形成的陣痛期。仍然看好中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期向好，穩(wěn)中向好的發(fā)展態(tài)勢(shì)。同時(shí)，國(guó)家最近出臺(tái)了一系列有利政策，這些政策也有利于保險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展。

展望未來(lái)，中國(guó)人保也表示對(duì)中長(zhǎng)期保費(fèi)持續(xù)增長(zhǎng)充滿信心。雖然短期面臨一定程度的轉(zhuǎn)型困難，但從長(zhǎng)期來(lái)看，發(fā)展空間很大，后市可期。

三

縱然信心滿滿，若“基礎(chǔ)設(shè)施”建設(shè)未夯實(shí)，地基不牢，行業(yè)大廈構(gòu)建恐無(wú)從說(shuō)起。

而人身險(xiǎn)公司說(shuō)千道萬(wàn)，仍是“渠道為王”。按照保險(xiǎn)老將萬(wàn)峰的話說(shuō)，壽險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)無(wú)非就是增長(zhǎng)模式、渠道建設(shè)、隊(duì)伍建設(shè)和服務(wù)體系建設(shè)這幾件事。將這幾件“基礎(chǔ)設(shè)施”做好了，壽險(xiǎn)公司的經(jīng)營(yíng)也就“容易”多了。“有自己掌控的銷售渠道，還擔(dān)心業(yè)務(wù)發(fā)生大的波動(dòng)嗎？有較強(qiáng)銷售能力的營(yíng)銷隊(duì)伍，還擔(dān)心市場(chǎng)難做嗎？”萬(wàn)峰反問(wèn)。

自1982年開(kāi)始恢復(fù)至今，中國(guó)人身保險(xiǎn)業(yè)已成為世界第二大保險(xiǎn)體。在萬(wàn)峰看來(lái)，40年，保費(fèi)增長(zhǎng)上大體上經(jīng)歷了三波發(fā)展時(shí)期。即1982年-1999年，簡(jiǎn)單產(chǎn)品到傳統(tǒng)產(chǎn)品發(fā)展時(shí)期；第二波，2000年-2013年，投連、萬(wàn)能、分紅型產(chǎn)品發(fā)展時(shí)期；第三波，2014年-2018年，中短期存續(xù)產(chǎn)品發(fā)展時(shí)期；從2019年至今，正處在向第四波的過(guò)渡期；第四波，2021年-20**年，將是養(yǎng)老年金、健康保險(xiǎn)產(chǎn)品發(fā)展時(shí)期。

若前三波是“市場(chǎng)理財(cái)需求導(dǎo)向+公司追求資產(chǎn)規(guī)模導(dǎo)向”成就了行業(yè)的發(fā)展，那么第四波的行業(yè)發(fā)展，將是以政府導(dǎo)向、在服務(wù)國(guó)家社會(huì)保障體系建設(shè)大局下，為滿足社會(huì)大眾對(duì)養(yǎng)老、健康保障需求提供補(bǔ)充保障服務(wù)的發(fā)展時(shí)期（政府導(dǎo)向+養(yǎng)老、健康保險(xiǎn)）。

還記得十年前的行業(yè)低谷嗎？當(dāng)時(shí)，人身險(xiǎn)市場(chǎng)發(fā)展陷入瓶頸，諸如，新單保費(fèi)在2011年和2012年連續(xù)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，總保費(fèi)增速大幅減緩，增員難……風(fēng)險(xiǎn)集中顯現(xiàn)。

得益于兩個(gè)突破口：“十多年磨一劍”的壽險(xiǎn)費(fèi)率市場(chǎng)化改革之啟動(dòng)，以及取消代理人資格考核之改革，代理人數(shù)量急增；行業(yè)得以振興……改革之后，市場(chǎng)主體被松綁，激發(fā)了活力。

此時(shí)，業(yè)界再度寄希望于由內(nèi)至外的行業(yè)改革。

“商業(yè)健康保險(xiǎn)個(gè)人所得稅政策”和“個(gè)人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)政策”被萬(wàn)峰視為第四波的主要驅(qū)動(dòng)因素。但由于多方面的原因，“稅優(yōu)健康保險(xiǎn)”、“延稅養(yǎng)老保險(xiǎn)”并沒(méi)有如預(yù)期的那樣瞬間“蓬勃發(fā)展”起來(lái)。而從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，遞延稅政策都能夠驅(qū)動(dòng)養(yǎng)老保險(xiǎn)發(fā)展。

由此，萬(wàn)峰認(rèn)為，第四波開(kāi)始的時(shí)間取決于“商業(yè)健康保險(xiǎn)個(gè)人所得稅政策”和“個(gè)人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)政策”的調(diào)整具體內(nèi)容以及出臺(tái)的時(shí)間。隨著保費(fèi)增長(zhǎng)模式的改變，第四波將會(huì)出現(xiàn)由保費(fèi)競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)向客戶資源的競(jìng)爭(zhēng)。“客戶資源才是壽險(xiǎn)公司最大的資本。”

屆時(shí)旺盛需求刺激之下，行業(yè)的NBV增長(zhǎng)之困大概也能迎刃而解。

一位業(yè)界資深人士說(shuō)，導(dǎo)向變了，提供的主要產(chǎn)品變了，帶給保險(xiǎn)公司的也必然是“變”。這種“變”是向著“回歸本源”“強(qiáng)化保障”方向的“變”——是中國(guó)才開(kāi)始“真正的壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)”之“變”，隨之而來(lái)的必然是保險(xiǎn)公司的經(jīng)營(yíng)理念、經(jīng)營(yíng)模式的改變。

正如，中國(guó)精算師協(xié)會(huì)副會(huì)長(zhǎng)王和所言，面向未來(lái)，保險(xiǎn)業(yè)，也包括精算，面臨“邏輯重構(gòu)”和“再存在”的命題和挑戰(zhàn)。