經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 記者 周一帆 為改善新股報(bào)價(jià)亂象，近期多項(xiàng)監(jiān)管措施正在推進(jìn)中。

8月20日，上交所、深交所分別就《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷實(shí)施辦法(征求意見稿)》、《上海證券交易所科創(chuàng)板發(fā)行與承銷規(guī)則適用指引第1號(hào)——首次公開發(fā)行股票(征求意見稿)》、《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行證券發(fā)行與承銷業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則(2021年征求意見稿)》（以下簡稱《首發(fā)實(shí)施細(xì)則》）公開征求意見，截止時(shí)間至2021年9月5日。

“本次針對(duì)新股在創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板首次發(fā)行的指導(dǎo)意見，主要是讓網(wǎng)下投資者理性報(bào)價(jià)，根據(jù)自身的定價(jià)決策、定價(jià)依據(jù)，合理地參與新股的報(bào)價(jià)，不得‘抱團(tuán)報(bào)價(jià)’擾亂正常詢價(jià)秩序。”格上財(cái)富旗下金樟投資研究員燕仲豪告訴記者。

上交所亦在文件中指出，目前，新股發(fā)行實(shí)踐中出現(xiàn)了部分網(wǎng)下投資者重策略輕研究，為博入圍“抱團(tuán)報(bào)價(jià)”，干擾發(fā)行秩序等問題。為此，本輪主要修訂內(nèi)容包括調(diào)整業(yè)務(wù)規(guī)則名稱、優(yōu)化定價(jià)機(jī)制安排和強(qiáng)化報(bào)價(jià)行為監(jiān)管三方面。在修訂方向上，深交所大同小異。

實(shí)際上，經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)記者獲悉，中證協(xié)近日同樣就《科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行股票承銷規(guī)范》（以下簡稱《承銷規(guī)范》）在各家券商內(nèi)部征求修訂意見，要求券商在8月23日前進(jìn)行反饋。

監(jiān)管部門大力出手整頓承銷環(huán)境的風(fēng)向其實(shí)不難理解。此前的8月13日晚間，因在科創(chuàng)板首發(fā)股票網(wǎng)下詢價(jià)過程中存在詢價(jià)流程不規(guī)范、報(bào)價(jià)缺少依據(jù)等違規(guī)行為，上交所連發(fā)5份監(jiān)管措施決定書，對(duì)包括鵬華基金、上海少藪派投資管理有限公司等在內(nèi)的5家機(jī)構(gòu)采取了書面警示、監(jiān)管談話等監(jiān)管措施。

劍指機(jī)構(gòu)抱團(tuán)報(bào)價(jià)亂象

對(duì)于當(dāng)前承銷報(bào)價(jià)現(xiàn)狀，上交所強(qiáng)調(diào)，按照市場化、法治化的原則，兼顧注冊(cè)制下新股發(fā)行的公平性與效率，交易所擬優(yōu)化調(diào)整部分科創(chuàng)板股票發(fā)行定價(jià)機(jī)制，同步加強(qiáng)發(fā)行承銷過程監(jiān)管，完善投資者規(guī)范參與網(wǎng)下詢價(jià)要求，從而促進(jìn)博弈均衡，推動(dòng)形成新股發(fā)行市場良好生態(tài)，充分發(fā)揮科創(chuàng)板“改革試驗(yàn)田”作用，更好服務(wù)科技自立自強(qiáng)。

具體來看，上交所此次修訂內(nèi)容首當(dāng)其沖的便是完善高價(jià)剔除機(jī)制，將高價(jià)剔除比例從不低于10%調(diào)整為不超過3%，同時(shí)規(guī)定網(wǎng)下投資者需保存定價(jià)決策相關(guān)材料不少于20年。此外，修訂將取消新股發(fā)行定價(jià)與申購時(shí)間安排、投資風(fēng)險(xiǎn)特別公告次數(shù)掛鉤的要求，并規(guī)定新股發(fā)行區(qū)間的區(qū)間上限和區(qū)間下限的差額，不得超過區(qū)間下限的20%，但會(huì)根據(jù)情況調(diào)整差額。深交所方面修訂內(nèi)容亦是基本相同。

在監(jiān)管對(duì)新股發(fā)行承銷持續(xù)加強(qiáng)管控背后，不難想象的是，市場上暴露的問題已經(jīng)較為嚴(yán)重。

“自去年以來，由于創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板熱度較高，在兩板首發(fā)上市的公司均取得了不錯(cuò)的表現(xiàn)。投資者在打新時(shí)，獲得配額為其主要的目的。為了避免自身的報(bào)價(jià)被剔除，大家都選擇報(bào)一樣的價(jià)格，甚至是報(bào)更高一點(diǎn)的價(jià)格，嚴(yán)重影響了市場的詢價(jià)秩序。投資者在報(bào)價(jià)時(shí)，不會(huì)去考慮自身的報(bào)價(jià)策略是否具有性價(jià)比，符合市場的實(shí)際情況，一心只為了能獲得配額。”燕仲豪坦言。

據(jù)記者統(tǒng)計(jì)，截至目前，以上交所為例，累計(jì)已有11家機(jī)構(gòu)遭監(jiān)管警示。8月13日晚間，上交所連發(fā)5份監(jiān)管措施決定書，對(duì)5家機(jī)構(gòu)采取書面警示、監(jiān)管談話等監(jiān)管措施。據(jù)了解，包括鵬華基金、上海少藪派投資管理有限公司、上海明汯投資管理有限公司等在內(nèi)的5家機(jī)構(gòu)在科創(chuàng)板首發(fā)股票網(wǎng)下詢價(jià)過程中均存在詢價(jià)流程不規(guī)范、報(bào)價(jià)缺少依據(jù)等違規(guī)行為。而在更早的7月初，包括上海乘安資產(chǎn)管理有限公司、上海玖鵬資產(chǎn)管理中心（有限合伙）、上海千象資產(chǎn)管理有限公司等在內(nèi)的6家機(jī)構(gòu)因在詢價(jià)過程中出現(xiàn)違規(guī)遭到上交所警示。

根據(jù)上交所8月份相關(guān)公告，在詢價(jià)流程方面，5家機(jī)構(gòu)均存在報(bào)價(jià)決策、復(fù)核等制度建設(shè)不完善或履行存在缺失等問題。鵬華基金、上海少藪派投資、深圳誠奇資產(chǎn)等4家機(jī)構(gòu)還被指出詢價(jià)當(dāng)日未對(duì)報(bào)價(jià)相關(guān)人員的通訊設(shè)備進(jìn)行嚴(yán)格管控，員工內(nèi)部管理不當(dāng)，存在價(jià)格等關(guān)鍵信息泄露風(fēng)險(xiǎn)。另外，鵬華基金還存在事后調(diào)整內(nèi)部報(bào)告建議區(qū)間、事后補(bǔ)簽審批單等行為。

在報(bào)價(jià)方面，5家機(jī)構(gòu)在參與科創(chuàng)板新股詢價(jià)過程中，均存在未建立有效的估值定價(jià)模型問題，相關(guān)內(nèi)部研究報(bào)告缺少相關(guān)參數(shù)設(shè)置的詳細(xì)說明、嚴(yán)謹(jǐn)完整的邏輯推導(dǎo)過程，最終定價(jià)依據(jù)不足，定價(jià)結(jié)果存在隨意性。此外，針對(duì)鵬華基金的監(jiān)管措施決定書指出，鵬華基金個(gè)別人員多次以消極態(tài)度對(duì)待檢查，對(duì)現(xiàn)場檢查工作的正常實(shí)施和開展造成一定影響。

燕仲豪認(rèn)為，此次修訂的發(fā)布，能大大緩解承銷市場亂象。“將報(bào)價(jià)高價(jià)剔除比例調(diào)整為不超過3%，能有效緩解投資者報(bào)價(jià)被剔除的顧慮，提升自我研究的意愿，制定符合市場價(jià)格的高性價(jià)比報(bào)價(jià)。修訂強(qiáng)調(diào)的‘四個(gè)值’定價(jià)要求，將有效擴(kuò)展發(fā)行人與主承銷商的定價(jià)決策空間，尤其在報(bào)價(jià)相對(duì)分散的情況下，有利于提高賣方博弈能力、提升定價(jià)效率。有效避免投資者對(duì)報(bào)價(jià)的上限預(yù)期的進(jìn)一步緩解‘抱團(tuán)報(bào)價(jià)’現(xiàn)象。”

新股承銷多項(xiàng)重要修訂

另據(jù)經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)記者了解，隨著注冊(cè)制改革的深入推進(jìn)，監(jiān)管亦開始對(duì)現(xiàn)行自律規(guī)則進(jìn)行調(diào)整、完善。為此，中證協(xié)將科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板兩項(xiàng)自律規(guī)則整合為《首發(fā)實(shí)施細(xì)則》，統(tǒng)一承銷環(huán)節(jié)的執(zhí)業(yè)要求和標(biāo)準(zhǔn)，并對(duì)新股承銷中路演推介安排、簿記建檔要求、投資價(jià)值研究報(bào)告要求等三方面作出了重要修訂。

在完善路演推介安排上，中證協(xié)擬將一對(duì)一預(yù)路演的主體范圍由“戰(zhàn)略投資者”擴(kuò)大為“具備一定投資實(shí)力的潛在投資者”，以增進(jìn)投資者對(duì)發(fā)行人的了解，同時(shí)規(guī)定路演推介內(nèi)容應(yīng)當(dāng)符合相關(guān)法律法規(guī)、監(jiān)管規(guī)定及自律規(guī)則的要求；并規(guī)定發(fā)行人和主承銷商應(yīng)當(dāng)預(yù)留充裕時(shí)間并合理安排路演推介工作，開展證券分析師路演推介的，應(yīng)當(dāng)先于發(fā)行人管理層路演推介進(jìn)行。

針對(duì)簿記建檔的有關(guān)要求，征求意見稿考慮到發(fā)行人對(duì)自身股票的定價(jià)權(quán)，允許發(fā)行人進(jìn)入簿記現(xiàn)場；同時(shí)規(guī)定凡知悉投資者報(bào)價(jià)和定價(jià)信息的人員，不得對(duì)外泄露報(bào)價(jià)、定價(jià)信息，并應(yīng)當(dāng)向主承銷商合規(guī)人員報(bào)備全部手機(jī)通訊號(hào)碼；并新增規(guī)定主承銷商應(yīng)當(dāng)每年定期對(duì)發(fā)行簿記工作及其是否存在違規(guī)行為等情況進(jìn)行自查自糾，對(duì)自查發(fā)現(xiàn)的問題和隱患及時(shí)整改。

值得關(guān)注的是，《首發(fā)實(shí)施細(xì)則》還對(duì)投資價(jià)值研究報(bào)告的有關(guān)要求進(jìn)行了重大調(diào)整。 在程序方面，中證協(xié)規(guī)定采用詢價(jià)方式確定發(fā)行價(jià)格的主承銷商應(yīng)當(dāng)于招股意向書刊登后的當(dāng)日向網(wǎng)下投資者提供投資價(jià)值研究報(bào)告，給予網(wǎng)下投資者充分的決策時(shí)間，同時(shí)根據(jù)必要性原則和業(yè)務(wù)開展實(shí)踐，不再要求所有主承銷商撰寫投資價(jià)值研究報(bào)告，僅對(duì)牽頭主承銷商提出相關(guān)要求。

在內(nèi)容方面，中證協(xié)不再要求投資價(jià)值研究報(bào)告給出發(fā)行人本次發(fā)行的每股估值區(qū)間，可以合理給出發(fā)行人上市后遠(yuǎn)期整體公允價(jià)值區(qū)間。此外，《首發(fā)實(shí)施細(xì)則》還強(qiáng)化了投資價(jià)值研究報(bào)告質(zhì)量控制、合規(guī)審查管理，規(guī)定主承銷商應(yīng)當(dāng)制定投資價(jià)值研究報(bào)告專項(xiàng)內(nèi)部制度，并指定研究部門高級(jí)管理人員負(fù)責(zé)相關(guān)工作，投資價(jià)值研究報(bào)告專項(xiàng)內(nèi)部制度應(yīng)當(dāng)報(bào)送協(xié)會(huì)存檔備查。

中證協(xié)在文件中進(jìn)一步指出，質(zhì)量審核應(yīng)當(dāng)保持審慎原則，參照發(fā)行人細(xì)分行業(yè)、業(yè)務(wù)與商業(yè)模式、公司經(jīng)營和財(cái)務(wù)特點(diǎn)等因素制定嚴(yán)格的投資價(jià)值研究報(bào)告審核標(biāo)準(zhǔn)，明確和細(xì)化發(fā)行人可比公司選擇標(biāo)準(zhǔn)、盈利預(yù)測假設(shè)條件、估值方法、主要估值參數(shù)（包括但不限于折現(xiàn)率、永續(xù)增長率、加權(quán)平均資本成本）的選擇依據(jù)，并規(guī)定形成“投資價(jià)值研究報(bào)告負(fù)面行為清單和撰寫要求”作為附件，進(jìn)一步明確細(xì)化主承銷商投資價(jià)值研究報(bào)告撰寫要求。

“2021年上半年，A股IPO融資規(guī)模2110億元，同比增長51%，但與2020年下半年相比下滑36%，主要由于2021上半年IPO撤單項(xiàng)目大幅增加，而其背后更深層次的原因便在于監(jiān)管更加注重科創(chuàng)板‘硬科技’屬性和不斷強(qiáng)調(diào)壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)責(zé)任。“粵開證券研究院首席市場分析師李興告訴記者。

在李興看來，此次修訂正式實(shí)施后，將對(duì)“抱團(tuán)報(bào)價(jià)”等干擾發(fā)行秩序的行為起到一定震懾作用，有望促進(jìn)買賣雙方博弈均衡，進(jìn)一步形成新股發(fā)行市場良好生態(tài)。

“雖然目前IPO通過率短期存在波動(dòng)，但長遠(yuǎn)來看，在我國提升直接融資比例的大背景下，隨著發(fā)行制度逐步完善，未來A股首發(fā)融資能力將穩(wěn)步提升。” 他說。

深交所亦表示，未來將根據(jù)意見建議進(jìn)一步完善《首發(fā)實(shí)施細(xì)則》，優(yōu)化創(chuàng)業(yè)板發(fā)行承銷機(jī)制，提升發(fā)行定價(jià)市場化水平，強(qiáng)化發(fā)行承銷過程監(jiān)管，督促買賣雙方認(rèn)真履職盡責(zé)，獨(dú)立客觀報(bào)價(jià)，審慎合理定價(jià)，共同維護(hù)好新股發(fā)行秩序，更好發(fā)揮要素資源優(yōu)化配置功能。