經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 記者 歐陽曉紅

一

一邊是A股市場(chǎng)底層邏輯生變；一邊是穩(wěn)妥化解金融風(fēng)險(xiǎn)成為監(jiān)管重中之重。

剛剛過去的一周，金融市場(chǎng)躁動(dòng)不安。股票、大宗下跌，債券上漲。滬深300指數(shù)跌3.57%，滬深300股指期貨跌4.29%；十年國(guó)債收益率下行3BP至2.85%，活躍十年國(guó)債期貨上漲0.1%。

疫情、經(jīng)濟(jì)承壓、美聯(lián)儲(chǔ)縮表等陰霾再次籠罩市場(chǎng)：國(guó)際油價(jià)、商品市場(chǎng)全線下跌，資本市場(chǎng)表現(xiàn)低迷。

“我們都是在之前的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行假設(shè)框架下，去分析資產(chǎn)負(fù)債表的風(fēng)險(xiǎn)暴露程度，這可能有失偏頗，尤其對(duì)地產(chǎn)業(yè)和中小銀行的壓力測(cè)試可能還不充分。”8月18日，一位資深市場(chǎng)人士對(duì)經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)稱。

18日晚間，延期數(shù)月后，中國(guó)華融發(fā)布2020年年報(bào)告稱，預(yù)計(jì)凈虧損1029.03億元；同時(shí)公司還宣布擬引入包括中信集團(tuán)、中保投資、國(guó)壽資產(chǎn)、中國(guó)信達(dá)資產(chǎn)、遠(yuǎn)洋資本控股等5大戰(zhàn)略投資者。

19日，央行、銀保監(jiān)會(huì)相關(guān)部門負(fù)責(zé)同志約談恒大集團(tuán)高管時(shí)指出，恒大集團(tuán)作為房地產(chǎn)行業(yè)的頭部企業(yè)，必須認(rèn)真落實(shí)中央關(guān)于房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展的戰(zhàn)略部署，努力保持經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定，積極化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)房地產(chǎn)市場(chǎng)和金融穩(wěn)定；依法依規(guī)做好重大事項(xiàng)真實(shí)信息披露，不傳播并及時(shí)澄清不實(shí)信息。

在上述資深市場(chǎng)人士看來，因?yàn)橄掳肽杲?jīng)濟(jì)下行的趨勢(shì)較明顯，由此帶來資產(chǎn)收益率的大幅下降——意味著整個(gè)資產(chǎn)端的價(jià)值發(fā)生改變，且傳導(dǎo)較快；換言之，該敞口是動(dòng)態(tài)的，且處于下行趨勢(shì)當(dāng)中；如此，出清的風(fēng)險(xiǎn)可能就會(huì)自我實(shí)現(xiàn)。“對(duì)金融資產(chǎn)而言，其風(fēng)險(xiǎn)預(yù)估、以及現(xiàn)金流預(yù)測(cè)的假設(shè)也會(huì)發(fā)生變化。”

顯而易見，防風(fēng)險(xiǎn)的重要性已然上升。正如在中銀證券研報(bào)的分析，7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不達(dá)預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)7月會(huì)議紀(jì)要顯示年內(nèi)縮減購債可能落地。調(diào)整大類資產(chǎn)配置順序：債券>股票>大宗>貨幣。

中銀證券認(rèn)為，7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)無論從同比還是環(huán)比都開始出現(xiàn)明顯低于市場(chǎng)預(yù)期，從影響因素看，包括7月國(guó)內(nèi)洪澇災(zāi)害和部分省份疫情影響，但考慮到全球范圍內(nèi)德爾塔病毒的影響超出此前預(yù)期，因此不能排除新冠疫情在全球范圍內(nèi)短期難以控制，將導(dǎo)致疫情后的經(jīng)濟(jì)均衡水平低于疫情前，因此7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)可能表明經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的斜率明顯放緩。

8月17日，中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)第十次會(huì)議指出，要堅(jiān)持底線思維，增強(qiáng)系統(tǒng)觀念，遵循市場(chǎng)化法治化原則，統(tǒng)籌做好重大金融風(fēng)險(xiǎn)防范化解工作。要夯實(shí)金融穩(wěn)定的基礎(chǔ)，處理好穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，鞏固經(jīng)濟(jì)恢復(fù)向好勢(shì)頭，以經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，防止在處置其他領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)過程中引發(fā)次生金融風(fēng)險(xiǎn)。

這其中，有觀點(diǎn)認(rèn)為，“防止在處置其他領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)過程中引發(fā)次生金融風(fēng)險(xiǎn)”或指近期個(gè)別房企所面臨的債務(wù)危機(jī)。

換言之，這次會(huì)議給出了風(fēng)險(xiǎn)處置進(jìn)行時(shí)的定性之“錨”。方向有了，如何踐行、落地則有待觀望。

市場(chǎng)也在用其特有的方式“消化”各種多空因素……

復(fù)盤發(fā)現(xiàn)，8月19日，A股漲跌互現(xiàn)，上證指數(shù)、深證成指、創(chuàng)業(yè)板指分別報(bào)收3465.55(-0.57%)、14487.36(+0.23%)、3278.36(+0.92%)。

歐美方面，英國(guó)富時(shí)、德國(guó)DAX、法國(guó)CAC分別收于7058.86(-1.54%)、15765.81(-1.25%)、6605.89(-2.43%)；道指、納指、標(biāo)普500分別報(bào)收34894.12(-0.19%)、14541.79(+0.11%)、4405.80(+0.13%)。

次日，A股三大指數(shù)全線下跌，上證指數(shù)、深證成指、創(chuàng)業(yè)板指分別報(bào)收3427.33(-1.10%)、14253.53(-1.61%)、3192.90(-2.61%)。歐美股市則穩(wěn)企反彈。

當(dāng)天，即8月20日上午，市場(chǎng)突然傳出一份市場(chǎng)監(jiān)督管理總局價(jià)監(jiān)競(jìng)爭(zhēng)局發(fā)布的《關(guān)于召開白酒市場(chǎng)秩序監(jiān)管座談會(huì)的通知》。消息甫出，白酒個(gè)股全線大跌。經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)從多方核實(shí)該會(huì)議屬實(shí)，但會(huì)議內(nèi)容并不是打壓白酒企業(yè)，是針對(duì)資本炒作白酒的問題進(jìn)行探討。

這天，不只是A股，港股亦大幅度下行。

在諾亞控股集團(tuán)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家夏春看來，從7月到8月，市場(chǎng)不斷下跌，因?yàn)楹芏鄧?yán)監(jiān)管政策迭加在一起，這在過去可能需要兩年三年時(shí)間才會(huì)推出，但現(xiàn)在兩個(gè)月時(shí)間全都推出來了。因此，監(jiān)管要去做溝通；即更多的用市場(chǎng)化方法減少一些行政的方法，然后更多的去溝通。

回看4.30政治局會(huì)議內(nèi)容，會(huì)議就當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)曾指出，經(jīng)濟(jì)方面，關(guān)鍵是“用好穩(wěn)增長(zhǎng)壓力較小的窗口期”，打通堵點(diǎn)，優(yōu)化結(jié)構(gòu)，從而達(dá)到“更高水平均衡”。支持領(lǐng)域包括科技、低碳等；管控領(lǐng)域包括平臺(tái)經(jīng)濟(jì)、學(xué)區(qū)房等。

2021年甚至被有關(guān)專家視為決策層對(duì)老大難問題“大掃除”的一年，從而降低民生成本、鼓勵(lì)共同致富，暢通阻礙社會(huì)進(jìn)步的渠道；換種角度看，對(duì)投資者來說，要洞悉政策的變化邏輯。

誠如，對(duì)互聯(lián)網(wǎng)寡頭的反壟斷監(jiān)管和降低“住房、教育、醫(yī)療”成本的一系列舉措，這些政策變化令市場(chǎng)對(duì)相關(guān)行業(yè)盈利模式和估值體系重新考量。

不過，接下來的交易日，即8月23日，A股全線上漲，上證指數(shù)、深證成指、創(chuàng)業(yè)板指分別報(bào)收3477.13(+1.45%)、14535.88(+1.98%)、3293.77(+3.16%)；上證50報(bào)于3099.89(+0.88%)，中證500報(bào)收7024.56(1.51%)。

這天的歐洲股市早盤則是高開平走，歐元區(qū)的8月Markit制造業(yè)和服務(wù)業(yè)PMI數(shù)據(jù)也是本周市場(chǎng)關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)焦點(diǎn)。

國(guó)內(nèi)而言，市場(chǎng)到底需要什么樣的資本亦在拷問我們。有人說，答案毋庸置疑的：即“負(fù)責(zé)任、有良心、能推動(dòng)創(chuàng)新與社會(huì)進(jìn)步，讓社會(huì)和環(huán)境良性發(fā)展”的友好型資本。但資本總是趨利的，有時(shí)候或難以定量界定其善惡，這可能就需要我們?cè)诙咧g找到平衡點(diǎn)。

或許，國(guó)際視角看，我們可以視ESG（環(huán)境Environment、社會(huì)Social和治理Governance）投資為一把測(cè)量的標(biāo)尺；國(guó)內(nèi)看，則是利于社會(huì)公平、科技進(jìn)步、共同富裕的投資或資本。

因而，此前一系列利用“穩(wěn)增長(zhǎng)壓力較小的窗口期”做好國(guó)內(nèi)老大難問題的清理——也不啻是宏觀大環(huán)境上的一種另類風(fēng)險(xiǎn)處置。宏觀上，大至經(jīng)濟(jì)政策疏導(dǎo)；微觀上，小至企業(yè)個(gè)體，比如對(duì)華融、對(duì)恒大的債務(wù)化解問題，并非一句“Too-Big-To-Fail”就可以大而化之。有了風(fēng)險(xiǎn)處置進(jìn)行時(shí)的方向之“錨”，不等于坐享其成，還需掌握“何以為錨”之術(shù)，包括配套輔助政策；特殊微妙時(shí)期的方式方法、策略顯得尤為重要。

值得一提的是，8月23日，央行行長(zhǎng)、國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)辦公室主任易綱主持召開金融機(jī)構(gòu)貨幣信貸形勢(shì)分析座談會(huì)，部署下一步貨幣信貸工作。

易綱強(qiáng)調(diào)，要繼續(xù)做好跨周期設(shè)計(jì)，銜接好今年下半年和明年上半年信貸工作，加大信貸對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是中小微企業(yè)的支持力度，增強(qiáng)信貸總量增長(zhǎng)的穩(wěn)定性，保持貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配。

會(huì)議分析認(rèn)為，全球疫情仍在持續(xù)演變，外部環(huán)境更趨嚴(yán)峻復(fù)雜，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)仍然不穩(wěn)固、不均衡，保持信貸平穩(wěn)增長(zhǎng)仍需努力。

據(jù)此，有觀點(diǎn)認(rèn)為年內(nèi)或?qū)⑦M(jìn)一步降準(zhǔn)，但降準(zhǔn)并不代表貨幣政策取向改變。

而從“白酒市場(chǎng)秩序監(jiān)管座談會(huì)”到“金融機(jī)構(gòu)貨幣信貸形勢(shì)分析座談會(huì)”，不難看出，監(jiān)管亦在試圖與市場(chǎng)進(jìn)行交流。

二

此時(shí)，2021年過半，步入八月中下旬的全球金融市場(chǎng)之潛在風(fēng)險(xiǎn)還在累積，市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)上升。

7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)披露之后，市場(chǎng)才意識(shí)到“7.15”降準(zhǔn)的意義——經(jīng)濟(jì)承壓之下，通脹與穩(wěn)增長(zhǎng)之間，后者成為首選；但這或是市場(chǎng)的片面理解，正解應(yīng)是：經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，我們需要在穩(wěn)增長(zhǎng)、防風(fēng)險(xiǎn)、促改革之間找到平衡點(diǎn)。

上半年我們的成績(jī)單不乏亮點(diǎn)；那么，下半場(chǎng)呢？如何防風(fēng)險(xiǎn)？

正如中國(guó)央行二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告指出，堅(jiān)持正常貨幣政策比較好地把握了穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)的長(zhǎng)期均衡，2020年我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)2.3%，是唯一實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)正增長(zhǎng)的主要經(jīng)濟(jì)體，這有利于帶動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，進(jìn)而有利于其他主要經(jīng)濟(jì)體未來恢復(fù)貨幣政策正常化的進(jìn)程。

報(bào)告稱，疫情仍是影響2021年全球經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的最大不確定因素。金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)積累。“資本市場(chǎng)估值與經(jīng)濟(jì)基本面相背離，市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)上升。”

而中國(guó)央行黨委書記、副行長(zhǎng)郭樹清在2021年陸家嘴論壇上的“加快構(gòu)建新發(fā)展格局努力防止金融風(fēng)險(xiǎn)再次蔓延”之發(fā)言中指出：經(jīng)過化解重大金融風(fēng)險(xiǎn)三年攻堅(jiān)戰(zhàn)，過去我們面臨的多個(gè)方面的金融風(fēng)險(xiǎn)都出現(xiàn)了收斂趨勢(shì)。就當(dāng)前而言，需要重點(diǎn)關(guān)注以下幾個(gè)方面：諸如，積極應(yīng)對(duì)不良資產(chǎn)反彈；嚴(yán)密防范影子銀行死灰復(fù)燃；堅(jiān)決整治各類非法公開發(fā)行證券行為；切實(shí)防范金融衍生品投資風(fēng)險(xiǎn)；時(shí)刻警惕各種變換花樣的“龐氏騙局”等。

不過，眼下，就國(guó)際金融市場(chǎng)而言，將于8月26日公布的全球央行年會(huì)杰克遜霍爾經(jīng)濟(jì)研討會(huì)之議程會(huì)“一石激起千層浪”嗎？

FXTM富拓市場(chǎng)分析師陳忠漢認(rèn)為，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)縮減購債規(guī)模的討論已持續(xù)了很長(zhǎng)時(shí)間，目前市場(chǎng)聚焦幾天后的美聯(lián)儲(chǔ)重磅活動(dòng)——杰克遜霍爾經(jīng)濟(jì)研討會(huì)，希望從中看到看清晰的縮債路線圖。看上去美聯(lián)儲(chǔ)愈發(fā)接近著手縮減疫情期間實(shí)施的購債等量化寬松措施。上周發(fā)布的美國(guó)聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)(FOMC) 7月份會(huì)議紀(jì)要顯示，央行甚至可能在2021年底前開始縮債。

“從以往的經(jīng)驗(yàn)看，決策者通常會(huì)在研討會(huì)上進(jìn)行公開討論，期間或?qū)γ缆?lián)儲(chǔ)下一步政策舉措作出些許暗示。一旦傳遞出這樣的信息，就可能引發(fā)多種資產(chǎn)類別大幅波動(dòng)。”陳忠漢稱。

一些投資者認(rèn)為官員們可能會(huì)作出一些政策轉(zhuǎn)向的暗示，因此要準(zhǔn)備好迎接市場(chǎng)震蕩，各資產(chǎn)類別期權(quán)倉位變化將反映出市場(chǎng)的預(yù)期。

此時(shí)，潛在“金融風(fēng)險(xiǎn)”因素有哪些，中央財(cái)經(jīng)委會(huì)議傳遞了什么信號(hào)？

光大證券研究所金融業(yè)首席分析師王一峰分析，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍不穩(wěn)固、融資需求走弱、以及近段時(shí)期部分大型房企和金融機(jī)構(gòu)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大情況下，將堅(jiān)持穩(wěn)妥化解金融風(fēng)險(xiǎn)，“穩(wěn)定大局、統(tǒng)籌協(xié)調(diào)、分類施策、精準(zhǔn)拆彈”，本著先進(jìn)后遠(yuǎn)，先急后緩的原則進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)處置，推動(dòng)“有序違約”、“緩慢撒氣”，避免盲目刺破引爆。為避免出現(xiàn)“次生風(fēng)險(xiǎn)”，預(yù)計(jì)也將按照“風(fēng)險(xiǎn)傳染最小化”的原則，穩(wěn)妥處置。“以上原則下，我們傾向于認(rèn)為下半年雖然金融風(fēng)險(xiǎn)有所加大，但市場(chǎng)擔(dān)心的爆雷風(fēng)險(xiǎn)將大大減弱。”

就銀行投資而言，王一峰認(rèn)為，本次財(cái)經(jīng)委會(huì)議透露出：一是下半年金融風(fēng)險(xiǎn)防范仍堅(jiān)持“以穩(wěn)為主”原則；二是推動(dòng)機(jī)構(gòu)“有序違約”，不排除部分弱資質(zhì)企業(yè)出險(xiǎn)，但大規(guī)模“爆雷”概率低。

不過，北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心主任、北京大學(xué)國(guó)家發(fā)展研究院副院長(zhǎng)黃益平認(rèn)為，“宏觀審慎政策剛剛開始建立，有時(shí)候難免在實(shí)施過程中有一些不是很順暢的做法”語境下，現(xiàn)在的問題是，今年下半年銀行不良率上升會(huì)是一個(gè)大概率事件，誰來承擔(dān)責(zé)任卻不清楚。

“下半年穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)的必要性增大，總基調(diào)應(yīng)會(huì)轉(zhuǎn)向偏寬松，貨幣和財(cái)政會(huì)更積極，再降準(zhǔn)甚至降息可期；防風(fēng)險(xiǎn)、嚴(yán)監(jiān)管延續(xù)，仍需關(guān)注房地產(chǎn)調(diào)控、地方債務(wù)化解、問題企業(yè)處置等領(lǐng)域進(jìn)展；此外，以共同富裕為導(dǎo)向的各項(xiàng)改革，將是當(dāng)前和未來長(zhǎng)期的重中之重。”國(guó)盛證券首席宏觀分析師熊園認(rèn)為。

而防風(fēng)險(xiǎn)——何以為“錨”的“術(shù)”的問題上，以貨幣政策為例，其是否要同時(shí)想辦法應(yīng)對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)？在黃益平看來，貨幣政策要關(guān)注金融穩(wěn)定問題，這一點(diǎn)達(dá)成了共識(shí)，但金融風(fēng)險(xiǎn)或者資產(chǎn)價(jià)格能否直接寫到貨幣政策的目標(biāo)函數(shù)里？應(yīng)該說可操作性很低。

他認(rèn)為，新的共識(shí)是“兩條腿走路”。“一條腿”是貨幣政策，主要支持價(jià)格水平的穩(wěn)定，同時(shí)關(guān)注金融穩(wěn)定。“另一條腿”是宏觀審慎政策，主要追求金融體系的穩(wěn)定。這也是十九大提出的雙支柱的基本內(nèi)容：貨幣政策追求價(jià)格水平穩(wěn)定，宏觀審慎追究金融政策穩(wěn)定，兩者之間緊密協(xié)調(diào)。在2019年央行專門成立了宏觀審慎管理局，與貨幣政策司并立運(yùn)行。

“我國(guó)的宏觀審慎政策框架的關(guān)注點(diǎn)主要在三個(gè)方面：房地產(chǎn)、跨境資本流動(dòng)以及商業(yè)銀行系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)、金融控股公司和重要基礎(chǔ)設(shè)施。這三個(gè)領(lǐng)域都是非常容易引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的地方。”黃益平稱。

他總結(jié)，過去的金融改革政策很成功，但現(xiàn)在也看到了不少新的問題，包括在金融效率和金融風(fēng)險(xiǎn)等方面。但守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融危機(jī)的底線的努力是一項(xiàng)系統(tǒng)工程，首先要進(jìn)一步推進(jìn)市場(chǎng)化的改革，終結(jié)雙軌制，實(shí)現(xiàn)所有權(quán)中性。同時(shí)要科學(xué)地處理政府與監(jiān)管之間的關(guān)系，除了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和政策性責(zé)任，政府最好不要過多地干預(yù)金融監(jiān)管政策。最后是再開展一場(chǎng)徹底的金融監(jiān)管改革，把“形式上”的金融監(jiān)管轉(zhuǎn)化為“實(shí)質(zhì)性”的監(jiān)管。

與此同時(shí)，既然政策路徑一直是連貫且清晰的，諸如：先扶貧、再脫貧、再小康、再共同富裕；包括被視為共富前奏的“打贏防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)、精準(zhǔn)脫貧、污染防治這三大攻堅(jiān)戰(zhàn)”等；那么，是否監(jiān)管需要與市場(chǎng)充分溝通，更多用市場(chǎng)化的方法減少行政的方法——讓市場(chǎng)厘清何謂符合社會(huì)公平與進(jìn)步訴求的資本，包括祭出相應(yīng)的配套對(duì)沖政策；從而減緩市場(chǎng)巨幅波動(dòng)，以此為風(fēng)險(xiǎn)處置進(jìn)行時(shí)的“錨”之術(shù)，落實(shí)一以貫之的政策路徑則相對(duì)順暢些呢？

概之，讓資本與監(jiān)管良性互動(dòng)，從而在經(jīng)濟(jì)承壓下，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)、防風(fēng)險(xiǎn)、促改革。