經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 李沁 陳姍  5月31日，首批基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs（以下簡稱“公募REITs”）向公眾投資者啟動發(fā)售！

在5月以來迅速回暖的基金發(fā)行市場，公募REITs的亮相成為備受期待的大事件。

作為中國證監(jiān)會新設(shè)的基金種類，從試點(diǎn)項(xiàng)目申報(bào)到試點(diǎn)落地，再到首批9只產(chǎn)品的詢價(jià)、發(fā)售快馬加鞭，公募REITs的一舉一動格外引人注目。根據(jù)滬深交易所公告，截至5月27日，首批公募REITs基金全部完成詢價(jià)，且悉數(shù)公布最終發(fā)行價(jià)格。

拔得頭籌的基金管理人分別為富國基金、華安基金、中金基金、紅土創(chuàng)新基金、中航基金、東吳基金、浙商資管、平安基金、博時(shí)基金。確認(rèn)最終認(rèn)購價(jià)格后，首批9只產(chǎn)品于5月31日正式進(jìn)入向公眾投資者發(fā)售的亮相階段。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者根據(jù)公告梳理，中航基金旗下“首鋼綠能”的最終發(fā)售價(jià)格最高，為13.38元/份；平安基金旗下“廣州廣河”的認(rèn)購價(jià)格也高達(dá)13.02元/份。其余7只產(chǎn)品每份認(rèn)購價(jià)均在10元以下。9只產(chǎn)品將合計(jì)募集資金314.03億元。

值得注意的是，首批公募REITs呈現(xiàn)出機(jī)構(gòu)認(rèn)購火爆的現(xiàn)象。從公告來看，9只產(chǎn)品在線下機(jī)構(gòu)認(rèn)購環(huán)節(jié)，均實(shí)現(xiàn)了超比例認(rèn)購，平均有效認(rèn)購倍數(shù)近8倍。其中“蛇口產(chǎn)園”、“首鋼綠能”有效認(rèn)購倍數(shù)分別達(dá)15.31倍和11.13倍。

與傳統(tǒng)公募基金產(chǎn)品相比，公募REITs有何特性？其風(fēng)險(xiǎn)特征適合什么類型的投資者？普通投資者如何參與投資公募REITs？

博時(shí)基金基礎(chǔ)設(shè)施投資管理部基金經(jīng)理胡海濱在接受經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)采訪時(shí)表示，公募REITs風(fēng)險(xiǎn)收益特征介于股票和債券之間，大部分都將其設(shè)為中等風(fēng)險(xiǎn)。他表示，“從目前公募REITs的指引上來看，我們的投資人主要還是以機(jī)構(gòu)投資者為主，有長期穩(wěn)定的資金來源、且對收益要求比較穩(wěn)定的投資人更適合投資REITs。”

富國基金表示，對于投資人來說，公募REITs不像主動管理的股債基金那樣需要考量基金經(jīng)理的管理和配置能力，主要關(guān)注底層資產(chǎn)質(zhì)量，是否是持續(xù)產(chǎn)生現(xiàn)金流的項(xiàng)目，是否有穩(wěn)定分紅能力。

與此同時(shí)，在經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者采訪的部分基金公司眼中，公募REITs未來有望成為基金公司新的業(yè)務(wù)增長點(diǎn)。

機(jī)構(gòu)搶籌

公募REITs（RealEstateInvestmentTrusts）即公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金，指依法向社會投資者公開募集資金形成基金財(cái)產(chǎn)，通過基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券等特殊目的載體持有基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，由基金管理人等主動管理運(yùn)營上述基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，并將產(chǎn)生的絕大部分收益分配給投資者的標(biāo)準(zhǔn)化金融產(chǎn)品。

那么，誰可以參與公募REITs的投資？

具體來看，參與公募REITS的投資者有三種類型，其中網(wǎng)下投資者需符合公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金網(wǎng)下投資者管理細(xì)則的要求，需要在證券投資基金業(yè)協(xié)會完成備案登記，具備一定的投資經(jīng)驗(yàn)和資產(chǎn)管理實(shí)力；戰(zhàn)略投資人及網(wǎng)上投資者需符合基金公司的投資者適當(dāng)性規(guī)定。

此番首批公募REITs的發(fā)行，最令市場關(guān)注的是機(jī)構(gòu)認(rèn)購火爆。

從公告中公示的詢價(jià)情況來看，原始權(quán)益人與機(jī)構(gòu)投資者參與REITs戰(zhàn)略配售的熱情較高。私募基金，商業(yè)銀行、保險(xiǎn)、券商的資管機(jī)構(gòu)均有參與，已經(jīng)披露的9只產(chǎn)品均實(shí)現(xiàn)超比例認(rèn)購，機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)貼近產(chǎn)品的報(bào)價(jià)區(qū)間上限。從詢價(jià)結(jié)果來看，9只產(chǎn)品中有2只有效認(rèn)購倍數(shù)在10倍以上，平均有效認(rèn)購倍數(shù)為7.89倍。

首鋼綠能、廣州廣河、蛇口產(chǎn)園、張江REIT、浙江杭徽、普洛斯、首創(chuàng)水務(wù)、東吳蘇園、鹽港REIT9只公募REITs最終認(rèn)購價(jià)格分別為13.38元、13.02元、2.31元、2.99元、8.72元、3.89元、3.7元、3.88元、2.3元，合計(jì)募集資金314.03億元。

具體來看，機(jī)構(gòu)最為追捧的是蛇口產(chǎn)園，有效認(rèn)購倍數(shù)為15.31倍；張江REIT、浙江杭徽、普洛斯、首創(chuàng)水務(wù)、東吳蘇園、廣州廣河、首鋼綠能、鹽港REIT8只公募REITs最終網(wǎng)下有效報(bào)價(jià)認(rèn)購倍數(shù)分別為8.85倍、4.86倍、5.85倍、8.35倍、3.61倍、4.56倍、11.13倍、8.47倍。

在業(yè)內(nèi)人士看來，首批公募REITs得到機(jī)構(gòu)的追捧并不讓人意外。“首批公募REITs的資產(chǎn)質(zhì)量都非常出色，目前的定價(jià)也相對合理，對于追求穩(wěn)定收益的投資者來說同樣具有較大吸引力。”一位機(jī)構(gòu)人士表示。

此外，從投資者結(jié)構(gòu)來看，9只產(chǎn)品向戰(zhàn)略投資者募集的份額占比均超過了50%。其中，廣州廣河、首創(chuàng)水務(wù)、浙江杭徽、普洛斯4只產(chǎn)品的戰(zhàn)略配售比例分別高達(dá)78.97%、76%、74.3%和72%。據(jù)此，有分析人士認(rèn)為，較大比例戰(zhàn)略配售之后，最終投資者在網(wǎng)上能購買的份額相對會少，因此存在掀起搶購熱潮的可能性。

那么，個(gè)人投資者如何參與投資公募REITs？上海證券基金評價(jià)研究中心分析師姚慧認(rèn)為，由于公募REITs采取封閉式運(yùn)作，不開放申購與贖回，因此，在募集期內(nèi)，普通投資者可通過場內(nèi)證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)或基金管理人及其委托的場外基金銷售機(jī)構(gòu)認(rèn)購基金份額，按照向網(wǎng)下投資者詢價(jià)確定的價(jià)格認(rèn)購，認(rèn)購方式與現(xiàn)行部分公募基金認(rèn)購方式一致，在首次認(rèn)購或買入基金份額前，應(yīng)當(dāng)簽署風(fēng)險(xiǎn)揭示書。公募REITs上市交易后，投資者可采用競價(jià)、大宗、報(bào)價(jià)、詢價(jià)、指定對手方和協(xié)議交易等方式參與二級市場交易。

歷史性突破

這一天來之不易。2020年4月，中國證監(jiān)會、國家發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》，隨后證監(jiān)會又發(fā)布《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）（征求意見稿）》（以下簡稱“《指引》”），標(biāo)志著國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域REITs試點(diǎn)正式起步。

同年7月，國家發(fā)展改革委辦公廳下發(fā)《關(guān)于做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)項(xiàng)目申報(bào)工作的通知》，進(jìn)一步推進(jìn)了國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域REITs試點(diǎn)進(jìn)程。

2021年5月17日，滬深交易所發(fā)布公告，首批9單基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs項(xiàng)目經(jīng)滬、深交易所審核通過并向中國證監(jiān)會申請注冊后，正式獲得準(zhǔn)予注冊的批復(fù)。

從公募REITs的架構(gòu)看，首先公募REITs會將80%以上基金資產(chǎn)投資于基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券，并持有其全部份額；而基金通過基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券持有基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目公司全部股權(quán)。其次，基金通過資產(chǎn)支持證券和項(xiàng)目公司等特殊目的載體取得基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目完全所有權(quán)或經(jīng)營權(quán)利。再者，基金管理人主動運(yùn)營管理基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，以獲取基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目租金、收費(fèi)等穩(wěn)定現(xiàn)金流為主要目的。最后，公募REITs采取封閉式運(yùn)作，收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金額的90%。

胡海濱表示，從海外的經(jīng)驗(yàn)來看，機(jī)構(gòu)投資人還有個(gè)人投資者都會投資公募REITs。個(gè)人投資者主要用的是養(yǎng)老金的個(gè)人賬戶，這是因?yàn)轲B(yǎng)老金的投資期限一般都比較長，而公募REITs的投資期限也很長，且收益比較穩(wěn)定。但國內(nèi)的情況與國外具有差異性，從目前公募REITs的指引上來看，國內(nèi)主要還是以機(jī)構(gòu)投資者為主，有長期穩(wěn)定的資金來源、且對收益要求比較穩(wěn)定的投資人更適合投資REITs。

華興證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家兼首席策略分析師龐溟評價(jià)，作為國際通行的中等收益、中等風(fēng)險(xiǎn)的金融工具和配置資產(chǎn)，基礎(chǔ)設(shè)施REITs流動性較高，收益相對穩(wěn)定，安全性較強(qiáng)，拉動效應(yīng)較為明顯，有望成為保險(xiǎn)資金、銀行資管和理財(cái)、養(yǎng)老金等資金的適切投資標(biāo)的。而推動基礎(chǔ)設(shè)施REITs項(xiàng)目持續(xù)健康平穩(wěn)運(yùn)營，有利于支持和助力國家重大戰(zhàn)略、宏觀調(diào)控政策、產(chǎn)業(yè)政策、金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革并推動形成良性投資循環(huán)；有利于進(jìn)一步創(chuàng)新投融資機(jī)制、提升直接融資比重、有效盤活存量資產(chǎn)、廣泛調(diào)動各類社會資本積極性、促進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施高質(zhì)量發(fā)展；有利于貫徹落實(shí)高層關(guān)于防風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿、穩(wěn)投資、補(bǔ)短板的決策部署；也有利于實(shí)現(xiàn)發(fā)展規(guī)模、速度、質(zhì)量、結(jié)構(gòu)、效益、安全相統(tǒng)一。

在嘉實(shí)基金看來，發(fā)改委、證監(jiān)會和相關(guān)部委積極推行REITs試點(diǎn)，突破點(diǎn)在于將其定位在基礎(chǔ)設(shè)施，找到了產(chǎn)業(yè)發(fā)展與證券市場發(fā)展的重要結(jié)合，實(shí)現(xiàn)歷史性突破。

“權(quán)益型”與“流動性”

目前，9只公募REITs均已完成詢價(jià)。縱觀整個(gè)產(chǎn)品層面，9只基金有不少共同點(diǎn)。

首先是強(qiáng)調(diào)“權(quán)益型”。嘉實(shí)基金表示，從全球看，REITs產(chǎn)品分為權(quán)益型與抵押型兩種類型。經(jīng)過多年發(fā)展，目前權(quán)益型REITs逐漸占據(jù)行業(yè)主流。根據(jù)Nareit統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2020年底，美國權(quán)益型REITs已有159只，市值1.14萬億美元；抵押型REITs共34只，市值613億美元。由于權(quán)益型REITs直接持有底層資產(chǎn)，獲取資產(chǎn)的現(xiàn)金流，并且底層資產(chǎn)與股票、債券之間的相關(guān)性較低。因此，權(quán)益型REITs具有介于股票和債券之間獨(dú)特的風(fēng)險(xiǎn)收益屬性，能夠顯著降低投資組合波動率，提升投資組合的收益，對于投資組合具有重要的配置價(jià)值和意義。

其次，嘉實(shí)基金認(rèn)為，首批公募REITs立足于基礎(chǔ)設(shè)施等實(shí)物資產(chǎn)，強(qiáng)調(diào)長期運(yùn)營管理。公募REITs是對公募基金管理人的產(chǎn)品設(shè)計(jì)能力、銷售能力、基礎(chǔ)設(shè)施投資及產(chǎn)業(yè)合作經(jīng)驗(yàn)等全面實(shí)力的考驗(yàn)，公募基金產(chǎn)品的治理機(jī)制對REITs的持續(xù)運(yùn)作起到至關(guān)重要的作用。

此外，市場對于公募REITs流動性的討論從未停止。在某只公募REITs的合同中有這樣一句風(fēng)險(xiǎn)提示：本基金采取封閉式運(yùn)作，不開通申購贖回，只能在二級市場交易，存在流動性不足的風(fēng)險(xiǎn)。

對此，嘉實(shí)基金認(rèn)為，首批發(fā)行的9只公募REITs具備“儲蓄特征”，能夠?yàn)橥顿Y者提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流，屬于流動性好、透明度高的標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品。當(dāng)然，“流動性好”是相對的，其流動性遠(yuǎn)不如股票。

胡海濱認(rèn)為，所謂流動性較差是公募REITs產(chǎn)品的特性所決定的，公募REITs投資人本來就是以持有為目的，而不是以交易為目的。在此情況下，流動性弱并不是一個(gè)問題，而是產(chǎn)品的特征。隨著時(shí)間的推移，真正愿意長期持有這些基礎(chǔ)資產(chǎn)的機(jī)構(gòu)投資人基本不會再賣出，因此二級換手率較低。

“理論上來說，在市場有效的情況下，REITs流動性的特征其實(shí)都已經(jīng)體現(xiàn)在一級發(fā)行和二級交易的價(jià)格里面了。”胡海濱說。不過，他也強(qiáng)調(diào)，公募REITs的流動性并非想市場所想象的那樣低。一方面REITs與股票相比還有做市商的機(jī)制，可以提供一定的流動性；另一方面，投資人類型比較分散，從散戶到不同類型的金融機(jī)構(gòu)都是公募REITs的投資人，不同投資人之間的風(fēng)險(xiǎn)偏好不同，相對而言可以實(shí)現(xiàn)一定活躍度的交易。

作為新事物的風(fēng)險(xiǎn)

任何新事物的發(fā)展都不會一帆風(fēng)順，作為新基金的公募REITs也不例外。

對機(jī)構(gòu)而言，公募REITs的風(fēng)險(xiǎn)主要是收益風(fēng)險(xiǎn)及運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)。胡海濱表示，收益風(fēng)險(xiǎn)方面，機(jī)構(gòu)需要對資產(chǎn)進(jìn)行評估，包括評估原始權(quán)益人財(cái)務(wù)報(bào)表、整體的業(yè)務(wù)經(jīng)營、公司治理結(jié)構(gòu)等多個(gè)方面。在盡職調(diào)查過程中，公募基金管理人如果不能發(fā)現(xiàn)項(xiàng)目本身存在的瑕疵，需要承擔(dān)很大的收益風(fēng)險(xiǎn)。產(chǎn)品發(fā)行過后便是運(yùn)營階段，而運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)可能包括運(yùn)營期間現(xiàn)金流出現(xiàn)波動、有其他突然發(fā)事件等。

對于投資人而言，公募REITs的風(fēng)險(xiǎn)亦值得注意。據(jù)悉，公募REITs的收益特征介于股票和債券之間，價(jià)格的波動性高于債券。

“有一些比較嚴(yán)格的投資人會將公募REITs與股票劃等號，因?yàn)椴煌捻?xiàng)目之間由于類型不同、地域不同、運(yùn)營管理人的能力也各不相同，理論來說應(yīng)該有不同的風(fēng)險(xiǎn)等級劃分，不過目前大部分人都將其設(shè)為中等風(fēng)險(xiǎn)。從目前公募REITs的指引上來看，投資人主要還是以機(jī)構(gòu)投資者為主，有長期穩(wěn)定的資金來源、且對收益要求比較穩(wěn)定的投資人更適合投資REITs。”胡海濱表示。

龐溟提醒，基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域REITs試點(diǎn)仍有一定的難點(diǎn)與障礙，例如在資產(chǎn)范圍與估值、權(quán)益與破產(chǎn)隔離、治理機(jī)制等方面還有一些業(yè)界一直關(guān)注的法律問題，相關(guān)配套的稅收優(yōu)惠政策與避免雙重征稅問題也亟待廓清。相信隨著試點(diǎn)項(xiàng)目積極穩(wěn)妥的推進(jìn)和各有關(guān)部門的統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，前述問題有望在發(fā)展中得到討論、明晰和解決。

最后，對于公募REITs的未來，胡海濱表示未來發(fā)展空間值得期待，這項(xiàng)業(yè)務(wù)很有希望成為每家基金公司未來新的業(yè)績增長點(diǎn)。

他認(rèn)為，基礎(chǔ)設(shè)施REITs在中國剛剛起步，各市場主體都在不斷探索，一起推動整個(gè)行業(yè)穩(wěn)步發(fā)展。據(jù)測算，過去十年間交通運(yùn)輸、倉儲郵政、水電氣熱、公共設(shè)施管理、信息傳輸、信息技術(shù)服務(wù)等基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)的固定投資完成額合計(jì)超過100萬億元，約占全國固定資產(chǎn)投資總額的1/4。

若按照4%的增長速度進(jìn)行保守測算，不考慮通貨膨脹，未來十年的新增基礎(chǔ)設(shè)施固定資產(chǎn)投資額將達(dá)到約180萬億元。目前，地方政府基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)存量也已經(jīng)超過100萬億元，保守估算，若按照百分之一的證券化率粗略估計(jì)，基礎(chǔ)設(shè)施REITs市場規(guī)模接近萬億元；若積極估算，市場規(guī)模大約6萬億元。因此，中國基礎(chǔ)設(shè)施REITs市場發(fā)展?jié)摿薮蟆?/p>