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【金融其實(shí)很簡(jiǎn)單】

陳志武/文

幾次講下來，孫挺知道要搞好股市不容易，需要很多不同角色和機(jī)構(gòu)，董事會(huì)、會(huì)計(jì)師、審計(jì)師、律師、投行、證監(jiān)部門、法院，等等，每個(gè)角色不同又必須相互獨(dú)立盡責(zé)，否則，股權(quán)高度分散后的上市公司就真的成為圈錢騙人的工具。

孫挺也納悶：這些角色的定位在書本上當(dāng)然好看，可是，實(shí)際中真的能做到嗎？比如，審計(jì)師如果不獨(dú)立，證監(jiān)部門如果不盡職或者越權(quán)，誰去監(jiān)督、發(fā)現(xiàn)呢？還比如，證監(jiān)部門與《公司法》規(guī)定上市公司要準(zhǔn)時(shí)、充分地披露重大信息，現(xiàn)在各家公司的確按時(shí)披露信息，表面功夫好，但誰去確保他們披露的信息是真實(shí)的呢？理論上，證監(jiān)部門要去監(jiān)督、處罰，可是，過去造假那么多，也沒看到證監(jiān)部門處罰太多公司和責(zé)任人，而且即使處罰也是不痛不癢的，再者，他們?nèi)耸謮騿幔?/p>

我們就來回答孫挺的這些提問，談?wù)劽襟w在股市中的作用。

媒體是關(guān)鍵

媒體是投資者信息的來源，這個(gè)價(jià)值不言自明，因?yàn)闆]有關(guān)于上市公司方方面面的信息，投資者就無從判斷這些公司的價(jià)值，也難以獲得跟投資有關(guān)的經(jīng)濟(jì)與政策信息。

可是，媒體的作用不止于此，更重要的是記者對(duì)股市各方的調(diào)查報(bào)道，去獨(dú)立驗(yàn)證各方信息的真實(shí)性和合規(guī)性。道理很簡(jiǎn)單，每個(gè)公司的財(cái)報(bào)都漂亮，審計(jì)師簽署過，董事會(huì)也同意過，但他們都是利益相關(guān)者。

在資本市場(chǎng)上，媒體是挖掘財(cái)務(wù)造假、大股東欺詐的主角，對(duì)市場(chǎng)建設(shè)的貢獻(xiàn)很大。像2016年12月，網(wǎng)易財(cái)經(jīng)發(fā)布調(diào)查報(bào)告《信威集團(tuán)驚天局：隱匿巨額債務(wù) 神秘人套現(xiàn)離場(chǎng)》，稱上市公司信威集團(tuán)把巨額債務(wù)隱蔽海外，借此粉飾出輝煌的業(yè)績(jī)、抬高股價(jià)，給大股東減持套現(xiàn)巨額財(cái)富提供機(jī)會(huì)。在2017年，爾康制藥、樂視網(wǎng)IPO、雅百特等一個(gè)個(gè)財(cái)務(wù)造假事件更是被媒體報(bào)道出來。

在國(guó)內(nèi)，一個(gè)最早也最經(jīng)典的案例是《財(cái)經(jīng)》雜志2001年8月號(hào)刊登的《銀廣夏陷阱》調(diào)查文章，揭露當(dāng)時(shí)的高成長(zhǎng)績(jī)優(yōu)大牛股銀廣夏的造假故事。

銀廣夏的故事有多離譜呢？按照銀廣夏1999年年報(bào)，公司當(dāng)年每股盈利創(chuàng)新高，達(dá)0.51元，其股價(jià)在1999年12月低為13.97元，到次年4月19日就一路狂升至35.83元。后來經(jīng)歷了配股增發(fā)，之后繼續(xù)上漲，2000年底的時(shí)候創(chuàng)下37.99元新高，折合成除權(quán)前的每股價(jià)格就是75.98元，一年里漲了4.43倍！全年漲幅高居深滬兩市第二。而公司2000年年報(bào)進(jìn)一步稱，在股本擴(kuò)大一倍的基礎(chǔ)上，每股實(shí)現(xiàn)收益升到0.827元。2001年3月1日，銀廣夏發(fā)布公告，說與德國(guó)誠(chéng)信公司簽訂連續(xù)三年總金額為60億元的萃取產(chǎn)品訂貨總協(xié)議。單就這個(gè)合同算，2001年銀廣夏每股收益可以達(dá)到2至3元。公司董事局主席表態(tài)說：未來三年內(nèi)每年業(yè)績(jī)連續(xù)翻番“不成問題”。

面對(duì)如此業(yè)績(jī)，《財(cái)經(jīng)》的兩位記者凌華薇、王爍提出質(zhì)疑，在經(jīng)過一年多的廣泛的采訪、調(diào)查后，發(fā)現(xiàn)這家1994年6月在深交所上市的公司，許多公布的數(shù)據(jù)與合同內(nèi)容無法自圓其說。其造假工程主要是1998年后開始，記者在天津海關(guān)找到最關(guān)鍵證據(jù)：天津廣夏1999年度出口額僅為480萬美元，2000年度只有3萬美元，而不是公司宣稱的，分別為5610萬馬克和1.8億馬克的年出口量。文章還說到：“銀廣夏的欺騙性質(zhì)惡劣，還在于其為無中生有的神話不惜假戲真做，一擲億金。雖然整個(gè)公司在事實(shí)上根本未出現(xiàn)利潤(rùn)，銀廣夏竟投資2.8億元人民幣，于今年6月在安徽蕪湖開通‘超臨界萃取’的生產(chǎn)線，以示擴(kuò)大生產(chǎn)之姿態(tài)。”這篇調(diào)查文章的結(jié)論是，“銀廣夏在過去兩年間創(chuàng)造的‘巨額利潤(rùn)’神話，全系子虛烏有的編造。”《財(cái)經(jīng)》的深度報(bào)道不僅讓市場(chǎng)參與者目瞪口呆，也迫使證監(jiān)部門立案稽查。證監(jiān)部門查明的情況是，銀廣夏通過各種手段，虛構(gòu)利潤(rùn)7.45億元，同時(shí)還查明深圳中天勤會(huì)計(jì)師事務(wù)所違反有關(guān)法律法規(guī)，為銀廣夏出具嚴(yán)重失實(shí)的審計(jì)報(bào)告。此后，涉嫌犯罪的有關(guān)責(zé)任人被公安機(jī)關(guān)刑事拘留。

另一方面，受害投資者于2002年分別起訴銀廣夏民事索賠。訴訟過程不斷拖延，到2004年銀川市中級(jí)人民法院才做出首例判決，判令銀廣夏賠償原告柏松華各項(xiàng)損失約11萬元并承擔(dān)部分案件受理費(fèi)。但由于公司處于資不抵債狀態(tài)，銀廣夏表示無力賠償。這個(gè)僵局一直維持到2007年5月，寧夏回族自治區(qū)高級(jí)人民法院對(duì)477名中小股民的索賠案作出終審判決，銀川市中級(jí)人民法院對(duì)26名中小股民的索賠完成調(diào)解，一共向這些索賠原告轉(zhuǎn)贈(zèng)1543.5萬股銀廣夏股份，作為給這些投資者的賠償。《財(cái)經(jīng)》的努力不僅給媒體樹立了職業(yè)榜樣，也對(duì)規(guī)范A股上市公司以及股市相關(guān)角色的行為起了關(guān)鍵作用。

美國(guó)媒體的經(jīng)歷

從《財(cái)經(jīng)》的案例中，你看到，媒體發(fā)揮作用的方式是將造假公司曝光，通過“陽(yáng)光殺菌”。媒體本身沒有執(zhí)法、傳票或處罰的權(quán)力，但通過曝光，迫使權(quán)力部門和利益相關(guān)者采取行動(dòng)。

那么，是什么激勵(lì)媒體去真正獨(dú)立地監(jiān)督上市公司呢？

媒體的激勵(lì)取決于銷售量、閱讀量，而投資者又是財(cái)經(jīng)讀者群的主題。按照這個(gè)思路看下來，你發(fā)現(xiàn)，媒體的利益在很多情況下跟大眾股民一致，但跟靠上市公司吃飯的會(huì)計(jì)師、審計(jì)行與投行大為不同。這就是為什么媒體跟審計(jì)師、律師、投行的角色完全不一樣。

在美國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展歷程上，跟媒體角色和出發(fā)點(diǎn)比較一致的是“買方分析師”(buy－side analyst)，包括機(jī)構(gòu)投資公司、基金管理公司和對(duì)沖基金公司的分析師，以及為投資者和基金公司提供分析報(bào)告但不靠股票交易本身掙錢的獨(dú)立證券分析師。由于這些分析師是靠分析報(bào)告的準(zhǔn)確度吃飯的，所以，買方分析師有充分的激勵(lì)揭露上市公司的造假，只有搞清公司的真面目才能賺錢。

跟買方分析師相對(duì)應(yīng)的是“賣方分析師”（sell－side analyst），也就是投資銀行的證券分析師。由于賣方分析師是投資銀行的雇員，而投資銀行是靠幫上市公司推銷股票、債券吃飯的，因此，賣方分析師有明顯的利益沖突。

你可能會(huì)問，在美國(guó)股市打假歷史上，買方分析師發(fā)揮過大作用嗎？

如果你關(guān)注過在美國(guó)上市的中資公司，你肯定知道一家叫“渾水研究”（Muddy Waters Research）的公司，這是典型的買方分析師公司。在過去一些年，它先后發(fā)出多份研究報(bào)告，揭露了幾家在北美上市的中國(guó)公司，包括東方紙業(yè)、綠諾科技、多元環(huán)球水務(wù)和中國(guó)高速傳媒，因渾水公司的揭露導(dǎo)致它們股價(jià)大跌，分別被停牌甚至摘牌。

我們之前談到的美國(guó)安然公司，就是一個(gè)由媒體跟買方分析公司相互配合打假的典型案例。這種配合在國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)也越來越普遍了。

以前你已經(jīng)知道，安然公司在2001年之前是跟銀廣夏一樣的火爆，年年進(jìn)入美國(guó)的各種排行榜，股票價(jià)格也多年飛漲。2001年3月5日，美國(guó)《財(cái)富》雜志發(fā)表了一篇題為《安然股價(jià)是否高估？》的文章，首次指出安然的財(cái)務(wù)有“黑箱”。《財(cái)富》質(zhì)疑道：“為安然歡呼的賣方分析師也不得不承認(rèn)：沒有人能搞得清安然的錢到底是怎么掙的！原因是安然歷來以‘防范競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手’為由拒絕提供任何收入或利潤(rùn)細(xì)節(jié)，把這些細(xì)節(jié)以商業(yè)秘密名義保護(hù)起來。而其提供的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)又通常過于繁瑣和混亂不清，連標(biāo)準(zhǔn)普爾公司負(fù)責(zé)財(cái)務(wù)分析的專業(yè)人員都無法弄清數(shù)據(jù)的來由。”

針對(duì)《財(cái)富》的質(zhì)疑，安然財(cái)務(wù)總監(jiān)反擊道：“安然有關(guān)不同商品交易的賬本有1212本，我們不希望任何人知道這些賬本上的任何東西，也不希望任何人知道我們?cè)诿總€(gè)地方賺多少錢。”安然拒接真正回復(fù)質(zhì)疑。

兩個(gè)月后的5月6日，波士頓一家名叫“Off Wall Street”（以下簡(jiǎn)稱“OWS”）的買方分析公司，算是渾水公司的同行，發(fā)表了一份安然分析報(bào)告，建議投資者賣掉安然股票，或者做空。主要依據(jù)是安然越來越低的運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率，在1996年運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率為21.15％，到2000年跌為6.22％，到2001年第一季度進(jìn)一步降到1.59％。此外，OWS公司對(duì)安然的關(guān)聯(lián)交易與會(huì)計(jì)手法有許多質(zhì)疑，建議投資者不要輕信安然的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。

而在此期間，高盛、美林的賣方分析師仍強(qiáng)力推薦安然股票。

由于媒體和買方分析師的不斷追蹤調(diào)查與質(zhì)問，2001年8月中旬，安然才上任8個(gè)月的CEO斯格林突然辭職。這又更加劇媒體與買方分析師的質(zhì)疑。正如這些年在國(guó)內(nèi)也經(jīng)常聽到的一樣，安然董事長(zhǎng)當(dāng)然不斷否認(rèn)，不斷宣稱“安然沒有任何會(huì)計(jì)問題，沒有任何能源交易問題，也沒有任何資金短缺問題”。

從那年8月到11月間，《華爾街日?qǐng)?bào)》和著名投資網(wǎng)站TheStreet.com也加入對(duì)安然的調(diào)查報(bào)道行列，輪番對(duì)許多筆交易的細(xì)節(jié)和財(cái)務(wù)進(jìn)行挖掘分析，發(fā)表一篇接一篇的質(zhì)疑文章，迫使安然到處想方設(shè)法補(bǔ)漏洞，可是，漏洞越補(bǔ)越多。

其時(shí)，安然股價(jià)已從之前的90美元跌到20美元左右，而多數(shù)華爾街賣方分析師還在繼續(xù)推薦安然。

在媒體和市場(chǎng)多方壓力下，2001年11月8日，安然不得不宣布，從1997年到2000年間一共虛報(bào)了5.52億美元的盈利。由于急缺現(xiàn)金，同時(shí)也因債務(wù)評(píng)級(jí)下調(diào)而需資金還債，安然開始給自己找買家。結(jié)果不成，同年12月2日，安然正式申請(qǐng)破產(chǎn)。

要建立一個(gè)“良幣驅(qū)趕劣幣”的資本市場(chǎng)，自由開放的媒體和獨(dú)立的買方分析師是不可缺的基礎(chǔ)設(shè)施。

今天的要點(diǎn)：

1.股市需要很多角色，包括投行、審計(jì)師、律師、董事會(huì)、證監(jiān)部門、法院等，而這些角色又需要媒體的獨(dú)立監(jiān)督，陽(yáng)光是最好的殺菌劑。

2.證券行業(yè)的許多角色都是靠上市公司吃飯，使他們更多為上市公司服務(wù)，而媒體和買方分析師靠讀者即投資者吃飯，因此，媒體的激勵(lì)跟投資者的利益更為一致。

3.通過《財(cái)經(jīng)》對(duì)銀廣夏的報(bào)道和美國(guó)媒體對(duì)安然的追蹤看到，媒體挖掘的案例給整個(gè)股市樹立規(guī)范，建立良序。

以前談到，會(huì)計(jì)師、審計(jì)師、律師都有自己的職業(yè)訓(xùn)練，也考過行業(yè)執(zhí)照，知道自己必須保持獨(dú)立。為什么還需要媒體對(duì)他們的行為做監(jiān)督、監(jiān)視呢？我們也可以換個(gè)角度思考：假如不是由上市公司給會(huì)計(jì)師付費(fèi)，而是改為由投資者給審計(jì)師付費(fèi)，審計(jì)師的可靠度是否會(huì)更高？如何做到呢？

(本文為向知《陳志武教授的金融課》講座文本)