（圖片來(lái)源：IC Photo）

【金融其實(shí)很簡(jiǎn)單】

陳志武/文

今天，我們就談公司為什么可以利用期貨規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的話題。以前，你可能經(jīng)常聽到，從大領(lǐng)導(dǎo)到小領(lǐng)導(dǎo)都喜歡呼吁控制風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)，但很少聽到他們講如果不控制風(fēng)險(xiǎn)結(jié)果又會(huì)怎么樣。最有意思的是，之前我去過某銅礦公司，這個(gè)公司當(dāng)時(shí)響應(yīng)領(lǐng)導(dǎo)們的要求，真的成立了金屬期貨交易部，說(shuō)是幫助公司規(guī)避銅價(jià)風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)現(xiàn)套期保值。可是，我看到的情況是，這個(gè)期貨部門完全跟公司的生產(chǎn)規(guī)劃部和市場(chǎng)部相互不聯(lián)系，各自獨(dú)立做事，也就是說(shuō)，期貨部門整天去賭銅價(jià)的漲跌，而不是配合生產(chǎn)規(guī)劃部的投資與生產(chǎn)計(jì)劃去鎖定銅產(chǎn)品的出貨價(jià)格。那么，銅礦公司、石油公司、鋁業(yè)公司到底為什么要使用期貨等金融衍生品？又該如何使用這些工具呢？

一個(gè)石油公司的故事

王一強(qiáng)是我的好朋友，2014年初原油價(jià)格接近100美元一桶，石油資源被炒的很熱，他通過借殼在海外搞了一個(gè)上市公司，很快將公司轉(zhuǎn)型做石油投資開采。當(dāng)年在美國(guó)和加拿大收購(gòu)了近15億美元的油田資產(chǎn)，雇用近400人。盡管到2014年八九月油價(jià)已經(jīng)跌到80美元左右，但他和團(tuán)隊(duì)還是信心十足，認(rèn)為來(lái)自中國(guó)和印度的汽車族只會(huì)繼續(xù)增加油氣需求，油價(jià)會(huì)很快反彈的，所以，認(rèn)準(zhǔn)了要加大投資。

可是，2015年油價(jià)繼續(xù)跌，下半年跌破40美元，到2016年更是跌到30美元附近。對(duì)王一強(qiáng)的公司而言，這就帶來(lái)極大挑戰(zhàn)，因?yàn)樗麄兊脑烷_采成本是每桶45-48美元，于是，油價(jià)跌破45美元就意味著虧損。在33美元的油價(jià)附近，每開采一桶油就等于虧損15美元。他們?cè)撛趺崔k呢？是繼續(xù)虧還是止損？

為了減少損失，他們?cè)?015年底決定減產(chǎn)三分之二，把剛剛建立并培訓(xùn)好的公司員工裁員250人，并支付一些安置費(fèi)。

裁員之后，2016年中期油價(jià)持續(xù)回升，到2017年初最高升到53美元，年中曾經(jīng)又跌回到44美元，但是后來(lái)再回升，最近在60美元上下波動(dòng)。在這個(gè)過程中，王一強(qiáng)團(tuán)隊(duì)在慢慢恢復(fù)生產(chǎn)，并逐步招聘新的員工，到最近又達(dá)到400人左右。

現(xiàn)在，讓王一強(qiáng)頭痛的事情是：油價(jià)在60美元左右了，是否應(yīng)該通過石油期貨鎖定 2018年、2019年甚至2020年的油價(jià)？按照當(dāng)時(shí)的公司規(guī)劃，未來(lái)三年每年要開采1千萬(wàn)桶原油。在芝加哥期貨交易所上，每張?jiān)推谪浀臉?biāo)的為1000桶，如果要鎖定1千萬(wàn)桶油的賣出價(jià)格，大概需要做空1萬(wàn)張期貨合約。交易所的報(bào)價(jià)是，2018年的原油期貨價(jià)平均59美元，2019年期貨價(jià)為58美元，2020年為57美元。也就是說(shuō)，如果王一強(qiáng)公司決定通過賣空期貨鎖定未來(lái)三年的原油售價(jià)，未來(lái)三年的毛收入分別為5.9億、5.8億和5.7億美元；按照每桶開采成本47美元計(jì)算，未來(lái)三年的利潤(rùn)分別為1.2億、1.1億和1億美元。如果做套期保值，這些利潤(rùn)是幾乎可以肯定的。

問題是：做套期保值，還是不做呢？

如果做這樣的套期保值，好處顯然有：第一，未來(lái)三年的利潤(rùn)都確定了，對(duì)公司的股票價(jià)格有利，因?yàn)橥顿Y者喜歡這種確定性，股票分紅也能有保障，而且讓公司去銀行貸款容易，并降低債務(wù)利息；第二，讓公司不用再擔(dān)心油價(jià)下跌了，尤其是不會(huì)被迫裁員減產(chǎn)，而是能完全按既定的投資生產(chǎn)規(guī)劃進(jìn)行，誰(shuí)會(huì)喜歡裁員呢？沒有公司喜歡被迫裁員的。在公司未來(lái)三年的利潤(rùn)有保障后，甚至還可以利用套期保值擴(kuò)大生產(chǎn)和投資，可以穩(wěn)健地讓公司增長(zhǎng)。所以，期貨給油氣公司的好處是顯然的。

可是，不利的一面是，萬(wàn)一油價(jià)繼續(xù)上升到70美元，甚至回升到100美元一桶呢？這個(gè)可能性不是沒有的，因?yàn)槊绹?guó)經(jīng)濟(jì)在繼續(xù)增長(zhǎng)，歐洲也在復(fù)蘇，中國(guó)印度也不錯(cuò)。在做了套期保值之后，王一強(qiáng)公司就無(wú)法享受到油價(jià)繼續(xù)上漲的好處，就只能眼巴巴地看著油價(jià)漲。

所以，你看到，真是天下沒有免費(fèi)午餐。套期保值的好處這么突出，但不利的地方也不少。對(duì)于石油、銅礦、鐵礦等這些生產(chǎn)性公司來(lái)說(shuō)，保證生產(chǎn)投資規(guī)劃的順利進(jìn)行、降低裁員減產(chǎn)的概率顯然是第一位的，同時(shí)盡量在風(fēng)險(xiǎn)和更多利潤(rùn)之間找到最理想的平衡點(diǎn)，這也是為什么這些公司里的期貨交易部門不能獨(dú)立運(yùn)作，而是必須配合生產(chǎn)規(guī)劃部和市場(chǎng)部一起行動(dòng)，否則那些期貨部門是純粹的期貨投機(jī)部門了。

根據(jù)這個(gè)邏輯，你就能理解，一般石油公司在油價(jià)回升的道路上不會(huì)做100%的套期保值，而是隨著油價(jià)的上漲逐步地增加套期保值的占比。也就是說(shuō)，王一強(qiáng)在油價(jià)60美元左右做200萬(wàn)桶油的期貨空頭，在70美元以前增加到500萬(wàn)桶，等等。

實(shí)際上，根據(jù)英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》的報(bào)道，到2017年8月油價(jià)為56美元左右的時(shí)候，在他們抽樣的43家美國(guó)石油公司中，平均已經(jīng)把2018年產(chǎn)出的23%的石油做了套期保值，最保守的公司已經(jīng)把下一年80%的產(chǎn)出鎖定了價(jià)格！后來(lái)油價(jià)繼續(xù)上升，套期保值的產(chǎn)量比持續(xù)上升。期貨市場(chǎng)就是這樣幫助實(shí)體行業(yè)的。

為什么有的石油公司堅(jiān)持不套期保值

當(dāng)然，也有石油公司根本不考慮用金融衍生品做套期保值。比如，美國(guó)的SuncorEnergy公司、HuskyEnergy石油公司，還有中國(guó)的石油公司也基本不做。為什么會(huì)這樣？是他們膽大包天敢冒風(fēng)險(xiǎn)嗎？

在學(xué)界和業(yè)界，有一派的觀點(diǎn)是這樣的。如果你是投資者并且很看好油價(jià)未來(lái)的走向，那么，你可能就想：“我去買石油公司股票，因?yàn)檫@些公司的利潤(rùn)和股價(jià)都會(huì)跟著石油價(jià)格一起漲的。”這種想法應(yīng)該在投資者中很普遍。而如果石油公司通過期貨套期保值把未來(lái)的利潤(rùn)都鎖定了，跟未來(lái)油價(jià)沒有關(guān)系了，那么，石油公司到底是給投資者、給股東做了好事，還是做了壞事呢？當(dāng)石油公司把利潤(rùn)和股價(jià)對(duì)油價(jià)的敏感度降低到零了，石油公司股票對(duì)投資者的意義在哪里呢？

所以，雖然套期保值對(duì)公司的穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)、降低裁員減產(chǎn)的概率有利，但從投資者的角度看，這未必是好事，因?yàn)橛行┩顿Y者之所以喜歡石油公司，恰恰是由于它們的利潤(rùn)跟油價(jià)掛鉤！而如果投資者想控制、規(guī)避油價(jià)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)他們財(cái)富的影響，他們完全可以自己通過期貨等衍生品市場(chǎng)去做套期保值，用不著石油公司幫他們做。

因此，不少石油公司、礦業(yè)公司不做套期保值，任由油價(jià)波動(dòng)決定它們的利潤(rùn)和股價(jià)，聽天由命吧！

而在中國(guó)和許多其它國(guó)家，之所以石油公司不做套期保值，是因?yàn)檫@些國(guó)家的官員和社會(huì)缺乏對(duì)套期保值的正確認(rèn)識(shí)。一個(gè)典型的情況是，如果一家油氣公司為了確保生產(chǎn)規(guī)劃不受干擾而賣空了一批期貨，比如把未來(lái)石油銷售價(jià)鎖定在60美元，一旦幾個(gè)月后油價(jià)漲到80美元，就會(huì)有媒體或官員算一筆賬，說(shuō)這個(gè)石油公司因?yàn)樽隹掌谪浂儋嵙耍踔撂潛p了多少億美元，這樣一報(bào)道，就讓公司高管無(wú)地自容甚至被免職。當(dāng)然，這樣分析報(bào)道是不公平、不專業(yè)的，因?yàn)樗麄儾豢吹剑绻蛢r(jià)在未來(lái)下跌了會(huì)讓公司得到多少好處，也看不到套期保值讓公司不管未來(lái)油價(jià)怎樣都不用裁員減產(chǎn)的好處。也就是說(shuō)，正確的評(píng)判顯然是要從整體上看套期保值的價(jià)值，而不是只看到這種做法的一個(gè)方面！

今天要點(diǎn)一，對(duì)于石油、銅礦、鐵礦、鋁材等生產(chǎn)性公司，利用期貨做套期保值能保證它們未來(lái)的生產(chǎn)投資規(guī)劃順利進(jìn)行，避免在油價(jià)、銅價(jià)、鋼鐵價(jià)下跌時(shí)被迫裁員減產(chǎn)甚至公司倒閉。這也使公司未來(lái)的利潤(rùn)完全可預(yù)期、很穩(wěn)定，提升股東信心和公司股價(jià)，也改善公司的債務(wù)等融資條件。二，套期保值的代價(jià)是讓公司犧牲油價(jià)上漲的好處。一旦鎖定未來(lái)銷售價(jià)，油價(jià)漲得越多，公司管理層今后會(huì)面對(duì)更多來(lái)自社會(huì)和官員的壓力，尤其在對(duì)金融不太懂的社會(huì)里更是這樣。最后，也有不少石油公司、礦業(yè)公司不做套期保值，它們選擇給股市投資者提供更加“純粹”的石油投資工具，讓投資者自己去根據(jù)偏好做規(guī)避油價(jià)風(fēng)險(xiǎn)的操作。

（本文為向知《陳志武教授的金融課》講座文本）