經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者 劉曉林 干群芳 從1月13日達(dá)到股價(jià)新高51.72元/股之后，一直領(lǐng)漲國內(nèi)汽車股的長城汽車卻意外在1月14日跌停，當(dāng)日收盤價(jià)格降為44.83元/股。自2020年下半年到2021年1月13日，長城汽車區(qū)間漲幅已達(dá)549%，這一次大跌令人意外。不過，這天不只是長城汽車，A股整個(gè)汽車板塊都遭到了集體重挫。數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)天長安汽車、江淮汽車跌逾8％，比亞迪跌超6％，廣汽集團(tuán)跌近7％。僅A股幾個(gè)重要汽車整車上市公司市值就蒸發(fā)超過千億元。

從1月13日至20日，汽車指數(shù)下跌了5%，汽車整車指數(shù)下跌了6%。“汽車的市值現(xiàn)在有點(diǎn)高了。”一位資深的投資圈人士說道。Wind終端數(shù)據(jù)顯示，汽車指數(shù)從2020年5月份至2021年1月12日持續(xù)增長，上漲幅度達(dá)106%，而汽車整車指數(shù)上漲了121.9%。不僅僅是長城汽車，長安汽車、比亞迪、吉利汽車等汽車整車公司股價(jià)基本都翻倍增長。比如比亞迪目前股價(jià)已經(jīng)超過230元，相對于年初也已經(jīng)有超過4倍的增長。不過相比在美國上市的互聯(lián)網(wǎng)造車企業(yè)們，這個(gè)增幅還算是“小巫”。

目前，有蔚來、理想、小鵬等三家中國新造車企業(yè)在美國上市。截至2021年1月11日，蔚來股價(jià)達(dá)到了歷史最高值62.70美元，相比2019年10月份1.19美元的歷史最低點(diǎn)相比，上漲了5168.9%。理想汽車股價(jià)在2020年11月24日達(dá)到了最高值43.96美元，相比上市首日上漲了167%；小鵬汽車也在11月23日達(dá)到了最高值72.17美元，相比上市首日上漲了240%。在11月，一些國內(nèi)車企高管對這些公司遠(yuǎn)超自己的市值展現(xiàn)了羨慕嫉妒恨的復(fù)雜心理，比如長城汽車董事長魏建軍在去年11月的一次采訪中就直言，“長城汽車被嚴(yán)重低估了。”

對傳統(tǒng)汽車集團(tuán)來說，他們股價(jià)的反常波動(dòng)被認(rèn)為是正常的回調(diào)。“近日的調(diào)整，就是因?yàn)榍捌跐q幅太大了。雖然三個(gè)月前已經(jīng)預(yù)期到汽車股會上漲，但實(shí)際的漲勢仍然超出了預(yù)期。”全聯(lián)車商投資管理（北京）有限公司總裁曹鶴向經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者表示，汽車股在2020年形成了非常強(qiáng)悍的抱團(tuán)股，如今的調(diào)整則是因?yàn)楸F(tuán)股破裂了，這是資本市場對傳統(tǒng)車企估值的矛盾心態(tài)，但更令人糾結(jié)的卻是資本市場對互聯(lián)網(wǎng)造車企業(yè)們的看法。

盡管贏得了股價(jià)和市值，但資本對這些新造車企業(yè)的擔(dān)憂從未遠(yuǎn)離。“看不到支撐這個(gè)市值的邏輯在哪里。”1月21日，一家創(chuàng)投公司高管對經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者談及眼下火熱的互聯(lián)網(wǎng)造車時(shí)如此表示。他認(rèn)為，新造車企業(yè)的市值存在泡沫。

不同的投資估值邏輯

從估值來看，新興的造車企業(yè)市值遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)車企。1月21日，蔚來汽車的市值是901.80億美元、特斯拉市值8061.42億美元、小鵬汽車市值414.38億美元、理想汽車市值是319.54億美元。作為對比，剛剛打敗大眾拿下2020年全球銷量第一的豐田汽車，在1月21日的市值是2096.69億美元。而豐田汽車預(yù)計(jì)在2020年,銷售額為29.5萬億日元（2853.5億美元）,營業(yè)利潤達(dá)2.5萬億日元,稅前收入達(dá)2.91萬億日元,純利潤達(dá)2.35萬億日元。豐田的市值基本等于其銷售收入。

在銷量上，豐田預(yù)計(jì)其2020年全球銷量將達(dá)1073萬輛,而特斯拉的銷量只占全球市場的1%，但它的市值等于6家知名汽車公司的總和，這6家企業(yè)包括豐田、大眾、通用、現(xiàn)代、寶馬。這6家企業(yè)的銷量占全球汽車市場70%還要多。中國的蔚來汽車2020年全年累計(jì)銷量為43728輛，小鵬是27041輛，而理想是32624輛。而中國最大的車企上汽集團(tuán)在2020年銷量為560萬輛，2020年實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤約為200億元，但是上汽集團(tuán)的市值僅為2772.49億元人民幣，約429.18億美元，這和小鵬汽車相當(dāng)。

特斯拉的利潤率是2.4%，但扣除碳交易帶來的收益之外還要更低，而蔚來、理想和小鵬還未實(shí)現(xiàn)利潤率轉(zhuǎn)正。這些新造車企業(yè)的股價(jià)也讓一些華爾街的投資大佬感到困惑。“我在過去一個(gè)月反復(fù)跟同事們討論，跟華爾街的老同事討論，高盛、摩根士丹利，還有一些投資人討論，怎么看待估值？我們完全看不懂。”近日，在華爾街工作幾十年的漢德工業(yè)促進(jìn)資本主席蔡洪平在中國電動(dòng)汽車百人會論壇上表示。

新造車企業(yè)使用了一套屬于自己的新的估值標(biāo)準(zhǔn)。民生證券研究報(bào)告指出，對于早期交付量較少的新造車企業(yè)，無法直接使用PE估值進(jìn)行對比。蔚來資本管理合伙人余寧認(rèn)為，在評價(jià)智能電動(dòng)汽車公司的估值時(shí)，已經(jīng)不能按照傳統(tǒng)車企來衡量，可能要按照科技公司來衡量。制造型公司的業(yè)績增長是線性的，科技型公司業(yè)績增長可能是指數(shù)級的，這些都是新能源車企市值魔幻式增長的支撐邏輯。簡單來說就是，一般車企的估值看PE（股價(jià)/每股收益），而特斯拉等新造車企業(yè)則宣稱應(yīng)采用PS（股價(jià)/每股營業(yè)收入）。

“但實(shí)際上，他們的業(yè)務(wù)并沒有形成實(shí)質(zhì)上的差異。”一位投行人士指出，這是其中一個(gè)矛盾點(diǎn)所在。北汽產(chǎn)投總經(jīng)理助理賈廣宏對經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者表示，能否按照科技公司來估值，需要看汽車所帶來的聯(lián)網(wǎng)量，這背后帶來了數(shù)據(jù)沉淀量多少，而這意味著可開發(fā)的盈利方式。上述創(chuàng)投公司高管認(rèn)為，泡沫現(xiàn)在是一定有的，但確實(shí)有合理性。“這是辯證來看。”如果沒有這種泡沫的存在，不可能通過資本市場孕育出新興產(chǎn)業(yè)。

一些投資人士把這稱之為合理泡沫。賈廣宏對記者表示，有泡沫意味著整個(gè)社會的關(guān)注度高，意味著資金投入和人才的聚集。“中國芯片之前沒泡沫，沒關(guān)注，沒錢，沒人，于是也沒發(fā)展起來啊。”但同時(shí)，新興的車企是否具備科技公司的實(shí)力還依然是爭議頗多的話題。“特斯拉是硬件和軟件都做的很好，工程能力也很強(qiáng)，但中國的新造車企業(yè)在硬件上還有距離，不得不依賴于大零部件集團(tuán)。”一位投行人士指出。

但更大的背景是，投資圈也在賭一個(gè)未來。按照手機(jī)和家電的發(fā)展規(guī)律，中國新能源汽車會產(chǎn)生新能源汽車?yán)锏氖澜缂壠放啤Ｍ顿Y界人士認(rèn)為，中國變成全球智能手機(jī)單一最大市場，最主要的原因是制造端從2008年開始從裝配制造產(chǎn)能變成了精密制造產(chǎn)能。而在特斯拉國產(chǎn)之后，智能汽車供應(yīng)鏈或也將復(fù)刻這一規(guī)律。但賈廣宏指出，汽車不會像智能手機(jī)一樣出現(xiàn)高度集中的情況，“不可能兩三個(gè)品牌占領(lǐng)了大部分市場。”

資本仍在找尋可靠標(biāo)的

“前一波漲幅越猛烈的，這次調(diào)整越厲害。但長期來看，還有上漲空間。”對于A股汽車整車股接下來的走勢，一位證券行業(yè)分析師表示。而新造車企業(yè)們，也在經(jīng)歷著多空之爭。蔚來汽車股價(jià)在1月11日達(dá)到峰值后開始下調(diào)，1月20日57.71美元，相比1月11日下滑了8%；理想和小鵬的股價(jià)都是從2020年11月24日達(dá)到峰值后開始回調(diào)。蔡洪平直接表示，目前建議新能源車企盡快利用迷惑期到資本市場融資，“長期來看，估值基礎(chǔ)仍將回到銷售和稅后利潤，回到PE估值。”

“未來傳統(tǒng)車企和新造車企業(yè)之間的估值差距肯定會縮小，至于差距縮小到什么程度，一方面看傳統(tǒng)車企轉(zhuǎn)型的力度，另一方要看新能源市場的規(guī)模。”曹鶴分析稱。同樣，蔡洪平指出，現(xiàn)在的寶馬、大眾也在加快做電動(dòng)車，如果把他們做電動(dòng)車的部分拿來上市，市值可能翻兩倍都不止。1月20日，大眾集團(tuán)CEO迪斯在推特上喊話特斯拉，他挑釁式地說道，“我要拿走你的一些市場份額，我們ID.3在歐洲已經(jīng)戰(zhàn)勝了特斯拉。”汽車集團(tuán)的反擊會逐漸讓新造車企業(yè)感受到壓力。

而資本目前的熱情也可能會降溫。1月18日，清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)思想與實(shí)踐研究院院長李稻葵公開表示：“現(xiàn)在的股票市場是炒作概念的，每晚都有一到兩個(gè)股票成為明星。但我擔(dān)心到了今年的四五月份，估計(jì)不超過7月會出現(xiàn)一次反轉(zhuǎn)。隨著西方發(fā)達(dá)國家疫苗逐步普及，天氣轉(zhuǎn)暖，老年人、餐飲與服務(wù)人員都接種疫苗后，人們開始放心消費(fèi)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)好，屆時(shí)人們會擔(dān)心貨幣與財(cái)政政策轉(zhuǎn)向，于是資本市場的盛宴可能就結(jié)束了。”

一位投資界人士對經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者透露，目前資本圈對互聯(lián)網(wǎng)造車出現(xiàn)了新的看法。“大的科技巨頭和大資本，他們在尋找一些好的傳統(tǒng)車企來投資，這個(gè)公司一定是未來轉(zhuǎn)型最快，他們才會投資，這可能不是國企而是優(yōu)秀的民營企業(yè)。”該人士表示。“未來汽車產(chǎn)業(yè)的變化很大，在‘賣夢’差不多之后，資本要尋找在不確定下還能存活發(fā)展的標(biāo)的，這種企業(yè)看起來不是新造車企業(yè)，原本頭部的自主品牌車企還是很有看點(diǎn)的。”

近期，百度和吉利曾組建了合資公司，而富士康也和吉利組建了合資公司。另外，有報(bào)道說蘋果公司也在和韓國現(xiàn)代汽車尋求合作。