張奧平/文 縱觀全球范圍內(nèi)成熟的資本市場(chǎng)，美股或港股，都已經(jīng)實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)的“雙循環(huán)”。也只有實(shí)現(xiàn)“雙循環(huán)”的資本市場(chǎng)，才可以幫助優(yōu)秀的企業(yè)融資發(fā)展，讓投資者獲得企業(yè)成長(zhǎng)的增量收益，實(shí)現(xiàn)良性健康的發(fā)展，迎來(lái)長(zhǎng)期慢牛行情。

那么，什么是資本市場(chǎng)的“雙循環(huán)”？資本市場(chǎng)“雙循環(huán)”其一是在資產(chǎn)端，優(yōu)秀的企業(yè)可以通過(guò)市場(chǎng)化的機(jī)制登陸資本市場(chǎng)融資發(fā)展，劣質(zhì)企業(yè)會(huì)被市場(chǎng)所淘汰，資產(chǎn)端可以形成“有進(jìn)有出、良性循環(huán)”的發(fā)展趨勢(shì)。其二便是在資金端，投資者可以伴隨著企業(yè)資本價(jià)值的成長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)配置的長(zhǎng)期增量收益，而非短期零和博弈，進(jìn)而吸引更多長(zhǎng)期穩(wěn)定的價(jià)值型資金進(jìn)入。

我們看到，中國(guó)資本市場(chǎng)自1990年滬深交易所相繼成立至2019年7月科創(chuàng)板注冊(cè)制落地前，近三十年的時(shí)間并未實(shí)現(xiàn)“雙循環(huán)”的良性發(fā)展。

首先，在資產(chǎn)端，大量的優(yōu)秀企業(yè)流失海外，如早年的阿里、騰訊、百度、京東，以及近幾年的美團(tuán)、小米、拼多多等。并且，中國(guó)的A股市場(chǎng)資產(chǎn)端“怪相頻發(fā)”，像大家熟知的獐子島的扇貝可以無(wú)數(shù)次的跑路，康美藥業(yè)300億財(cái)務(wù)造假頂格處罰60萬(wàn)等等。

其次，在資金端，具備深度研究與長(zhǎng)期價(jià)值判斷能力的機(jī)構(gòu)投資者占比不到15%，而慣性“炒短、炒小”的散戶投資者占比達(dá)到85%，這一點(diǎn)與資本市場(chǎng)長(zhǎng)期價(jià)值化發(fā)展邏輯極度不符，成熟的資本市場(chǎng)，如美股，長(zhǎng)線機(jī)構(gòu)投資者占比高于60%。

散戶占比高的市場(chǎng)必然會(huì)產(chǎn)生交易的短期頻繁性與投機(jī)性。像近期被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查連續(xù)虧損三年，卻實(shí)現(xiàn)了12個(gè)交易日500%漲幅的天山生物，散戶投資者將機(jī)構(gòu)投資者成功“洗出”市場(chǎng)，最終被“埋”。上述一系列問(wèn)題背后的根本性原因，在于其核心制度上長(zhǎng)期以來(lái)存在一定的缺陷。

一、中國(guó)A股市場(chǎng)與成熟資本市場(chǎng)的區(qū)別

中國(guó)資本市場(chǎng)目前與成熟資本市場(chǎng)仍有諸多不同，我們拿美股進(jìn)行舉例對(duì)比：

首先，也是最重要的，在核心制度上，美股市場(chǎng)長(zhǎng)期運(yùn)行的是注冊(cè)制，而A股市場(chǎng)近三十年的時(shí)間運(yùn)行都是“非市場(chǎng)化”的審批制與核準(zhǔn)制，2019年中國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)啟全面注冊(cè)制改革后，才迎來(lái)了雙軌制發(fā)展的階段，即注冊(cè)制與核準(zhǔn)制并行。

注冊(cè)制與核準(zhǔn)制的本質(zhì)區(qū)別在于：注冊(cè)制追求的是企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值成長(zhǎng)性，看的是未來(lái)；而核準(zhǔn)制追求的是企業(yè)短期財(cái)務(wù)穩(wěn)定性，看的是過(guò)去。例如，在核準(zhǔn)制下，是不允許未盈利企業(yè)上市的，而京東、美團(tuán)等一系列優(yōu)秀的新經(jīng)濟(jì)類(lèi)企業(yè)赴海外上市的時(shí)候，并沒(méi)有實(shí)現(xiàn)盈利。所以，在過(guò)去很多處于快速成長(zhǎng)期、還未實(shí)現(xiàn)盈利的企業(yè)無(wú)法在A股市場(chǎng)上市融資發(fā)展，而迎來(lái)的很多都是已經(jīng)處于成熟期，發(fā)展趨近于天花板的企業(yè)。這種短期的視角不僅會(huì)將優(yōu)秀的企業(yè)拒之門(mén)外，同時(shí)也很難吸引到長(zhǎng)期價(jià)值型的資金。

此外，注冊(cè)制是真正可以實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)企業(yè)上市“市場(chǎng)化”的制度。什么是企業(yè)上市“市場(chǎng)化”？簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，就是由市場(chǎng)去選擇企業(yè)是否可以達(dá)到上市要求，是否可以成為一家公眾公司去融資發(fā)展。在核準(zhǔn)制下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)是企業(yè)上市的審核主體，市場(chǎng)資金主體、投資者只能參與企業(yè)上市后的投資，而不能去選擇什么樣的企業(yè)可以上市。而在信息披露為核心“靈魂”的注冊(cè)制下，投資者可以根據(jù)企業(yè)的真實(shí)信息披露來(lái)選擇企業(yè)能否上市，確定是否具備市場(chǎng)化的資本價(jià)值。倘若市場(chǎng)上投資者不認(rèn)可你具備上市的市值、價(jià)值，那么無(wú)論你短期或過(guò)去能賺多少錢(qián)，都無(wú)法實(shí)現(xiàn)登陸資本市場(chǎng)。

第二，從市值排名前十來(lái)看，美股70%是代表未來(lái)新經(jīng)濟(jì)的科技公司，而A股80%是金融以及資源型行業(yè)企業(yè)。新經(jīng)濟(jì)類(lèi)公司的多少代表了資本市場(chǎng)未來(lái)的價(jià)值，而我國(guó)資本市場(chǎng)一直存在新經(jīng)濟(jì)類(lèi)公司占比較少的現(xiàn)象，這也會(huì)使得資本市場(chǎng)像一潭死水，缺少活力。正在進(jìn)行全面注冊(cè)制改革的中國(guó)資本市場(chǎng)，也在盡力去解決這一問(wèn)題。我們看到，螞蟻集團(tuán)、京東數(shù)科等新經(jīng)濟(jì)超級(jí)獨(dú)角獸正在準(zhǔn)備科創(chuàng)板上市，它們的上市也必然會(huì)產(chǎn)生帶動(dòng)效應(yīng)和示范效應(yīng)，從而逐步改善資產(chǎn)端整體的行業(yè)屬性。

第三，退市家數(shù)與退市率。過(guò)去三十年，美股市場(chǎng)退市企業(yè)數(shù)量達(dá)到了1.5萬(wàn)家，而A股市場(chǎng)退市企業(yè)數(shù)量小于100家。退市率來(lái)看，美股市場(chǎng)年均退市率5.7%，而A股市場(chǎng)年均退市率僅有0.2%，相差近30倍。

A股市場(chǎng)此前的低退市水平加之嚴(yán)格的上市審核門(mén)檻，形成了“只進(jìn)不出”的資本市場(chǎng)，這毫無(wú)疑問(wèn)會(huì)使得資產(chǎn)端整體質(zhì)量不佳。例如，在美股市場(chǎng)進(jìn)行財(cái)務(wù)造假、虛假信息披露的瑞幸咖啡，會(huì)被監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求直接退市，徹底喪失資本價(jià)值，而在中國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)行財(cái)務(wù)造假的企業(yè)，一直以來(lái)的處罰力度較低，即便造假，也難以被退市，最終還具備“殼價(jià)值”。目前，注冊(cè)制改革后的科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板，在執(zhí)行著A股史上最嚴(yán)的退市制度，近兩年退市企業(yè)數(shù)量與退市率也在大幅提升，A股市場(chǎng)資產(chǎn)端也在逐步進(jìn)入一個(gè)“有進(jìn)有出、良性循環(huán)”的發(fā)展階段。

除上市三大重點(diǎn)區(qū)別以外，在投資者占比、公司分紅、交易制度等多方面，中國(guó)資本市場(chǎng)與美股市場(chǎng)還是存在很多區(qū)別的，這也是中國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)行全面注冊(cè)制改革的方向與樣板。

二、“雙循環(huán)”新階段下資本市場(chǎng)：IPO僅是融資手段，企業(yè)資本價(jià)值分化加劇

全面注冊(cè)制改革下的中國(guó)資本市場(chǎng)，正站在走向“雙循環(huán)”良性發(fā)展新階段的起點(diǎn)上，而新階段的資本市場(chǎng)，IPO將僅是一輪融資手段，企業(yè)資本價(jià)值分化加劇。

注冊(cè)制將會(huì)打開(kāi)上市企業(yè)的“開(kāi)口”，允許更多實(shí)現(xiàn)上市。甚至?xí)簳r(shí)沒(méi)有營(yíng)收、沒(méi)有利潤(rùn)，但具有長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間的企業(yè)也具備了上市融資發(fā)展的機(jī)會(huì)。但同時(shí)，上市企業(yè)資源將不再具備稀缺性，對(duì)于企業(yè)而言，IPO回歸到了最初的融資本質(zhì)，上市也并不意味著終點(diǎn)，這對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)將是IPO最明顯的變化。

過(guò)去很多企業(yè)把IPO當(dāng)成發(fā)展的終點(diǎn)，只要上市成功，企業(yè)資本價(jià)值瞬間翻了數(shù)倍。上市之后企業(yè)家也沒(méi)有了壓力，這就出現(xiàn)了一種現(xiàn)象，那就是“跨界”發(fā)展，實(shí)現(xiàn)IPO融資后，去做主營(yíng)業(yè)務(wù)以外的事情了。但現(xiàn)在，實(shí)現(xiàn)IPO之后的企業(yè)家仍要保持創(chuàng)業(yè)者的心態(tài)，IPO將只是個(gè)融資手段。因?yàn)樯鲜衅髽I(yè)資源稀缺性被打破后，上市并不再會(huì)使你的企業(yè)資本價(jià)值瞬間翻倍，破發(fā)現(xiàn)象也必然會(huì)像美股、港股一樣，更加常態(tài)化。目前，運(yùn)行注冊(cè)制的科創(chuàng)板，已經(jīng)有62.35%的企業(yè)跌破了上市首日收盤(pán)價(jià)。倘若不專注于主營(yíng)業(yè)務(wù)的發(fā)展，企業(yè)價(jià)值也終將被分化，最終徹底喪失資本價(jià)值。

此外，伴隨著注冊(cè)制改革后，資本市場(chǎng)“有進(jìn)有出”的良性發(fā)展，企業(yè)上市后價(jià)值也必將迎來(lái)分化。例如，同樣運(yùn)行注冊(cè)制的納斯達(dá)克市場(chǎng)，全球范圍內(nèi)優(yōu)秀的科技創(chuàng)新型公司，如蘋(píng)果、微軟、谷歌、亞馬遜等都在此上市，他們的市值都突破了萬(wàn)億美金。但另一面，在納斯達(dá)克市場(chǎng)，70%的企業(yè)是沒(méi)有交易量、流動(dòng)性與資本價(jià)值的，每年從納斯達(dá)克退市的企業(yè)中，大量企業(yè)也是來(lái)源于那沒(méi)有價(jià)值的70%。

同樣的，這也會(huì)改變一級(jí)市場(chǎng)企業(yè)股權(quán)投融資的核心邏輯。過(guò)去股權(quán)投資機(jī)構(gòu)業(yè)績(jī)的核心衡量標(biāo)準(zhǔn)之一就是被投企業(yè)的IPO數(shù)量，而在注冊(cè)制下，一二級(jí)市場(chǎng)估值價(jià)差將徹底消失，能不能實(shí)現(xiàn)IPO與企業(yè)是否具備高資本價(jià)值將不再對(duì)等。這也會(huì)使得股權(quán)投資機(jī)構(gòu)降低投資“顆粒度”，不再盲目的去尋找具備IPO預(yù)期的企業(yè)，而是去尋找更加具備長(zhǎng)期價(jià)值創(chuàng)造能力的企業(yè)，資金的聚焦也將帶來(lái)未上市企業(yè)價(jià)值的分化。

所以，對(duì)于企業(yè)家來(lái)說(shuō)，在企業(yè)資本價(jià)值分化加劇的時(shí)代，目前只有兩個(gè)選擇，要么快速搶占行業(yè)頭部，堅(jiān)持長(zhǎng)期價(jià)值化發(fā)展，實(shí)現(xiàn)資本價(jià)值的不斷提升；要么踏踏實(shí)實(shí)做個(gè)“小生意”賺錢(qián)，不要去融資上市。這兩個(gè)選擇沒(méi)有對(duì)錯(cuò)之分，只是在目前時(shí)代背景下個(gè)人的不同選擇。

對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，未來(lái)不要盲目的投資，一定要多研究學(xué)習(xí)，將投資選股的顆粒度降到最低。用90%的時(shí)間學(xué)習(xí)，9%的時(shí)間選擇，1%的時(shí)間做投資。因?yàn)椋磥?lái)只有那1%的頭部企業(yè)才能在資本市場(chǎng)上擁有相應(yīng)的資本溢價(jià)，你才能獲得一定的收益。

（作者系如是資本董事總經(jīng)理、如是金融研究院副院長(zhǎng)）