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【金融其實(shí)很簡(jiǎn)單】

陳志武/文

你可能經(jīng)常聽到“直接融資”、“間接融資”這樣的話題。不管是政府文件和領(lǐng)導(dǎo)報(bào)告中，還是媒體和專家講話里，都說要“提升直接融資比重”。既然官方多年來都這么強(qiáng)調(diào)，那就說明“直接融資比重”高是好東西，是政策目標(biāo)，但是很難實(shí)現(xiàn)。那么，直接融資和間接融資到底是什么意思？為什么提升直接融資比重那么難呢？

間接融資就是金融中介化

南昌的小伙子張三是白領(lǐng)，他以前沒有學(xué)過金融，也沒有投資管理的經(jīng)驗(yàn)，但是每個(gè)月有兩萬元剩余收入，需要將其投資理財(cái)。而在武漢的李四幾年前開始創(chuàng)業(yè)，做高端制造，現(xiàn)在銷售訂單增長(zhǎng)很快，需要更多資本投入，抓住機(jī)會(huì)大發(fā)展，以便盡快實(shí)現(xiàn)公司上市。

這時(shí)候，如果張三把每個(gè)月的兩萬剩余收入直接投資給李四公司，那么，李四公司就是在“直接融資”，是通過發(fā)行李四公司的股權(quán)或者債權(quán)給投資者張三，從張三手里直接融到資金。當(dāng)然，李四公司也可以通過其他金融工具從張三手里直接融資，但核心是資金需求方跟資金供給方直接進(jìn)行交易。交易過程中可能有朋友或者投資銀行人士牽線介紹，要給他們支付傭金，但整個(gè)投資的風(fēng)險(xiǎn)完全由投資者張三自己承擔(dān)。所以，張三需要有專業(yè)能力做自己的判斷，有經(jīng)濟(jì)實(shí)力承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，也要有時(shí)間去跟蹤、監(jiān)督李四公司的方方面面，比如，如果李四公司出現(xiàn)欺詐或者違約，張三知道如何保護(hù)自己的權(quán)益，能夠請(qǐng)律師去保護(hù)自己的利益，等等。

可是，張三說他不僅沒有時(shí)間去跟蹤、監(jiān)督，而且也沒有專業(yè)知識(shí)去自己挑選好的投資項(xiàng)目，去分辨李四公司的好壞，更沒有實(shí)力去自己找律師打官司，也不愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，等等，因?yàn)樽鳛榘最I(lǐng)，張三怎么可能有那么多資源去確保自己的利益不受損呢？那么，張三該怎么投資理財(cái)呢？

張三當(dāng)然可以把錢儲(chǔ)蓄在銀行，由銀行向張三保證幾個(gè)百分點(diǎn)的回報(bào)，然后張三就不用管了，由銀行把張三的兩萬和千千萬萬個(gè)其他存戶的錢匯集在一起，向李四公司提供所需要的貸款。就這樣，李四公司從銀行融到資金，只跟銀行打交道，而不是直接跟真正的出資方——張三們打交道，所以，這種融資方式被稱為“間接融資”。這里，銀行就成了金融中介。

那么，直接融資和間接融資有什么差別呢？銀行是否只是起到“媒婆”的作用呢？為什么全社會(huì)的間接融資規(guī)模遠(yuǎn)大于直接融資？

一般來講，每個(gè)社會(huì)都有很多人和機(jī)構(gòu)有剩余資金，需要投資出去，而同時(shí)又有很多企業(yè)和個(gè)人、家庭缺少資金，需要融資。金融市場(chǎng)的基本功能就是把這兩方面的主體撮合到一起，實(shí)現(xiàn)資金從盈余的一方到短缺的一方的轉(zhuǎn)移。而實(shí)現(xiàn)這種交易的方式就是上面講到的兩種：直接融資和間接融資。

張三選擇銀行這個(gè)間接融資的通道，是因?yàn)楝F(xiàn)代銀行跟傳統(tǒng)錢莊和票號(hào)不同，它們都是有限責(zé)任公司，由自己的股東資本作為基礎(chǔ)，讓張三這樣的存戶把資金存放在銀行，由銀行去經(jīng)營這些匯總的資金的投放，并且賺取貸款收益跟支付給存戶的利息之間的差值，也就是，銀行賺取這個(gè)利差。貸款風(fēng)險(xiǎn)和投資風(fēng)險(xiǎn)都由銀行承擔(dān)，張三這些存戶只有在銀行出現(xiàn)破產(chǎn)時(shí)才會(huì)面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)。

比如，中國移動(dòng)從工商銀行獲得100億的貸款，這100億并不是工商銀行自己的本金，絕大多數(shù)是來自個(gè)人和企業(yè)在工商銀行的存款，中國移動(dòng)只知道從工商銀行貸了100億，并不清楚這100億是來自張三的兩萬、王五的一千還是五糧液公司的20億，只要按合同還本付息就是了；而張三、王五等人和五糧液，也不清楚自己存在工商銀行的錢是貸給了中移動(dòng)，貸給了李四公司還是被用去買國債做投資，只要存款安全并得到利息就行了。

商業(yè)銀行、信用社等被稱為金融中介，它們促進(jìn)資金盈余方和資金短缺方之間的資金流通。利用金融中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行的間接融資過程被稱為金融中介化。盡管媒體更加關(guān)注證券市場(chǎng)，尤其是股票市場(chǎng)，但是，對(duì)公司和家庭而言，金融中介機(jī)構(gòu)是比證券市場(chǎng)更重要的融資渠道。在中國如此，在歐洲國家也如此。在許多國家，企業(yè)最主要的外部融資是銀行以及其他非銀行金融中介所發(fā)放的貸款，德國、日本和加拿大都在70%以上，中國更是超過85%。

金融中介和間接融資為何重要

那么，間接融資為什么是各國的首選呢？這主要涉及到金融交易的安全度的問題，直接融資對(duì)信任以及各方面制度的要求最高，就像張三的考慮所反映的那樣。今后我們?cè)俾勥@些問題，但這里，我們從交易成本、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)和信息成本三方面來解釋張三的邏輯。

首先是交易成本，指的是進(jìn)行金融交易所耗用的時(shí)間、金錢和精力，這是像張三這樣的個(gè)人或機(jī)構(gòu)所普遍面臨的問題，比如，要聘請(qǐng)律師起草投資或借款合同，既要付律師費(fèi)又要花很多時(shí)間。銀行這樣的金融中介可以大幅度降低交易成本，它們不僅有專門的人才和工具降低成本，而且有明顯的規(guī)模經(jīng)濟(jì)好處。銀行的資金多，每筆貸款可以很大，能節(jié)省很多成本。

其次是風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)，就跟張三一樣，絕大多數(shù)機(jī)構(gòu)和個(gè)人不通曉各行各業(yè)，如果他們直接投資企業(yè)，會(huì)面臨很大風(fēng)險(xiǎn)，而通過銀行就不同，一方面銀行把每筆貸款的風(fēng)險(xiǎn)分?jǐn)偟奖姸啻鎽簦屆總€(gè)存戶幾乎感覺不到風(fēng)險(xiǎn)，另一方面銀行的專業(yè)能力和規(guī)模經(jīng)濟(jì)幫助降低風(fēng)險(xiǎn)。

最后，就是銀行比個(gè)人和非專業(yè)的機(jī)構(gòu)更能解決信息不對(duì)稱帶來的挑戰(zhàn)。在金融市場(chǎng)上，交易的兩方往往互相不了解，就是所謂的兩方“信息不對(duì)等”，這對(duì)出資方尤其不利，容易被騙。比如，對(duì)李四公司的潛在收益和風(fēng)險(xiǎn)，李四本人是知道的，比任何別人都更知情。在這種情況下，就容易出現(xiàn)所謂的“逆向選擇”：如果自己的公司的確很好，他要么不愿意把股權(quán)賣給別人去融資，要么就在親戚朋友內(nèi)部借錢了，肥水不流外人田；而如果李四的公司不好、風(fēng)險(xiǎn)很高，他更可能對(duì)外出售股票或者從銀行貸款，并且愿意承諾30%甚至更高的貸款利率。當(dāng)然，像華為這樣的好公司看到這種高利率，是不會(huì)在金融市場(chǎng)上玩的。所以，到最后，就出現(xiàn)了逆向選擇的局面：只有壞公司去金融市場(chǎng)融資，而且越壞的公司，越容易得到貸款，又是“劣幣驅(qū)趕良幣”。

要避免這種情況發(fā)生，就需要專業(yè)技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)。而在這一點(diǎn)上，銀行當(dāng)然比個(gè)人和非專業(yè)機(jī)構(gòu)更有優(yōu)勢(shì)，況且銀行掌握更多資源，形成對(duì)壞公司行為的威懾。

隨著信息技術(shù)和金融體系本身的發(fā)展，尤其是各種大數(shù)據(jù)被利用之后，金融市場(chǎng)上信息不對(duì)稱問題的嚴(yán)重性在下降，這使直接融資變得更容易，企業(yè)發(fā)行股票和債券融資的空間會(huì)更大，相應(yīng)地，銀行在金融體系中的重要性就會(huì)減弱。在過去20年多里，信息技術(shù)不斷發(fā)展，由此使美國銀行貸款在社會(huì)融資中的份額逐漸下降，這一趨勢(shì)在中國和其他國家也在繼續(xù)。

我們總結(jié)一下今天的要點(diǎn)。第一，出資人和用資人之間直接進(jìn)行的融資安排，風(fēng)險(xiǎn)后果由出資人直接承擔(dān)，這就稱作直接融資。而如果是出資人把資金通過銀行，由銀行再投向用資人，并且風(fēng)險(xiǎn)后果由銀行承擔(dān)的融資交易，稱作間接融資。其次，在世界各國，企業(yè)外部融資以間接融資為主，銀行等金融中介所發(fā)放的貸款唱主角。間接融資之所以最重要，是因?yàn)殂y行等金融中介能利用規(guī)模經(jīng)濟(jì)降低交易成本、分?jǐn)傦L(fēng)險(xiǎn)、減少信息不對(duì)稱的后果。第三，金融中介機(jī)構(gòu)幫助提高經(jīng)濟(jì)效益，因?yàn)樗鼈儙椭奄Y金從儲(chǔ)蓄者手里配置到好的投資項(xiàng)目或家庭。如果沒有運(yùn)行良好的金融中介機(jī)構(gòu)，社會(huì)中很多剩余資金就沒地方可去。

從今天講的看，銀行能夠把存戶的資金做全權(quán)貸款、投資安排，并且承擔(dān)貸款投資的風(fēng)險(xiǎn)后果，賺取貸款收益跟存款付息之間的利差。過去多年里，存款利率、貸款利率一直都由央行決定并控制著，所以，給誰辦銀行的牌照就等于給誰印錢的特權(quán)，而且央行基本決定了各銀行能賺多少錢。在這種情況下，如果銀行賺錢太多了，到底是金融市場(chǎng)的責(zé)任還是管制的責(zé)任？如果要改變金融行業(yè)賺錢太多的局面，應(yīng)該是強(qiáng)化監(jiān)管還是反之呢？

（本文為喜馬拉雅《陳志武教授的金融課》講座文本）