經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 鄭一真 “華爾街的擔(dān)心是非常清楚可見(jiàn)的。”在談及中美之間每一次的風(fēng)吹草動(dòng)都劇烈地撩撥市場(chǎng)的神經(jīng)、大洋彼岸的金融機(jī)構(gòu)如何抉擇之時(shí)，劉利剛對(duì)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者表示，華爾街和全球500強(qiáng)企業(yè)都對(duì)美國(guó)政府現(xiàn)在的對(duì)外政策比較擔(dān)心。

9月3日，經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者專(zhuān)訪花旗首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉利剛，這位在外資及國(guó)際機(jī)構(gòu)工作了二十余載的資深業(yè)內(nèi)人士，對(duì)國(guó)際局勢(shì)有清醒的認(rèn)識(shí)。他認(rèn)為，逆全球化的趨勢(shì)已經(jīng)在發(fā)生，“我不同意中美之間脫不了鉤”。事實(shí)上，一些領(lǐng)域包括科技和貿(mào)易的脫鉤正在發(fā)生，金融領(lǐng)域的脫鉤風(fēng)險(xiǎn)也正在加劇。

但對(duì)中國(guó)的技術(shù)追趕，劉利剛并不悲觀，“在現(xiàn)在這么好的條件下，一些行業(yè)技術(shù)的突破還是可以期待。”

當(dāng)投資和出口未來(lái)不能成為拉動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要引擎，劉利剛對(duì)內(nèi)需消費(fèi)的潛力充滿樂(lè)觀。他以多組數(shù)據(jù)來(lái)佐證，中國(guó)民間消費(fèi)占 GDP比重（41%-42%）比和西方相差20%-30%，農(nóng)民從政府租的三塊地產(chǎn)權(quán)如果比較明晰將釋放20萬(wàn)億美元的財(cái)富效應(yīng)，運(yùn)用創(chuàng)新金融工具也將釋放城市居民鎖定在房地產(chǎn)中的增值資產(chǎn)。

外資機(jī)構(gòu)投資者也同樣樂(lè)觀嗎？過(guò)去十年，中國(guó)資本市場(chǎng)為外資機(jī)構(gòu)帶來(lái)可觀的超額收益。劉利剛認(rèn)為，未來(lái)也會(huì)如此。海外投資人在中國(guó)的資產(chǎn)配置，明顯與中國(guó)GDP在全球經(jīng)濟(jì)的地位不匹配。今后人民幣資產(chǎn)會(huì)受到海外機(jī)構(gòu)投資人的青睞。

“我不同意中美之間脫不了鉤”

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：金融領(lǐng)域，金山云、理想汽車(chē)、貝殼找房等依然選擇赴美上市，美國(guó)金融機(jī)構(gòu)比如高盛、摩根士丹利也在進(jìn)一步增持合資券商的股份。中美之間的脫鉤體現(xiàn)在哪？

劉利剛：一些方面脫鉤在進(jìn)行。即使第一階段貿(mào)易協(xié)議已經(jīng)簽了，但貿(mào)易摩擦還在繼續(xù)。美國(guó)彼得森國(guó)際經(jīng)濟(jì)研究所的報(bào)告顯示，美國(guó)對(duì)中國(guó)的平均關(guān)稅在19.3%，在2018年6月之前美國(guó)對(duì)中國(guó)的平均關(guān)稅只有3.8%。在現(xiàn)在很高的關(guān)稅下，會(huì)進(jìn)一步引起一些產(chǎn)業(yè)鏈的布局的變化。如果產(chǎn)品是以美國(guó)市場(chǎng)為主的，企業(yè)會(huì)考慮把生產(chǎn)線移出中國(guó)，比如包括美資、韓資、日資，甚至中國(guó)的企業(yè)如以美國(guó)市場(chǎng)為主，會(huì)考慮把生產(chǎn)線遷到越南或者其它東南亞和南亞國(guó)家。所以中美在第二、第三階段很難達(dá)成貿(mào)易協(xié)議的話，產(chǎn)業(yè)鏈的移出也會(huì)繼續(xù)。

在科技方面，脫鉤也在進(jìn)行，特別是美國(guó)對(duì)華為芯片出口的管制，中國(guó)優(yōu)秀的企業(yè)不可能用美國(guó)制造的芯片，或者其它國(guó)家運(yùn)用美國(guó)技術(shù)所生產(chǎn)的芯片，對(duì)其生存和中國(guó)的5G行業(yè)都有負(fù)面影響。另外，美國(guó)對(duì)中美科技和文化交流加緊管控，一些技術(shù)敏感專(zhuān)業(yè)已開(kāi)始不招中國(guó)留學(xué)生。

在金融方面，雖然我們還沒(méi)有看到脫鉤，但是看到了很多金融脫鉤的風(fēng)險(xiǎn)，比如中概股退市，中國(guó)反制的政策也會(huì)對(duì)美元的依賴(lài)性下降。這部分雖然很難有完全的脫鉤，但是部分脫鉤時(shí)可以預(yù)期的。所以我并不同意中美脫不了鉤的說(shuō)法，脫鉤的風(fēng)險(xiǎn)還是很大的。

不管怎么說(shuō)，特朗普的現(xiàn)象不是一個(gè)特殊現(xiàn)象，他代表了西方的民意，現(xiàn)在民意認(rèn)為過(guò)去二三十年全球化的速度過(guò)快，使得西方中下層勞工的利益受損很大。美國(guó)民粹主義上升，逆全球化的趨勢(shì)已經(jīng)在發(fā)生。特別是這次新冠疫情之后，不僅美國(guó)，歐盟、日本等主要經(jīng)濟(jì)體也在考慮產(chǎn)業(yè)鏈的重建，日本甚至已有政策促使他們的企業(yè)回流。去全球化的趨勢(shì)將繼續(xù)下去。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：美國(guó)在科技行業(yè)對(duì)中國(guó)企業(yè)的鉗制越來(lái)越厲害，美國(guó)芯片的禁令，會(huì)對(duì)中國(guó)的高端制造業(yè)帶來(lái)多大的沖擊？有沒(méi)有突圍的路徑？

劉利剛：現(xiàn)在要考慮的是，對(duì)華為的這一套制裁會(huì)不會(huì)延續(xù)到對(duì)其他中國(guó)高科技企業(yè)的制裁。其他主要一些的芯片生產(chǎn)國(guó)只要用到美國(guó)生產(chǎn)的設(shè)備和軟件，都要向美國(guó)報(bào)批，才能向華為這樣的企業(yè)出口。這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是否在大選后持續(xù)也有待觀察。

如果沒(méi)有像對(duì)華為這樣的非常嚴(yán)厲的制裁的話，芯片的供應(yīng)不應(yīng)該是一個(gè)很大的問(wèn)題，特別是和消費(fèi)相關(guān)的。也許將來(lái)華為做不了手機(jī)了，但是中國(guó)的OPPO、小米、Vivo等可以繼續(xù)，我們也許會(huì)看到一個(gè)替代效應(yīng)。

中國(guó)每年從海外進(jìn)口的芯片有2500億美元，如果美國(guó)對(duì)中國(guó)企業(yè)都采用這么嚴(yán)格的制裁的話，對(duì)韓國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣、日本、甚至美國(guó)的芯片制造業(yè)的影響是非常負(fù)面的。雖然現(xiàn)在因?yàn)橛⑻貭柗艞壣a(chǎn)高端芯片的消息，令臺(tái)積電受益，訂單排到了2022年以后，但是對(duì)其他的芯片制造企業(yè)負(fù)面影響還是比較大。

中長(zhǎng)期中國(guó)是不是能夠具備高端芯片的生產(chǎn)能力，有一個(gè)追趕的過(guò)程。現(xiàn)在如果看一些最基本的要素，市場(chǎng)需求、資本支持、企業(yè)創(chuàng)新和人才，我認(rèn)為中國(guó)現(xiàn)在都是具備。中國(guó)的市場(chǎng)是最大的，包括蘋(píng)果20%多的市場(chǎng)份額也是來(lái)自中國(guó)；資金方面也不擔(dān)心，中國(guó)是一個(gè)資本嚴(yán)重過(guò)剩的國(guó)家，我們的儲(chǔ)蓄率超過(guò)40%左右，全球最高，中國(guó)還有3.1萬(wàn)億的外匯儲(chǔ)備。中國(guó)開(kāi)通了科創(chuàng)板，可以用資本市場(chǎng)支持中小企業(yè)的創(chuàng)新，中國(guó)在不久的將來(lái)完全可以有自己的納斯達(dá)克，將來(lái)會(huì)培植非常多的獨(dú)角獸企業(yè)。人才方面，也不應(yīng)該妄自菲薄，中國(guó)每年大概800萬(wàn)的大學(xué)畢業(yè)生里，和理工科相關(guān)的畢業(yè)人數(shù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于美國(guó)、印度。今后如何把這三個(gè)要素很好有效地組合，應(yīng)可促進(jìn)芯片業(yè)的發(fā)展。

這個(gè)追趕的過(guò)程不是一蹴而就，可能短期內(nèi)會(huì)痛苦一些，中長(zhǎng)期我認(rèn)為中國(guó)芯片產(chǎn)業(yè)的興起，對(duì)韓國(guó)、日本、美國(guó)的芯片產(chǎn)業(yè)都會(huì)有非常大的沖擊，那個(gè)時(shí)候美國(guó)還用這樣的政策，它自身的行業(yè)生存就值得質(zhì)疑。所以我不那么悲觀，在現(xiàn)在這么好的條件下，一些行業(yè)技術(shù)的突破還是可以期待。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：您覺(jué)得美國(guó)對(duì)中國(guó)金融機(jī)構(gòu)的制裁是會(huì)帶來(lái)“殺敵一千自損八百”的結(jié)果。華爾街對(duì)特朗普發(fā)動(dòng)的這一系列針對(duì)中國(guó)的政策是什么態(tài)度？

劉利剛：中美的所有沖突點(diǎn)，其實(shí)對(duì)華爾街的利益都是非常負(fù)面的。如美國(guó)對(duì)中國(guó)香港的中資金融機(jī)構(gòu)的制裁，也將會(huì)影響美資在中國(guó)和香港的利益。中概股從美退市，將減少美資投資銀行的利潤(rùn)，科技上制裁，禁售和加速脫鉤會(huì)影響美國(guó)高科技企業(yè)，特別是芯片制造商，在中國(guó)的市場(chǎng)份額，也會(huì)影響華爾街銀行和金融機(jī)構(gòu)的利潤(rùn)，因?yàn)樽鲑Q(mào)易也需要融資，需要對(duì)沖匯率的風(fēng)險(xiǎn)，銀行的業(yè)務(wù)也會(huì)受影響。如果我們看到下一步?jīng)_突加劇的話，全球的股市和債市都會(huì)出現(xiàn)巨大的震蕩。

從這幾個(gè)方面來(lái)看，華爾街的選擇也是非常清晰的，華爾街和全球500強(qiáng)企業(yè)都不會(huì)對(duì)美國(guó)政府現(xiàn)在的政策感冒。

“消費(fèi)潛力非常大”

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：最近對(duì)于“經(jīng)濟(jì)內(nèi)循環(huán)為主、雙循環(huán)促進(jìn)發(fā)展的新格局”成為比較熱門(mén)的話題。在逆全球化趨勢(shì)之下，出口乏力，提振內(nèi)需成為必然，但是從這兩個(gè)月的數(shù)據(jù)看到，消費(fèi)依然乏力，如何實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)內(nèi)循環(huán)？

劉利剛：內(nèi)需的動(dòng)力還是看怎么刺激消費(fèi)。拉動(dòng)GDP的三駕馬車(chē)，中國(guó)這么大的經(jīng)濟(jì)體，不可能依靠外需來(lái)驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)了。投資方面，雖然需求還比較大，但是投資的邊際貢獻(xiàn)對(duì)GDP是逐漸減弱。基礎(chǔ)設(shè)施已經(jīng)建得差不多了，今后傳統(tǒng)基建就是地鐵、高鐵，城鎮(zhèn)化相關(guān)的投資。唯一可以多做的就是在新基建方面和5G相關(guān)的，比如數(shù)據(jù)庫(kù)、云計(jì)算、區(qū)塊鏈、智慧城市等。用一個(gè)比較寬泛的概念來(lái)統(tǒng)計(jì)的話，它占中國(guó)整個(gè)投資的總量不超過(guò)20%，所以今后也很難靠基建來(lái)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)。

房地產(chǎn)的黃金時(shí)段已經(jīng)過(guò)了，房地產(chǎn)投資很難回到以前雙位數(shù)的增長(zhǎng)，今年花旗的預(yù)測(cè)是5.6%，這樣的一個(gè)數(shù)字對(duì)房地產(chǎn)投資增長(zhǎng)來(lái)說(shuō)已經(jīng)很不錯(cuò)了。現(xiàn)在央行和銀監(jiān)會(huì)給房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商設(shè)立了很多紅線，今后的房地產(chǎn)開(kāi)放商也很難用一種高杠桿的方式快速發(fā)展。從投資、政策和需求來(lái)看，都表明房地產(chǎn)投資今后會(huì)是一個(gè)逐漸緩慢下降的過(guò)程。

和企業(yè)相關(guān)的投資，疫情過(guò)后高科技方面加大投資的可能性是非常大的，增速也回到了正增長(zhǎng)，但傳統(tǒng)制造業(yè)不可能像以前那樣每年有10%或者15%的增長(zhǎng)。

中國(guó)消費(fèi)方面潛力非常大。我們現(xiàn)在民間消費(fèi)占GDP的比重在40%左右，離西方60%-70%的差距非常大。如何釋放出來(lái)呢？需要從三個(gè)方面入手，第一，是不是在社保體系的重建方面加大力度，使中國(guó)老百姓的預(yù)期儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)降低。現(xiàn)在儲(chǔ)蓄率這么高，是因?yàn)榇蠹蚁胫驽X(qián)為小孩將來(lái)上學(xué)、為自己的醫(yī)療和將來(lái)的養(yǎng)老準(zhǔn)備，如果通過(guò)重建中國(guó)的社保機(jī)制把教育的成本降下來(lái)，大家不用買(mǎi)學(xué)區(qū)房了，把養(yǎng)老制度建設(shè)好，醫(yī)療、保險(xiǎn)加大它的深度和覆蓋人群，老百姓的儲(chǔ)蓄自然就少了。在內(nèi)循環(huán)政策出臺(tái)之前，這些政策也在講，但是我們沒(méi)有看到一個(gè)較快的和有效的執(zhí)行。

第二，如果到2025年中國(guó)平均每年能有5%的增速，我認(rèn)為是一個(gè)合理的可以實(shí)現(xiàn)的增速，怎么來(lái)保持這個(gè)增速？社會(huì)全要素生產(chǎn)率是由科技的水平來(lái)決定，所以中國(guó)今后要加大在創(chuàng)新、研發(fā)和教育的投入。

第三，怎么使現(xiàn)在農(nóng)村和城市居民的財(cái)富效應(yīng)釋放出來(lái)？中國(guó)房地產(chǎn)總估值大概32萬(wàn)億美元，5到10年前就買(mǎi)房的人現(xiàn)在按揭貸款已經(jīng)非常少了，他們有很多的正資產(chǎn)。把這部分非常大的正資產(chǎn)拿出來(lái)一部分提前消費(fèi)，需要金融創(chuàng)新的幫助。比如美國(guó)有房屋凈值貸款（homeequityloan），可以從房?jī)r(jià)上漲帶來(lái)的增值資產(chǎn)中，拿出來(lái)一部分提前消費(fèi)。如果中國(guó)的銀行業(yè)有類(lèi)似的產(chǎn)品出現(xiàn)的話，這些有效金融創(chuàng)新確實(shí)可以刺激中國(guó)城市的消費(fèi)，帶來(lái)很大的財(cái)富溢出效應(yīng)。

另外，在農(nóng)村地區(qū)，農(nóng)民從政府租的三塊地——宅基地、農(nóng)地、集體建筑用地，如果產(chǎn)權(quán)比較明晰，會(huì)給每個(gè)農(nóng)戶帶來(lái)非常大的財(cái)富效應(yīng)。我們用一個(gè)影子價(jià)格做過(guò)測(cè)算，就是三塊地的全國(guó)平均價(jià)格來(lái)算，大概有20萬(wàn)億美元的財(cái)富效應(yīng)。如果把租賃的土地確權(quán)，每一塊地都有一個(gè)產(chǎn)權(quán)證，這些產(chǎn)權(quán)證就可以拿到銀行抵押，這樣一來(lái)，中國(guó)農(nóng)村的消費(fèi)潛力的釋放也是非常大的。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：這些政策聽(tīng)來(lái)很有創(chuàng)意，但執(zhí)行起來(lái)可能又不是那么簡(jiǎn)單。比如，會(huì)不會(huì)推高房?jī)r(jià)？這也是管理層比較擔(dān)心的。

劉利剛：如果有更多的農(nóng)村建筑用地入市的話，會(huì)提高土地的供給，這樣地價(jià)可能會(huì)下降，其實(shí)對(duì)抑制房?jī)r(jià)是有好處的。另外，農(nóng)民的宅基地如果能出租的話，讓城市的居民長(zhǎng)期租賃，其實(shí)也是一個(gè)加大供應(yīng)的政策。我們現(xiàn)在面臨的問(wèn)題是，居民用地比較少，工業(yè)用地比較多，所以土地價(jià)格越拍越貴，房地產(chǎn)價(jià)格就越難降下來(lái)。

“人民幣資產(chǎn)潛力非常大”

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：海外機(jī)構(gòu)投資人對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和中國(guó)資本市場(chǎng)最關(guān)注的問(wèn)題是什么？

劉利剛：海外機(jī)構(gòu)投資人現(xiàn)在中國(guó)市場(chǎng)的投資基本上沒(méi)有限制了，他們可以非常便利地投資中國(guó)的股市和債市。一方面，外資比較擔(dān)心的是今后政策監(jiān)管問(wèn)題，會(huì)不會(huì)突然收緊，造成外資機(jī)構(gòu)匯兌方面的損失。這是因?yàn)橹袊?guó)的資本開(kāi)放比較謹(jǐn)慎，以我們監(jiān)管能力為基礎(chǔ)的一個(gè)資本賬戶開(kāi)放的審慎手段會(huì)持續(xù)下去。外資首選還是投資到?jīng)]有資本管制的一些市場(chǎng)。既然資本賬戶開(kāi)放比較慎重，其它政策方面今后是不是可以更加透明，更加可預(yù)測(cè)，這也會(huì)減少外資機(jī)構(gòu)投資人對(duì)投資中國(guó)市場(chǎng)的一些擔(dān)憂。

資本利得稅現(xiàn)在還沒(méi)有一個(gè)明確的說(shuō)法，現(xiàn)在只是暫不征收，將來(lái)會(huì)怎么還不確定。稅收也會(huì)影響外資的資本收益率，有可能引起將來(lái)股東對(duì)分紅預(yù)期不同而產(chǎn)生糾紛等。

中國(guó)是全球第二大經(jīng)濟(jì)體，前30年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速在主要經(jīng)濟(jì)體是全球第一。海外機(jī)構(gòu)投資人在人民幣資產(chǎn)的配置卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于中國(guó)GDP在全球的地位。海外投資人在中國(guó)債市規(guī)模只有2%左右，股市的量更小一些。花旗做過(guò)一個(gè)研究，如果海外機(jī)構(gòu)投資人在我們的銀行，股市，債市有5%的份額的話，今后五年中國(guó)可能會(huì)有44萬(wàn)億美元的組合資本的流入。雖然我們現(xiàn)在看到了海外投資人在逐漸增配人民幣資產(chǎn)，但是和人民幣資產(chǎn)的潛力相比還相差巨大，今后人民幣資產(chǎn)也會(huì)受到海外機(jī)構(gòu)投資人的青睞。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：外資認(rèn)為中國(guó)的股市未來(lái)能夠持續(xù)給他們帶來(lái)超額收益嗎？如何理解市場(chǎng)的短期波動(dòng)？您認(rèn)為未來(lái)A股的投資主線和邏輯是什么？

劉利剛：當(dāng)然會(huì)，這也可以跟中國(guó)股市的進(jìn)一步發(fā)展一起看。中國(guó)A股今后怎樣走向更加成熟的股票市場(chǎng)，也就是怎么做到像美國(guó)、中國(guó)香港和其它一些比較成熟的資本市場(chǎng)那樣成為價(jià)值投資的市場(chǎng)，同時(shí)降低波動(dòng)與風(fēng)險(xiǎn)。波動(dòng)減少除了和可預(yù)測(cè)的宏觀，產(chǎn)業(yè)和監(jiān)管政策有關(guān)，同時(shí)政府也要積極鼓勵(lì)形成一個(gè)以機(jī)構(gòu)投資人為主的投資主體。一般機(jī)構(gòu)投資人會(huì)對(duì)企業(yè)進(jìn)行非常深入的研究，對(duì)估值有非常仔細(xì)的評(píng)估，才做投資決定，這個(gè)決定并不是要立竿見(jiàn)影的收益，他們會(huì)有一個(gè)持有期限的考慮。海外機(jī)構(gòu)投資人參與可以幫助培育中國(guó)的資本市場(chǎng)。另外中國(guó)資本市場(chǎng)的自身改革也很重要，這要和中國(guó)養(yǎng)老金制度的改革、保險(xiǎn)業(yè)的改革、理財(cái)?shù)母母锓旁谝黄鹂础＿@些改革到位的話，會(huì)使中國(guó)的股市有很大規(guī)模的長(zhǎng)期資本進(jìn)入股市。當(dāng)然這些改革都不是一蹴而就的，而是需要假以時(shí)日。

投資主線也要和中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型走，也就是和服務(wù)業(yè)、消費(fèi)的興起尋找機(jī)會(huì)。同時(shí)要使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可持續(xù)的話，也必須有創(chuàng)新。高科技企業(yè)在今后的投資的價(jià)值會(huì)越來(lái)越顯現(xiàn)出來(lái)。一些中國(guó)的結(jié)構(gòu)性趨勢(shì)也有機(jī)會(huì)可循，比如老齡化，一些跟養(yǎng)老行業(yè)相關(guān)的醫(yī)療和醫(yī)療服務(wù)的需求將會(huì)有很大的需求，這些行業(yè)都會(huì)有很大的潛力。