經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 鄭一真  2020年8月24日，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制拉開(kāi)帷幕。十年磨一劍誕生、近十一年的運(yùn)行之后，創(chuàng)業(yè)板即將在注冊(cè)制改革中走上新的里程。

備受矚目的創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制首秀，整個(gè)板塊大幅吸金，表現(xiàn)亮眼。首日（8月24日），創(chuàng)業(yè)板成交額2289億元，環(huán)比大漲40%，占A股成交額的比重較此前大幅攀升，從19%上升到25%。首周，創(chuàng)業(yè)板交投活躍，成交量809億股，成交額1.2萬(wàn)億元，占整個(gè)二級(jí)市場(chǎng)的成交額的比例從前一周的17%大幅提升至26%。

在機(jī)構(gòu)眼中，創(chuàng)業(yè)板改革后首日表現(xiàn)強(qiáng)勁也并不意外。瑞銀中國(guó)策略主管劉鳴鏑對(duì)經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)記者表示，在今年以來(lái)A股的回報(bào)率相對(duì)較高以及持續(xù)執(zhí)行的房屋限購(gòu)政策的因素之下，我們認(rèn)為個(gè)人投資者表現(xiàn)出了對(duì)A股市場(chǎng)更高的興趣，尤其是對(duì)A股的新股。

從交易層面來(lái)看，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制首周運(yùn)行之下，新股的打新收益率明顯提升，同時(shí)低價(jià)股出現(xiàn)了一輪投資炒作熱潮。新股上市首日不設(shè)漲跌幅限制，首批18只創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制新股備受資金追捧，其中康泰醫(yī)學(xué)股價(jià)漲了10倍，卡倍億漲了7倍。對(duì)投資者而言，創(chuàng)業(yè)板打新賺錢(qián)效應(yīng)可能進(jìn)一步提升。同時(shí)，堅(jiān)瑞沃能、天山生物等低價(jià)股備受游資熱捧，引發(fā)深交所對(duì)連續(xù)多日漲幅異常的天山生物、西部牧業(yè)持續(xù)進(jìn)行重點(diǎn)監(jiān)控。

從估值與股價(jià)的角度而言，創(chuàng)業(yè)板目前均處于高位，有私募人士擔(dān)憂，大幅增加供給之下可能會(huì)進(jìn)一步令創(chuàng)業(yè)板承壓。另外也有不少分析師認(rèn)為，放寬漲跌幅限制不會(huì)帶來(lái)創(chuàng)業(yè)板的大幅調(diào)整。國(guó)盛證券策略分析師堯望認(rèn)為，注冊(cè)制沖擊有限，不影響創(chuàng)業(yè)板向上趨勢(shì)，目前調(diào)整是前期大漲之后的震蕩消化。

對(duì)市場(chǎng)而言，注冊(cè)制在創(chuàng)業(yè)板這個(gè)存量市場(chǎng)的推廣，不僅意味著中國(guó)版納斯達(dá)克再度起航，也對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)全面推廣注冊(cè)制提供了很好的借鑒。興業(yè)證券策略分析師王德倫認(rèn)為，未來(lái)創(chuàng)業(yè)板長(zhǎng)牛必經(jīng)之路，必然打破制度桎梏、擁抱核心資產(chǎn)。過(guò)去上市制度導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)中部分優(yōu)質(zhì)公司前往海外市場(chǎng)上市，另一部分優(yōu)質(zhì)公司經(jīng)過(guò)漫長(zhǎng)排隊(duì)，近年來(lái)才逐步進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)投資者的配置視野。因此過(guò)去創(chuàng)業(yè)板缺乏全球性頂尖核心資產(chǎn)，同時(shí)部分尾部公司沒(méi)有被及時(shí)清除出市場(chǎng)。巨大的配置需求和稀缺的供給，導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板被投資者持續(xù)超配、增量資金下估值偏高。

打新收益大增

“18羅漢”——創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制首批18只個(gè)股IPO首秀吸睛，上市首日18只個(gè)股集體收漲，經(jīng)過(guò)兩日狂歡之后，走勢(shì)在當(dāng)周后期出現(xiàn)分化。雖然股價(jià)波動(dòng)較大，但是沒(méi)有出現(xiàn)破發(fā)的情況。其中，康泰醫(yī)學(xué)漲幅超過(guò)10倍位居首位，另外有四只新股股價(jià)突破百元。

當(dāng)周創(chuàng)業(yè)板行情震蕩向上，大漲4.76%，大幅跑贏上證指數(shù)和中小板指。　　　　　　資金熱捧“18羅漢”。交易數(shù)據(jù)顯示，18只新股一天成交量近300億元，平均每只一天的成交量超過(guò)16億元，甚至高于美的、牧原、藥明康德等龍頭企業(yè)。

而同時(shí)，存量板塊漲跌幅擴(kuò)大到20%之后，資金開(kāi)始涌入低價(jià)股。其中最極端的是績(jī)差股天山生物，該股當(dāng)周每天都達(dá)到20%的漲停，而且當(dāng)周之前已先有連續(xù)三個(gè)10%漲停。在最近七個(gè)交易日中，天山生物股價(jià)由5.83元跳漲到16.08元。28日，天山生物因?yàn)楣善苯灰桩惓２▌?dòng)、嚴(yán)重異常波動(dòng)被深交所勒令停牌核查。注冊(cè)制之下，創(chuàng)業(yè)板交易規(guī)則全面對(duì)接科創(chuàng)板，包括取消新股上市首日漲幅44%的限制，改為新股上市前5個(gè)交易日內(nèi)不設(shè)漲跌幅限制；放寬漲跌幅限制，由10%提高到20%，并且相關(guān)基金的漲跌幅限制也放寬至20%；引入盤(pán)后定價(jià)交易方式；創(chuàng)業(yè)板上市股票在上市首日就可以作為融資融券的標(biāo)的。市場(chǎng)交投活躍，注冊(cè)制之下的一大變化是打新收益率明顯放大。開(kāi)源證券數(shù)據(jù)顯示，中簽率的大幅提高以及同樣可觀的首日漲幅推動(dòng)創(chuàng)業(yè)板打新收益的顯著增強(qiáng)。在頂格申購(gòu)的情況下，首批創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制新股平均為A/B/C類(lèi)投資者創(chuàng)造打新收益30.5/28.9/26.2萬(wàn)元，雖然與首批科創(chuàng)板的96.2/91.9/70.7萬(wàn)元有一定差距，但較改革前創(chuàng)業(yè)板的2.5/2.1/1.1萬(wàn)元有明顯的提升。以1.5億元產(chǎn)品規(guī)模為例，首批17家創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制新股分別為A/B/C類(lèi)投資者創(chuàng)造累計(jì)打新收益2.0%/1.7%/1.8%，增強(qiáng)收益率可觀。

華興證券宏觀及策略研究主管龐溟對(duì)記者表示，在資本市場(chǎng)改革助力下，A股市場(chǎng)新股發(fā)行市盈率在科創(chuàng)板開(kāi)板后得到顯著提升。科創(chuàng)板新股的打新收益和市盈率都呈現(xiàn)出逐步常態(tài)化的平穩(wěn)趨勢(shì)。龐溟表示，創(chuàng)業(yè)板新股上市后的整體表現(xiàn)在短期內(nèi)有可能提升，但中長(zhǎng)期來(lái)看有望逐步回歸正常和穩(wěn)定水平，而市場(chǎng)的分化效應(yīng)和馬太效應(yīng)將更趨明顯，對(duì)優(yōu)質(zhì)股票來(lái)說(shuō)，打新“紅利”有可能長(zhǎng)期存在和進(jìn)一步提高。根據(jù)龐溟的計(jì)算，科創(chuàng)板新股發(fā)行市盈率大多高于23倍，且?guī)?dòng)A股市場(chǎng)平均的新股發(fā)行市盈率從2018年的21.5倍上升至2019年的34.3倍和2020年迄今的25.3倍。目前，科創(chuàng)板的2020年與2021年預(yù)期市盈率水平最高，創(chuàng)業(yè)板緊隨其后。科創(chuàng)板的IT和醫(yī)藥板塊等新經(jīng)濟(jì)板塊的2020年與2021年預(yù)期市盈率水平在各板中也是最高，創(chuàng)業(yè)板同樣緊隨其后。

另一大變化是交易波動(dòng)幅度大幅增加。創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制首只10倍股C康泰8月24日上演打新大戲“瘋狂一幕”，尾盤(pán)五分鐘迅速拉升股價(jià)最高飆漲30倍，被資金從88元狂拉到308元，最大漲幅高達(dá)2931.5%，是A股有史以來(lái)最高紀(jì)錄，隨后又再次跳水，最終報(bào)收118元，漲幅依然高1061%。25日，康泰開(kāi)盤(pán)一度暴跌30%，而后止跌回升，收盤(pán)上漲18%，總市值558億元，PE133倍。康泰醫(yī)學(xué)主營(yíng)醫(yī)療診斷、監(jiān)護(hù)設(shè)備的研發(fā)，發(fā)行價(jià)10.16元/股。

康泰醫(yī)學(xué)股價(jià)雖然極端，但在新的交易機(jī)制之下或許不會(huì)是個(gè)例。龐溟對(duì)經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)記者表示，創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)版的交易規(guī)則中關(guān)于“價(jià)格籠子”的表述與有一定區(qū)別。創(chuàng)業(yè)板關(guān)于“價(jià)格籠子”的表述，是超過(guò)限價(jià)的報(bào)價(jià)“休眠”，暫存于主機(jī)，待價(jià)格波動(dòng)進(jìn)入有效競(jìng)價(jià)范圍后，原報(bào)單將“復(fù)活”，參加競(jìng)價(jià)。而科創(chuàng)板對(duì)超過(guò)限價(jià)的報(bào)價(jià)單，直接無(wú)效。在這樣的交易規(guī)則中，“價(jià)格籠子”有可能無(wú)法完全限制股價(jià)的異常波動(dòng)。一旦原先超過(guò)限價(jià)的“休眠”報(bào)價(jià)在進(jìn)入有效競(jìng)價(jià)范圍時(shí)“復(fù)活”，客觀上有可能在短時(shí)內(nèi)出現(xiàn)大量蓄能已久的報(bào)價(jià)并被加速撮合。

機(jī)構(gòu)的樂(lè)觀與謹(jǐn)慎

未來(lái)，創(chuàng)業(yè)板的交易會(huì)出現(xiàn)哪些變化？星石投資認(rèn)為，漲跌幅限制放寬有可能帶來(lái)?yè)Q手率的提升，科創(chuàng)板最近1年平均日換手率約為9.1%，而同期創(chuàng)業(yè)板和全部A股的日均換手率分別為3.6%和1.9%。值得注意的是，未來(lái)打新或許不再是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益，放開(kāi)“23倍市盈率”的限制，未來(lái)新股的發(fā)行定價(jià)將會(huì)更加市場(chǎng)化。在注冊(cè)制推動(dòng)之前，市場(chǎng)一度擔(dān)憂增加股票供給會(huì)給目前已經(jīng)處于估值高位的創(chuàng)業(yè)板帶來(lái)利空。

交銀國(guó)際研究主管洪灝認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)板是由流動(dòng)性推動(dòng)的。充足的流動(dòng)性將創(chuàng)業(yè)板的市盈率推高到了70倍左右，基本上與2015年7月A股泡沫破裂后的水平相同。在當(dāng)下如此高的估值水平上，創(chuàng)業(yè)板已不再是一個(gè)價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，而更像是一個(gè)投機(jī)的場(chǎng)所。如是，如果市場(chǎng)改革成功的話，那么改革應(yīng)該將整體估值調(diào)整到更符合經(jīng)濟(jì)基本面的一個(gè)較低水平。也就是說(shuō)，股價(jià)和估值的下跌才是改革成功的證據(jù)，而不是股價(jià)的上漲——這是與常理相悖的。

不過(guò)，從目前的市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制首秀暫時(shí)實(shí)現(xiàn)了存量板塊從注冊(cè)制向核準(zhǔn)制的成功過(guò)渡。

市場(chǎng)一度擔(dān)憂，放大漲跌幅限制會(huì)帶來(lái)創(chuàng)業(yè)板股價(jià)波動(dòng)的加劇。中金公司認(rèn)為，放寬漲跌幅限制不會(huì)導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板調(diào)整。20%的漲跌幅機(jī)制在科創(chuàng)板已經(jīng)平穩(wěn)運(yùn)行了一年多的時(shí)間，投資者對(duì)該機(jī)制已經(jīng)較為熟悉。且從科創(chuàng)板經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，科創(chuàng)板開(kāi)板至今，漲跌幅超過(guò)10%的企業(yè)日均家數(shù)占板塊比例僅為4%。中金公司預(yù)計(jì)漲跌幅的放開(kāi)將有助于小幅提升創(chuàng)業(yè)板的成交。當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板局部高估值壓力已經(jīng)有所釋放，創(chuàng)業(yè)板指過(guò)去12個(gè)月市盈率為69倍（科創(chuàng)50指數(shù)81倍）。

龐溟同樣認(rèn)為，漲跌幅規(guī)則變化不大可能為整個(gè)市場(chǎng)帶來(lái)較大風(fēng)險(xiǎn)。從成長(zhǎng)與估值的匹配來(lái)看，我們的研究表明，主要中國(guó)股票指數(shù)的盈利增速可解釋其約87%的前瞻市盈率，因此具有較佳成長(zhǎng)潛力的創(chuàng)業(yè)板有望享有較高的估值水平；與高峰期水平相比，目前創(chuàng)業(yè)板公司市盈率的平均值與中位數(shù)均有較為顯著的下行，估值中樞更趨合理。從板塊分化來(lái)看，新規(guī)加大了基本面欠佳的公司獲得過(guò)高定價(jià)水平的難度。而且考慮到創(chuàng)業(yè)板改革是對(duì)存量市場(chǎng)和增量市場(chǎng)同時(shí)開(kāi)展改革，對(duì)新上市企業(yè)和已上市企業(yè)來(lái)說(shuō)，新規(guī)均有助于加速市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的進(jìn)程和鞏固價(jià)值投資的理念。

從科創(chuàng)板經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，科創(chuàng)板目前實(shí)行的是20%的漲跌幅限制到目前為止運(yùn)行整體平穩(wěn)，沒(méi)有出現(xiàn)連續(xù)多日漲停或跌停的情形。

星石投資認(rèn)為，現(xiàn)在的漲跌幅將令價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制更加充分地發(fā)揮，未來(lái)股價(jià)大幅波動(dòng)的情況可能還會(huì)有一定的改善，因?yàn)楣蓛r(jià)一天漲100%和8連板對(duì)于投資者心理的影響是不一樣的，相信8連板肯定更容易調(diào)動(dòng)投資者追漲的情緒。

新的交易規(guī)則之下，投資者需要注意什么？龐溟表示，創(chuàng)業(yè)板“價(jià)格籠子”的機(jī)制需要引起投資者注意，新股上市首五個(gè)交易日無(wú)漲跌幅限制時(shí)、或者存量老股在有可能出現(xiàn)競(jìng)價(jià)價(jià)格大幅波動(dòng)時(shí)這個(gè)設(shè)計(jì)安排可能放大價(jià)格波動(dòng)。

從過(guò)去1年科創(chuàng)板的情況來(lái)看，也已經(jīng)多次出現(xiàn)新股上市當(dāng)日跌破發(fā)行價(jià)的情況。星石投資表示，未來(lái)創(chuàng)業(yè)板也會(huì)出現(xiàn)破發(fā)的情況。在成熟的資本市場(chǎng)，新股破發(fā)也是比較正常的現(xiàn)象，以港股為例，根據(jù)統(tǒng)計(jì)2016年港交所共發(fā)行新股115只，首日破發(fā)21只，破發(fā)率為18%；2017年發(fā)行新股160只，首日破發(fā)37只，破發(fā)率為23%；2018年發(fā)行208只，首日破發(fā)66只，破發(fā)率32%。

興業(yè)證券策略分析師王德倫，創(chuàng)業(yè)板與納斯達(dá)克最大差距在于頭部公司：納斯達(dá)克擁有一批市值規(guī)模龐大、市場(chǎng)地位穩(wěn)定、在全球具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的核心資產(chǎn)；而創(chuàng)業(yè)板開(kāi)板至今，頭部公司頻繁迭代、目前總體規(guī)模相對(duì)較小，各細(xì)分領(lǐng)域核心資產(chǎn)正逐步從資本市場(chǎng)脫穎而出，成為“非賣(mài)品”。未來(lái)創(chuàng)業(yè)板長(zhǎng)牛必經(jīng)之路，必然打破制度桎梏、擁抱核心資產(chǎn)。