經(jīng)濟(jì)觀察報 評論員 張勇 曾是定增新規(guī)戰(zhàn)投第一單的凱萊英，7月22日晚發(fā)布調(diào)整公告，調(diào)整核心為鎖定改為詢價。這就意味著定增價格因?yàn)樽罱袌龅膹?qiáng)勢表現(xiàn)而大幅提高。在即將上會前夕進(jìn)行大刀闊斧調(diào)整，凱萊英稱，主要因?yàn)槟壳百Y本市場環(huán)境變化，并綜合考慮公司實(shí)際情況、發(fā)展規(guī)劃等諸多因素。

無疑，從修訂方案來看，意味著高瓴資本如果繼續(xù)參與定增將大幅提高其成本價格。按照計算，7月22日凱萊英收盤價232元，較之前確定的發(fā)行價123.56元已上漲近90%，高瓴資本如果此時認(rèn)購，賬面浮盈將高達(dá)18億元。在一些人看來，這種“浮盈”顯得太不合理了。按照目前由鎖價改為詢價的發(fā)行定價方式來看，高瓴資本抹去了原本賬上的全部浮盈，看起來成了“高瓴進(jìn)入凱萊英”上市公司利好的實(shí)際買單者。

從另一角度來看，上述“浮盈”計算并不合理，并未計算期間的時間成本與變數(shù)。按照2月16日晚凱萊英發(fā)布預(yù)案日價格計算，浮盈并未如此之高。此前交易日凱萊英股價為160.36元/股，浮盈僅為29.78%，而在等待上會的5個月中，也很難確定地說股價一定上漲。A股歷史上鎖價三年最終被套的案例比比皆是。

值得注意的是，從公告來看，雙方在簽署協(xié)議時，高瓴資本的鎖定期雖然為18個月，但戰(zhàn)略合作期限為36個月。此外，按照公告，高瓴承諾將給凱萊英帶去相關(guān)資源，在協(xié)議生效后的戰(zhàn)略合作期為公司帶去累計不低于8億元的訂單。

而且從高瓴資本的一貫的做法來看，其習(xí)慣于進(jìn)行產(chǎn)業(yè)投資和布局，大概率并非是看重18個月的套利空間，而是以產(chǎn)業(yè)眼光為上市公司帶去資源。

但如今，上述一切已成不確定性事件。

對于上市公司而言，雖然享受了這一波段的股價上漲，但引入高瓴資本為戰(zhàn)略投資人這一原本板上釘釘?shù)氖拢F(xiàn)在存在不確定性。原本起碼鎖定18個月現(xiàn)在變成6個月就有可能離開。

實(shí)際上，不止凱萊英一家調(diào)整了方案，藥石科技、康臣藥業(yè)、歐菲光等多家公司都調(diào)整或終止了定增方案。

有市場傳言稱，除個別已經(jīng)過會的項(xiàng)目以外，監(jiān)管進(jìn)行窗口指導(dǎo)要求多數(shù)這類項(xiàng)目撤材料或修改方案。

如果傳言為真，戰(zhàn)略投資人參與上市公司定增的通道基本被關(guān)閉。有人認(rèn)為戰(zhàn)略投資者完全可以通過接受詢價結(jié)果的方式鎖定身份參與詢價定增，但事實(shí)上由于詢價定增無法鎖定價格，在定增方案制定階段投資人內(nèi)部風(fēng)控很難通過，更何況在詢價定增模式中，戰(zhàn)略投資者要為自身戰(zhàn)略投資上市公司的“利好”買單——接受詢價結(jié)果從而用更高的價格來認(rèn)購，這也并不公平。

今年2月14日，再融資新規(guī)正式落地，對定增市場進(jìn)行松綁。根據(jù)新規(guī)，上市公司非公開發(fā)行引入戰(zhàn)略投資者，可以享受鎖價發(fā)行、發(fā)行價打八折、鎖定期18個月等優(yōu)惠政策。

由于新規(guī)規(guī)定只有被認(rèn)定為戰(zhàn)略投資者，才能享受鎖價定增優(yōu)惠，因此“18個月+8折”的戰(zhàn)投式定增模式是證監(jiān)會對再融資新規(guī)迅速打的補(bǔ)丁，限定了一個相當(dāng)狹窄的戰(zhàn)略投資者范圍。資深投行人士王驥躍表示，客觀來說，對于戰(zhàn)投鎖價發(fā)行，董事會基準(zhǔn)日打8折鎖36個月更合理些，用長期持股來確定戰(zhàn)略投資者身份，比去認(rèn)定資金性質(zhì)或是否有實(shí)際產(chǎn)業(yè)扶持更靠譜。

從監(jiān)管角度，其心思也可以理解，不希望看到因定增規(guī)則改變而形成的投機(jī)資本溫床。2014年至2016年的再融資浪潮可為標(biāo)尺。彼時，上市公司啟動鎖價式定增，可將董事會決議公告日選為定價基準(zhǔn)日。由于召開董事會的時間可控，不少方案一開始就鎖定較低價格，待正式發(fā)行時，股價已經(jīng)大漲，參與方一認(rèn)購就收獲巨額浮盈，套利空間巨大，其時市場趨之若鶩。

需要注意的是，盡管有可能有資金和公司利用再融資新規(guī)套利，但更重要的是，監(jiān)管應(yīng)向市場傳遞明確的預(yù)期。

再融資規(guī)則如果有不合理之處，那確實(shí)需要調(diào)整，但更應(yīng)該在制訂規(guī)則時更慎重一些，而不是在規(guī)則出臺后打補(bǔ)丁，更不該退到窗口指導(dǎo)。

事實(shí)上，很多戰(zhàn)略投資者并不是特別看重所謂“8折”的套利空間，鎖定期的長短也不是大的問題，他們需要的是鎖定價格。如果因?yàn)樗^套利把戰(zhàn)略投資者參與鎖價定增的通道關(guān)閉了，有點(diǎn)因噎廢食。

歸根結(jié)底，“套利”思維的慣性太重，既影響了市場又影響了監(jiān)管，其實(shí)只要在規(guī)則范圍內(nèi)，“套利”、“投機(jī)”不應(yīng)是避之唯恐不及的貶義詞，而是市場的一部分。