經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 胡艷明 2020上半年金融數(shù)據(jù)交出一份高增長(zhǎng)答卷：6月末 M2的同比增長(zhǎng)11.1%；社會(huì)融資規(guī)模同比增長(zhǎng)12.8%；人民幣貸款余額同比增長(zhǎng)13.2%，三大關(guān)鍵指標(biāo)均保持10%以上增速。

下半年高增速能否維持，央行貨幣政策司副司長(zhǎng)郭凱強(qiáng)調(diào)貨幣政策更加靈活適度，現(xiàn)在更加強(qiáng)調(diào)適度這兩個(gè)字。

對(duì)于如何適度，研究人士也有不同的看法。光大證券銀行業(yè)分析師王一峰對(duì)記者表示，對(duì)于貨幣形勢(shì)應(yīng)放棄“寬松幻想”，貨幣投放將由“總量充裕”向“總量適度”轉(zhuǎn)換。

中信證券研究所副所長(zhǎng)明明認(rèn)為，下半年貨幣政策更加常態(tài)化，傳統(tǒng)的降準(zhǔn)降息政策仍然有概率，但寬松幅度相對(duì)有限，大概率結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)程、以小步慢跑的方式落地。

超常規(guī)工具與超預(yù)期金融數(shù)據(jù)

從7月10日央行公布的上半年金融數(shù)據(jù)來(lái)看，廣義貨幣供應(yīng)量M2和社會(huì)融資規(guī)模的增速都明顯高于去年：6月末M2的同比增長(zhǎng)11.1%；社會(huì)融資規(guī)模存量為271.8萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)12.8%，比上年同期高1.9個(gè)百分點(diǎn)。上半年社會(huì)融資規(guī)模增量累計(jì)為20.83萬(wàn)億元，比上年同期多6.22萬(wàn)億元。

2020年上半年，為了應(yīng)對(duì)疫情沖擊，貨幣政策出臺(tái)了超常規(guī)的工具：

數(shù)量方面，通過(guò)三次降準(zhǔn)、再貸款再貼現(xiàn)、中期借貸便利操作、政策性銀行信貸支持、推動(dòng)公司信用類債券的融資增長(zhǎng)等提高中長(zhǎng)期流動(dòng)性支持。

價(jià)格方面，兩次下調(diào)再貸款利率共50bp，下調(diào)再貼現(xiàn)利率25bp，逆回購(gòu)和MLF操作利率降息30bp，1年期的LPR利率下降30bp，下調(diào)超額存款準(zhǔn)備金利率等等，引導(dǎo)利率下行。

結(jié)構(gòu)性政策工具，包括3000億元再貸款、5000億元再貸款、1萬(wàn)億元普惠性的再貸款、直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策創(chuàng)新等。

針對(duì)疫情防控和復(fù)工復(fù)產(chǎn)的定向性結(jié)構(gòu)性貨幣政策在國(guó)內(nèi)疫情明顯緩解、企業(yè)復(fù)產(chǎn)基本完成后已經(jīng)逐步退出，3000億元防疫再貸款、5000億元優(yōu)惠再貸款已經(jīng)執(zhí)行完畢，目前1萬(wàn)億元再貸款再貼現(xiàn)直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具仍在執(zhí)行之中，政策利率仍然較疫情前低30bp。

一季度疫情沖擊下，央行通過(guò)降準(zhǔn)、新作MLF的方式投放中長(zhǎng)期流動(dòng)性，在降息政策的配合下，資金面寬裕、資金利率快速下行；二季度央行流動(dòng)性投放轉(zhuǎn)向鎖長(zhǎng)放短，MLF縮量續(xù)作成為常態(tài)。中長(zhǎng)期流動(dòng)性逐步回籠的過(guò)程中，資金面逐步收緊、貨幣市場(chǎng)利率快速回升至政策利率水平。

明明認(rèn)為，貨幣政策過(guò)于寬松、資金利率過(guò)低、信貸投放節(jié)奏過(guò)快可能導(dǎo)致資金淤積和套利空間，貨幣政策效率降低。因而貨幣政策自4月中下旬起便逐步回歸常態(tài)，減少中長(zhǎng)期流動(dòng)性投放、暫停降息過(guò)程。

而且5月、6月央行續(xù)作的MLF利率均與上期持平，當(dāng)月的LPR報(bào)價(jià)也按兵不動(dòng)。

信貸社融增速可否持續(xù)

上半年新增社融和信貸的規(guī)模很高，市場(chǎng)擔(dān)心下半年持續(xù)性。央行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司司長(zhǎng)阮健弘表示，預(yù)計(jì)下半年貨幣信貸以及社融會(huì)保持平穩(wěn)增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。

央行貨幣政策司副司長(zhǎng)郭凱也預(yù)測(cè)下半年信貸需求平穩(wěn)：信貸上半年同比多增2.4萬(wàn)億元，如果按照易綱行長(zhǎng)說(shuō)的“預(yù)計(jì)帶動(dòng)全年貸款新增近20萬(wàn)億”，大概可以估計(jì)，下半年貨幣信貸基本和去年相比是略微有所增加的水平，大概就是20萬(wàn)億元左右。

“以2020年全年新增人民幣貸款20萬(wàn)億的假設(shè)計(jì)算，上半年已完成60%的信貸投放，投放節(jié)奏較往年有所加快。”明明分析，3~5月信貸投放力度大源于信貸政策的定向支持，企業(yè)短期貸款增加較為明顯。

年內(nèi)剩余信貸額度約40%，明明認(rèn)為，隨著前期針對(duì)疫情出臺(tái)的一些特殊的、階段性的貨幣政策工具逐步退出后，信貸增長(zhǎng)也將回落，預(yù)計(jì)下半年信貸增速將小幅回落。

在王一峰看來(lái)，當(dāng)前政策環(huán)境和市場(chǎng)環(huán)境均指向下半年“寬信用”邊際收斂：一是貨幣政策由“總量管夠”向“總量適度”轉(zhuǎn)換，寬松預(yù)期有所下降；二是后續(xù)信貸投放維持均衡節(jié)奏，并與實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇相匹配，信貸、社融將受控增長(zhǎng)。三是政府債券的“擠出效應(yīng)”、資金利率中樞抬升、監(jiān)管對(duì)資金套利的打擊，以及信貸與債券融資成本比價(jià)效應(yīng)的收斂，或?qū)嚎s企業(yè)債發(fā)行空間，并對(duì)社融增速造成一定擾動(dòng)。

基于此，王一峰認(rèn)為，下半年貨幣、信貸和社融增速較上半年將出現(xiàn)小幅下降。

“貨幣政策的立場(chǎng)仍然是穩(wěn)健的，貨幣政策更加靈活適度，現(xiàn)在更加強(qiáng)調(diào)適度這兩個(gè)字。”郭凱進(jìn)一步解釋稱，適度有兩個(gè)含義，一個(gè)含義是總量上要適度，信貸的投放要和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的節(jié)奏相匹配。如果信貸投放節(jié)奏過(guò)快的話，快于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇就會(huì)產(chǎn)生資金淤積，產(chǎn)生信貸資金沒(méi)法有效使用的問(wèn)題。第二個(gè)是價(jià)格上要適度。一方面要引導(dǎo)融資成本進(jìn)一步降低，向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)讓利，國(guó)務(wù)院也有1.5萬(wàn)億元讓利的要求。同時(shí)也要認(rèn)識(shí)到利率適當(dāng)下行并不是利率越低越好，利率過(guò)低也是不利的，利率如果嚴(yán)重低于和潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率相適應(yīng)的水平，就會(huì)產(chǎn)生套利的問(wèn)題，產(chǎn)生資源錯(cuò)配的問(wèn)題，產(chǎn)生資金可能流向不應(yīng)該流向領(lǐng)域的問(wèn)題。所以利率適當(dāng)下行但也不能過(guò)低。

郭凱表示，“下半年經(jīng)濟(jì)恢復(fù)正常，傳統(tǒng)貨幣政策的作用可能會(huì)更加明顯，我們進(jìn)入了一個(gè)更加常態(tài)的狀態(tài)。”

針對(duì)“更加常態(tài)的狀態(tài)”，明明分析，一方面說(shuō)明難再有大幅的降準(zhǔn)降息出現(xiàn)，但另一方面至少不應(yīng)該比2019年有明顯收緊。2019年資金利率圍繞政策利率波動(dòng)，預(yù)計(jì)后續(xù)貨幣市場(chǎng)利率仍將在政策利率偏低水平上波動(dòng)運(yùn)行；信貸增速將逐步向名義GDP增速靠近。

不過(guò)，據(jù)社科院世經(jīng)政所國(guó)際投資室主任張明判斷，貨幣政策仍需要保持寬松局面。

張明認(rèn)為，貨幣政策在5、6月存在邊際收緊的情況，6月份M1下降情形值得關(guān)注。考慮到下半年全球需求不容樂(lè)觀、中美博弈顯著加強(qiáng)、同年過(guò)膨脹壓力進(jìn)一步下行等因素，貨幣政策仍需要保持寬松局面。除了保證M2、社融、人民幣貸款的增長(zhǎng)目標(biāo)之外，央行還應(yīng)該通過(guò)貨幣政策操作將市場(chǎng)利率保持在較低水平。否則，2020年下半年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇程度可能不及市場(chǎng)預(yù)期。

對(duì)于央行對(duì)下半年的貨幣政策定調(diào)，郭凱稱，下半年穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度，保持總量的適度，綜合利用各種貨幣政策工具，保持流動(dòng)性合理充裕。另外又要抓住合理讓利這個(gè)關(guān)鍵，保市場(chǎng)主體，特別是更多地關(guān)注貸款利率的變化，繼續(xù)深化LPR改革，推動(dòng)貸款實(shí)際利率持續(xù)下行和企業(yè)綜合融資成本明顯下降，為經(jīng)濟(jì)發(fā)展和穩(wěn)企業(yè)保就業(yè)提供有利條件。