周可樂/文 全球經(jīng)濟(jì)如同一部龐大的機(jī)器，在周期性的波動(dòng)中前行。隨著各國央行貨幣政策的調(diào)整，市場(chǎng)資金流動(dòng)的方向和速度也在不斷變化。股票市場(chǎng)作為經(jīng)濟(jì)的晴雨表，更是直觀地反映了市場(chǎng)周期的變化。從納斯達(dá)克指數(shù)的屢創(chuàng)新高，到滬深300的震蕩調(diào)整，每一個(gè)細(xì)微變化都預(yù)示著經(jīng)濟(jì)周期的又一輪旋轉(zhuǎn)，每一次市場(chǎng)的波動(dòng)也體現(xiàn)了周期的力量。以上證指數(shù)為例，2023年年末收盤為2974.93點(diǎn)，如今半年已過，股市行情如過山車一般，短暫沖高后又回落，讓不少投資者叫苦不迭。

在當(dāng)今這個(gè)瞬息萬變的世界中，每位投資者都渴望能夠洞察市場(chǎng)的脈搏，把握未來的趨勢(shì)。然而，市場(chǎng)的波動(dòng)往往令人捉摸不透，經(jīng)濟(jì)周期的起伏更是讓許多人措手不及。幸運(yùn)的是，價(jià)值投資大師霍華德·馬克斯的《周期》一書為投資者提供了一把鑰匙，讓投資者能夠更深入地理解周期，從而在投資中做出更加明智的決策。它不僅是一部關(guān)于周期的著作，更是一本指導(dǎo)投資者如何在復(fù)雜經(jīng)濟(jì)環(huán)境中穩(wěn)健前行的寶典。

霍華德·馬克斯生于1946年4月23日，本科和碩士分別畢業(yè)于芝加哥大學(xué)和賓夕法尼亞大學(xué)沃頓商學(xué)院，早年任職于花旗集團(tuán)、西部信托集團(tuán)。1995年，與5位合伙人成立橡樹資本管理公司（OaktreeCapitalManage－ment），2012年公司在紐約證券交易所上市。橡樹資本主要從事另類投資，已經(jīng)成為全球最大的不良證券投資機(jī)構(gòu)。

馬克斯本身是一位深度的價(jià)值投資者，他深受格雷厄姆投資理念的影響，堅(jiān)信投資就是“以五毛錢買一塊錢的東西”。在《周期》一書中，他將價(jià)值投資與周期理論緊密結(jié)合，提出了許多具有實(shí)用價(jià)值的投資策略。這位價(jià)值投資的杰出代表，以其深厚的市場(chǎng)洞察力和豐富的投資經(jīng)驗(yàn)，為我們繪制了一幅市場(chǎng)周期的詳盡圖譜。他認(rèn)為，投資人必須學(xué)習(xí)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)、證券分析等主要課程做企業(yè)的基本面分析。同時(shí)，他強(qiáng)調(diào)在周期的極限區(qū)域進(jìn)行逆向投資的重要性。在周期的極限區(qū)域進(jìn)行逆向投資，是價(jià)值投資者獲取超額收益的關(guān)鍵。這種投資策略不僅有助于降低投資風(fēng)險(xiǎn)，還能提高投資收益的穩(wěn)定性。當(dāng)市場(chǎng)處于極度悲觀或極度樂觀時(shí)，往往會(huì)出現(xiàn)定價(jià)錯(cuò)誤的機(jī)會(huì)，這時(shí)正是價(jià)值投資者出手的好時(shí)機(jī)。

《周期:投資機(jī)會(huì)、風(fēng)險(xiǎn)、態(tài)度與市場(chǎng)周期》

[美] 霍華德·馬克斯 | 著

劉建位| 譯

中信出版集團(tuán)

2019年2月

《周期》一書是霍華德多年投資經(jīng)驗(yàn)的結(jié)晶，他詳細(xì)闡述了市場(chǎng)周期的各個(gè)方面，包括經(jīng)濟(jì)周期、政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)周期、企業(yè)盈利周期、投資人心理和情緒鐘擺、風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度周期、信貸周期、不良債權(quán)周期、房地產(chǎn)周期以及市場(chǎng)周期等。通過這些周期的詳細(xì)剖析，馬克斯幫助讀者理解市場(chǎng)波動(dòng)的內(nèi)在邏輯，從而在投資中占據(jù)先機(jī)。他指出，市場(chǎng)周期是由多種因素共同作用的結(jié)果，而投資者需要把握這些因素的變化規(guī)律，才能在市場(chǎng)中立于不敗之地。

為何投資需要研究周期

查理·芒格有一句名言：“如果我知道我將會(huì)死在哪里，那我就永遠(yuǎn)不去那里。”這句富含哲理的話提醒我們，無論何時(shí)何地，都要時(shí)刻做好準(zhǔn)備，應(yīng)對(duì)不可預(yù)測(cè)的未來，做到未雨綢繆，防患于未然。

霍華德在書中用類似的觀點(diǎn)，解釋了為什么投資需要研究周期？他指出，在周期的不同位置，投資者的勝率不同，贏面也會(huì)發(fā)生相應(yīng)的變化。投資者如果既理解周期變化又會(huì)利用規(guī)律，就可以順應(yīng)周期趨勢(shì)提高投資回報(bào)率。具體來說，當(dāng)周期位置對(duì)投資者更有利時(shí)，可以增加賭注，投入更多資金買入資產(chǎn)，提高組合的進(jìn)攻性；相反，當(dāng)周期位置對(duì)投資者不利的時(shí)候，可以退出市場(chǎng)，把錢從賭桌上拿回來，增強(qiáng)組合的防守性。不斷地分析周期，因時(shí)而變，與時(shí)俱進(jìn)，校準(zhǔn)投資組合布局，就能駕馭市場(chǎng)，獲得超額回報(bào)。

研究周期的意義有兩點(diǎn)。一是研究周期能夠幫助投資者確定價(jià)格趨勢(shì)。以股票市場(chǎng)為例，經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)期，隨著公司利潤增長和投資者信心增強(qiáng)，股票價(jià)格往往上漲；相反，經(jīng)濟(jì)收縮時(shí)期，公司盈利能力下降，投資者信心減弱，股票價(jià)格則可能下跌。通過分析周期規(guī)律，投資者可以識(shí)別股價(jià)波動(dòng)的模式，并據(jù)此預(yù)測(cè)未來的趨勢(shì)，從而做出更為明智的投資決策；二是研究周期有助于投資者更好地管理風(fēng)險(xiǎn)。了解市場(chǎng)周期的不同階段及其特點(diǎn)，可以幫助投資者在合適的時(shí)機(jī)調(diào)整投資組合，減少不必要的損失。例如，在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)期，投資者可能更傾向于投資增長型公司；而在經(jīng)濟(jì)收縮時(shí)期，則可能選擇防御性更強(qiáng)的股票或債券。通過靈活的資產(chǎn)配置，投資者可以在不同市場(chǎng)環(huán)境下保持相對(duì)穩(wěn)定的收益。

周期的不同類型及規(guī)律

霍華德在書中詳細(xì)闡述了幾種不同的周期類型及其規(guī)律。這些周期類型和規(guī)律對(duì)于投資者理解市場(chǎng)動(dòng)態(tài)、把握投資機(jī)會(huì)具有重要意義。周期從大類上可分為三類，分別是基本面周期、心理周期和市場(chǎng)周期，這三類周期幾乎涵蓋了所有可能影響投資決策的因素。

基本面周期又包含經(jīng)濟(jì)周期、政府逆調(diào)節(jié)周期以及企業(yè)盈利周期。經(jīng)濟(jì)周期有長有短，長周期的核心影響因子是人口增長和科技進(jìn)步，這些都是慢變量，需要較長時(shí)間才能感知其大變化。短周期則圍繞長期趨勢(shì)波動(dòng)，形成復(fù)蘇、繁榮、衰退、蕭條的循環(huán)。政府逆調(diào)節(jié)周期則是指政府通過貨幣政策（如央行控制流動(dòng)性）和財(cái)政政策（如中央政府管理需求）來逆周期調(diào)節(jié)，以熨平經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。企業(yè)盈利周期源于經(jīng)濟(jì)周期，但更為復(fù)雜，因?yàn)樗€受到產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和個(gè)體企業(yè)經(jīng)營狀況的影響。

心理周期則包含心理鐘擺和風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度周期。投資人的心理像鐘擺一樣，從一個(gè)極端擺向另一個(gè)極端，很少停留在中心點(diǎn)（理性、平和的狀態(tài)）。這種心理波動(dòng)對(duì)投資決策產(chǎn)生重大影響。此外，投資者在不同市場(chǎng)環(huán)境下對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度會(huì)發(fā)生變化，這種變化也呈現(xiàn)出周期性特征，在牛市期間，投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力增強(qiáng)，愿意購買高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)；在熊市期間，則相反。

市場(chǎng)周期包含的因素則更多，分別為股市周期、信貸周期、不良債權(quán)周期以及房地產(chǎn)周期。股市周期是市場(chǎng)周期的重要表現(xiàn)，通常包括牛市和熊市的交替。牛市期間，投資者情緒高漲，股價(jià)上漲；熊市期間，投資者情緒悲觀，股價(jià)下跌。信貸市場(chǎng)的周期性波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)有重要影響。信貸寬松時(shí)，資金成本低，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)增加；信貸收緊時(shí)，資金成本高，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)減緩。不良債權(quán)周期與信貸周期緊密相關(guān)，不良債權(quán)的產(chǎn)生和處置也呈現(xiàn)出周期性特征，信貸寬松時(shí)不良債權(quán)可能增加，信貸收緊時(shí)則可能加速不良債權(quán)的處置。房地產(chǎn)市場(chǎng)同樣存在周期性波動(dòng)，受到經(jīng)濟(jì)、政策、人口等多種因素的影響。

這些不同類型的周期呈現(xiàn)出三大規(guī)律。一是周期不走直線，必走曲線。霍華德指出，市場(chǎng)運(yùn)動(dòng)不是直線式的，而是曲線式的。大漲之后往往伴隨著大跌，大跌之后則可能迎來大漲。這種波動(dòng)性使得市場(chǎng)趨勢(shì)難以準(zhǔn)確預(yù)測(cè)，但投資者可以通過觀察市場(chǎng)趨勢(shì)的轉(zhuǎn)變來把握投資機(jī)會(huì)；二是周期不會(huì)相同，只會(huì)相似。歷史不會(huì)重演過去的細(xì)節(jié)，但會(huì)重復(fù)相似的過程。股市的波動(dòng)中，盡管具體的細(xì)節(jié)和時(shí)間點(diǎn)不會(huì)完全相同，但整體的趨勢(shì)和模式卻常常呈現(xiàn)出相似性。投資者可以通過觀察歷史數(shù)據(jù)和趨勢(shì)來預(yù)測(cè)未來的可能性，但需要注意市場(chǎng)受到許多隨機(jī)因素的影響，預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性有限；三是周期少走中間，多走極端。市場(chǎng)周期圍繞基本趨勢(shì)線或平均線上下波動(dòng)，但市場(chǎng)很少停留在中心點(diǎn)或平均線附近。相反，市場(chǎng)往往會(huì)走到一個(gè)極端后再向另一個(gè)極端運(yùn)動(dòng)。這種極端的波動(dòng)性使得股市的風(fēng)險(xiǎn)和收益都呈現(xiàn)出巨大的不確定性。投資者需要認(rèn)識(shí)到這種波動(dòng)性，并制定相應(yīng)的投資策略來應(yīng)對(duì)。

如何應(yīng)對(duì)周期

霍華德認(rèn)為，只要有人類存在，就會(huì)有周期。經(jīng)濟(jì)、市場(chǎng)、心理等各個(gè)方面都會(huì)經(jīng)歷周期性的波動(dòng)。因此，投資者需要時(shí)刻準(zhǔn)備應(yīng)對(duì)周期的變化，而不是試圖預(yù)測(cè)或避免周期，周期永恒。合理應(yīng)對(duì)周期需要做到以下幾點(diǎn)：

首先投資者需要建立清醒的認(rèn)知，認(rèn)識(shí)并接受周期。市場(chǎng)的不確定性是常態(tài)。投資者需要認(rèn)識(shí)到市場(chǎng)的不可預(yù)測(cè)性和隨機(jī)性，并據(jù)此制定靈活的投資策略。同時(shí)，他建議投資者保持謹(jǐn)慎和理性的態(tài)度，避免被市場(chǎng)情緒所左右。面對(duì)未來的市場(chǎng)周期變化，投資者需要具備足夠的知識(shí)和勇氣來應(yīng)對(duì)。知識(shí)可以幫助投資者更好地理解市場(chǎng)規(guī)律和周期特征；而勇氣則能讓投資者在市場(chǎng)極端情況下保持冷靜和堅(jiān)定，做出正確的投資決策。

其次，霍華德建議投資者弄清楚自己所處的周期階段，去測(cè)量“市場(chǎng)的溫度”。這意味著要關(guān)注市場(chǎng)的當(dāng)前狀況，包括估值水平、市場(chǎng)情緒、經(jīng)濟(jì)指標(biāo)等，以判斷市場(chǎng)是否過熱或過冷。通過測(cè)量市場(chǎng)溫度，投資者可以做出更明智的投資決策，避免在市場(chǎng)極端情況下盲目追漲殺跌。

再次，投資者需要保持投資組合的平衡。霍華德強(qiáng)調(diào)，投資者需要在不同的資產(chǎn)類別和行業(yè)之間進(jìn)行分散投資，以降低單一資產(chǎn)或行業(yè)帶來的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，他建議投資者根據(jù)市場(chǎng)周期的變化調(diào)整投資組合的配置，以應(yīng)對(duì)市場(chǎng)的波動(dòng)。最后，投資者需要不斷學(xué)習(xí)和適應(yīng)市場(chǎng)的變化。市場(chǎng)環(huán)境和周期特征會(huì)隨著時(shí)間的推移而發(fā)生變化，因此投資者需要保持敏銳的觀察力和學(xué)習(xí)能力，以便及時(shí)調(diào)整自己的投資策略和應(yīng)對(duì)方法。

在投資的長河中，每一位航行者都在尋找那盞能指引方向的明燈，在周期的輪回中，唯有深刻洞察其規(guī)律，以知識(shí)與勇氣為翼，方能于市場(chǎng)的風(fēng)浪中翱翔，不被歷史的塵埃所淹沒，于波動(dòng)中尋得財(cái)富的恒久之道。