“垃圾時間”很好理解，它來源于體育比賽，指雙方差距太大且無法追趕時，余下的比賽時間就被稱之為“垃圾時間”。“捕鯨時代”的概念則要追溯于19世紀中葉，指的是當時的人們?yōu)榱双@得更大的回報，不得不一直向北冰洋深處冒險進發(fā)，以此捕捉市場價值更為豐厚的抹香鯨。

兩者雖然定義不同，但當它們與醫(yī)療行業(yè)及資本市場掛鉤時，表達的邏輯卻是一致的，即市場格局在很長一段時間內(nèi)沒有改變，時代的鐘擺也放慢了生產(chǎn)各種暴富神話。而在這樣一個略顯“無趣”的時代里，從業(yè)者要么躺平、看戲、等待時間過去，要么就在現(xiàn)有的存量市場中繼續(xù)博弈，保留最后一份體面。

那么，事實真是如此嗎？

01. “焦慮”從何而來？

事實上，無論是“垃圾時間”，還是“捕鯨時代”，背后傳達的其實都是從業(yè)者對于現(xiàn)狀及未來行業(yè)發(fā)展的一種“焦慮”。

某一線投資人剛好證實了這一點，他談道，“歷史的垃圾時間也好，捕鯨時代的結(jié)束也好，其實和大家常提的‘寒冬’沒什么兩樣，只不過表達得更為高級了，但本質(zhì)還是沒變，都是在說行業(yè)不景氣，或者發(fā)展遇到瓶頸。所以，大家當下都在提這個概念，很大程度上也是因為感同身受，在市場整體并沒有那么好時，或多或少都有一些焦慮。”

具體到投資人層面，當下募資難，想要退出則更難。以募資為例，在近一年半的時間里，各地百億、千億母基金成立的新聞就一直沒停過，國資也因此成為了整個資本市場上的主導角色，幾乎每一個火爆醫(yī)療項目的融資現(xiàn)場，都少不了國資機構(gòu)的身影。但透過現(xiàn)象看本質(zhì)，也從側(cè)面說明了市場化基金正在變少，資本市場亟需新的源頭活水。

另外，對于投資人來說，能拿國資的錢也不意味著就能因此松一口氣，畢竟要“達標”也不容易。一般來說，國資都背負著推動當?shù)蒯t(yī)療產(chǎn)業(yè)發(fā)展的使命，尤其是對于新一線或者二三線城市而言，這一點訴求更為強烈，所以給到投資人的自由度也相對較少。再加上當前好項目越來越少以及二級市場整體表現(xiàn)慘淡，投資人想要順利完成返投任務(wù)的確有難度。

圖1.國內(nèi)2012-2024年H1醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)投融資變化趨勢（數(shù)據(jù)來源：動脈橙）

當然，投資人不容易，醫(yī)療企業(yè)的日子也不好過，甚至更難。首先對于初期企業(yè)來說，融資已愈發(fā)艱難，據(jù)動脈橙數(shù)據(jù)庫不完全統(tǒng)計，2024年H1我國醫(yī)療領(lǐng)域共完成415起融資，同比下降超3成，為近10年來最低，這意味著很多醫(yī)療企業(yè)都拿不到錢。而那些拿到錢的也沒好過到哪兒去，由于整體融資金額下滑明顯，很多企業(yè)只能自掏腰包，再集體降薪，才勉強能夠支撐企業(yè)正常運營和發(fā)展。

圖2.2024年12家成功上市醫(yī)療企業(yè)（數(shù)據(jù)來源：公開資料）

而相比于初期企業(yè)，中后期醫(yī)療企業(yè)當前所要面臨的壓力則更大。一方面是“中后期投資荒”正在醫(yī)療行業(yè)快速蔓延，據(jù)悉，2024年H1我國醫(yī)療領(lǐng)域C輪之后的融資只有70起，大量醫(yī)療企業(yè)正卡在B輪。另一方面是上市遇阻，據(jù)不完全統(tǒng)計，今年上半年，已有近80家醫(yī)療企業(yè)先后折戟IPO，順利上市的目前只有12家，這與2021年排隊上市的繁榮景象有很大差距。

當然，這并非沒有原因，無論是一級市場還是二級市場，當前行情下行的本質(zhì)都是門檻顯著提高，這里主要是指醫(yī)療企業(yè)現(xiàn)階段要具備能夠穩(wěn)定賺錢的核心能力。

對此，某資深投資人談道，“從近期折戟的醫(yī)療企業(yè)來看，商業(yè)化能力顯然已成為監(jiān)管層關(guān)注的重點，整個二級市場當前對于盈利以及凈利潤規(guī)模都有明確要求。一級市場也是受此影響，近一兩年，投資人明顯弱化了對于創(chuàng)新技術(shù)的單一追求，反而更關(guān)心企業(yè)的現(xiàn)金流能力、商業(yè)化以及盈利的時間表等。”

而從市場情況來看，很多醫(yī)療企業(yè)當前都很難滿足要求。以備受關(guān)注的Biotech領(lǐng)域為例，要么市場已經(jīng)被跨國藥企所占據(jù)，自身很難再從中分到一杯羹；要么就根本還不具備賺錢的能力，核心產(chǎn)品還躺在管線階段，商業(yè)化遙遙無期。不過，當前BD交易的火熱還能為不少Biotech企業(yè)提供一些現(xiàn)金流，其他細分領(lǐng)域就只能硬著頭皮堅持了。

所以不難發(fā)現(xiàn)，當前整個醫(yī)療行業(yè)的生存空間的確在變窄，從業(yè)者的焦慮也真實存在著，因此才會對“垃圾時間”和“捕鯨時代”等有強烈認同感。

02. “焦慮”如何排解：從尋找growth變?yōu)閷ふ襳alue

雖然當然市場寒冬是事實，但很多人并不認可醫(yī)療行業(yè)就此進入“歷史垃圾時間”的說法。

對此，某機構(gòu)合伙人談道，“市場其實是有周期的，在經(jīng)歷過去幾年的瘋狂增長之后，當前的確是到了一個轉(zhuǎn)折點，行業(yè)主題也已經(jīng)從過往擴張型增長逐漸向價值型增長轉(zhuǎn)變。而在這個市場增量變化為從量的過程中，一定會有一些企業(yè)或機構(gòu)被淘汰，當然也會有順勢增長的成功案例。所以，這實際上是一場新的博弈的開始，并不是說當前沒有意義，大家可以就此躺平等待時間過去。”

那么這要如何理解呢？從擴張型增長到價值型增長，到底要如何做呢？

第一點當然是降低欲望。以備受關(guān)注的上市話題為例，當前無論是醫(yī)療企業(yè)還是投資機構(gòu)，都已經(jīng)不在苦等IPO了，而是紛紛開啟了“應退盡退”的靈活模式。

對此，某資深投資人表示，“從利益最大化的角度出發(fā)，上市一定是終極目標，但如果這條路無法走通，一直死磕反而會越陷越深，對于當下絕大多數(shù)醫(yī)療企業(yè)而言，進可IPO、退可BD或者被并購的狀態(tài)其實是最好的。這不僅可以讓卡在上市端的醫(yī)療企業(yè)重新找到歸宿，同時也可以讓并購企業(yè)獲得新的籌碼，進一步提升市場競爭力。”

數(shù)據(jù)剛好也在驗證這一趨勢。據(jù)IT桔子近期報告顯示，2024年上半年，醫(yī)療健康行業(yè)的并購交易額總占比達到26.77%，排在所有行業(yè)第一。再具體到生物技術(shù)和制藥領(lǐng)域，2024年H1并購交易數(shù)18起，預估交易總金額近240億元，為歷史最高。而除了在IPO上“妥協(xié)”，醫(yī)療人退而求其次還體現(xiàn)在融資金額、管線布局以及市場收益等方面。

第二點是多關(guān)注生存，少關(guān)注生長。基于此，某機構(gòu)負責人談道，“在市場行情好的時候，每個賽道都有機會，所以對于投資人來說，唯一做的事情就是通過‘廣撒網(wǎng)’的形式找到賽道里那3-5個最大的贏家，因為整個市場80%甚至100%的回報都來自于他們。但當行業(yè)處于下行，市場就沒有那么多新的贏家了，剩下的都是存量博弈，所以這時候再去‘廣撒網(wǎng)’，就要冒更大的風險。”

于是，“出海”開始成為醫(yī)療行業(yè)的關(guān)鍵詞，因為其本質(zhì)與技術(shù)創(chuàng)新沒多大關(guān)系，更多的還是一種資源配置行為，這當然與‘生存’息息相關(guān)，畢竟當國內(nèi)市場愈發(fā)飽和且內(nèi)卷，瞄向市場空間更大的海外無疑能夠為企業(yè)及機構(gòu)帶來新的增量。不過，出海也需謹慎，如果沒有合理的規(guī)劃和相對應的核心能力，反倒會因為成本和精力的過渡投入而被套住。

第三點是要賺確定性高的錢。當前，整個醫(yī)療行業(yè)對于容錯率的要求普遍較低，這一方面是因為大家口袋里的錢確實不多；另一方面也是因為行業(yè)的整體門檻都在提高，想要獲得回報往往需要比從前付出更大的努力。

對此，某一線投資人談道，“如果回到醫(yī)療企業(yè)一年完成兩輪甚至三輪的紅利期，那么你可以講故事，因為行業(yè)有很多想象空間。但隨著時間推進，行業(yè)會逐漸去驗證市場的諸多可能性，那在這個階段，醫(yī)療人的核心課題就是做選擇，并從中找到行業(yè)更多的確定性。”

事實上，這已經(jīng)成為一種共識。以醫(yī)療企業(yè)為例，在近一兩年，很多都暫時放棄了部分管線或者暫緩了對于新業(yè)務(wù)的探索，而是將更多精力和財力都投入到了對主營業(yè)務(wù)的商業(yè)化兌現(xiàn)層面。投資機構(gòu)當然也是如此，一方面是投資策略已經(jīng)從優(yōu)先看團隊、看技術(shù)逐漸過渡到重點看商業(yè)化能力以及盈利水平；另一方面則體現(xiàn)在退出層面，機構(gòu)當前都在不斷強化投后能力，旨在為被投標的進行賦能。

圖4.國內(nèi)TOP10藥企2023研發(fā)投入情況（數(shù)據(jù)來源：企業(yè)年報）

最后一點是膽大心細，始終追求原始創(chuàng)新。雖然當前處于資本寒冬，醫(yī)療企業(yè)也面臨著不同程度的生存壓力，但對于創(chuàng)新的探索仍然沒有停止。從2023年年報以及2024年Q1季報來看，國內(nèi)TOP10藥企的研發(fā)投入整體提升明顯，尤其以百濟神州為例，過去五年研發(fā)費用已累計投入近500億元。

另外在一級市場上，雖然整體融資體量大幅減少，但創(chuàng)新醫(yī)療項目的融資比例顯著提高，且主要聚焦在精密儀器、ADC、核藥、醫(yī)療機器人、細胞基因治療等前沿領(lǐng)域。

事實上，專注于創(chuàng)新完全可以被看做是醫(yī)療人在追求一筆持續(xù)的、長久的穩(wěn)定收益，畢竟當前只有“真創(chuàng)新”才有可能脫穎而出。具體而言，創(chuàng)新首先是得到了政策層面的大力支持；其次是諸多科研院校以及平臺都開始參與其中，整體創(chuàng)新力提升明顯；最后是在市場競爭層面，隨著出海以及BD交易的火熱，我國醫(yī)療創(chuàng)新產(chǎn)品已經(jīng)到了需要和全球頂尖產(chǎn)品直面競爭的階段。

對此，某醫(yī)藥企業(yè)創(chuàng)始人談道，“毫無差異化的‘me too’時代正在悄然過去，未來醫(yī)藥行業(yè)的主旋律將逐漸變?yōu)椤産est in class’，甚至是‘first in class’，而這也就意味著更高的投入和更大的風險，因此更需要醫(yī)療人保持理性，將資金和精力都用在確定性更大的研發(fā)管線上。”

所以整體來看，當前醫(yī)療行業(yè)都更追求于價值層面的兌現(xiàn)，而短暫放棄了那些“一夜暴富”的增長故事。換句話來說，醫(yī)療人正在變得更為實際，同時也更加接地氣。

03. 上一次“垃圾時間”是如何度過的？

如果非要引用“垃圾時間”這一概念，那么醫(yī)療行業(yè)的上一次“垃圾時間”大概是在什么時候呢？通過采訪，不少行業(yè)人士普遍認為是在2015年。

在這一年，醫(yī)藥行業(yè)估值迎來巨大泡沫，大量臨床申請也因此被撤回，整個中證醫(yī)藥指數(shù)7個月下跌近44%。直到3年后，也就是在仿制藥集采啟動的2018年，中國創(chuàng)新藥行業(yè)終于迎來第一輪爆發(fā)。

那么這中間到底發(fā)生了什么呢？

2015年7月22日，國家食藥監(jiān)局發(fā)布《關(guān)于開展藥物臨床試驗數(shù)據(jù)自查核查工作的公告》，此次《公告》號稱“史上最嚴的數(shù)據(jù)核查要求”。從這一刻開始，中國醫(yī)藥企業(yè)正式從過去的質(zhì)量參差不齊且利潤高昂的的仿制藥時代，開始邁入優(yōu)質(zhì)的高性價比的創(chuàng)新藥時代。

于是，一批具有國際視野且深諳新藥開發(fā)里門門道道的年輕人開始走向了歷史舞臺，成為了醫(yī)藥企業(yè)創(chuàng)始人，比如基石藥業(yè)、諾誠健華、德琪醫(yī)藥、和鉑醫(yī)藥、藥明巨諾等，都是在這一時期相繼創(chuàng)立。另外對于以BioBAY為代表的產(chǎn)業(yè)園區(qū)而言，這一時期也開始通過引入專業(yè)資本來加大對創(chuàng)新藥的布局。

所以不難發(fā)現(xiàn)，“垃圾時間”的核心還是在于行業(yè)標準的改變，2015年是如此，當下也是如此。因此，想要平穩(wěn)度過這一時期，或者實現(xiàn)進一步發(fā)展，醫(yī)療人所需要做的就是保持理性，多觀察行業(yè)的真實變化，并結(jié)合自身優(yōu)勢盡可能地向新的行業(yè)目標靠攏。這始終是醫(yī)療行業(yè)的“生存法則”。

轉(zhuǎn)載來源：動脈網(wǎng) 作者：牟磊