豬價回暖，行業(yè)企穩(wěn)。2024年上半年，養(yǎng)殖龍頭牧原股份（SZ:002714）量價齊升，成本繼續(xù)下降，業(yè)績扭虧。

2024年8月2日，牧原股份發(fā)布2024年中報，上半年，牧原實現(xiàn)營收568.66億元，同比增長9.63%；實現(xiàn)凈利潤10.25億元，其中歸屬公司股東凈利潤8.29億元，同比實現(xiàn)扭虧。

值得一提的是，2024年上半年，牧原經(jīng)營活動產(chǎn)生現(xiàn)金流凈額大增至154.7億元，遠高于同期10.25億元的凈利潤。

長期現(xiàn)金流造血能力遠超賬面盈利能力，是因為巨額固定資產(chǎn)折舊及債務(wù)利息侵蝕凈利潤，牧原前期激進擴張后遺癥正在顯現(xiàn)。

此外，2024年上半年，牧原固定資產(chǎn)首次出現(xiàn)下降，其擴張拐點已出現(xiàn)，牧原進入“存量維護”階段。

逾百億固定資產(chǎn)折舊侵蝕凈利潤

根據(jù)半年報，2024年上半年，牧原出欄生豬3238.8萬頭，同比增長7%。

2024年以來，生豬價格逐步回升，牧原稱，公司生豬銷售均價自2月份后逐月上漲。與此同時，隨著豆粕等飼料價格的回落，生豬養(yǎng)殖成本持續(xù)下降。

2024年6月，牧原生豬養(yǎng)殖完全已降至14元/kg左右，相比于2023年全年平均的15.0元/kg 下降了1元/kg 左右。其中生產(chǎn)成績改善及期間費用降低對成本下降的貢獻為60%左右，飼料成本下降貢獻40%左右。

得益于這些因素，上半年，牧原實現(xiàn)營收568.66億元，同比增長9.63%；實現(xiàn)凈利潤10.25億元，其中歸屬公司股東凈利潤8.29億元，同比實現(xiàn)扭虧；

但實際上，伴隨著豬肉價格的企穩(wěn)回升，牧原的業(yè)績反轉(zhuǎn)主要發(fā)生的第二季度，二季度，牧原實現(xiàn)營收305.94億元，同比增長16.45%；實現(xiàn)凈利潤34.83億元，其中歸屬公司股東凈利潤32.08億元。

值得一提的是，量價齊升導(dǎo)致牧原上半年的經(jīng)營現(xiàn)金流凈額，從一季度末的50.67億元，大增至154.74億元，遠高于同期10.25億元的凈利潤。

實際上，從2021年開始，牧原的經(jīng)營現(xiàn)金流凈額就開始高于同期凈利潤，這種現(xiàn)象一直持續(xù)至今。其中，2021年—2023年，牧原同期經(jīng)營現(xiàn)金流凈額分別為，162.95億元、230.11億元和98.93億元。同期凈利潤分別為76.39億元、149.33和-41.68億元。

透視咨詢創(chuàng)始人況玉清在接受界面新聞采訪時表示，這表明牧原現(xiàn)金流造血能力遠高于其賬面盈利能力。況玉清分析，原因之一是，牧原前期大規(guī)模擴張投建的固定資產(chǎn)進入折舊期，正在侵蝕牧原的凈利潤。

2024年上半年，牧原固定資產(chǎn)折舊額高達70.12億。此前的2021—2023年，牧原固定資產(chǎn)折舊額就已逐年攀升，分別為80.90億元、111.8億元和126.5億元。可以看出，2024年上半年的折舊額已高于上年年中加權(quán)平均值。

根據(jù)年報， 牧原的固定資產(chǎn)折舊主要包括房屋及建筑物折舊和機器設(shè)備折舊。

況玉清進一步分析稱，牧原股份過去幾年一直處于產(chǎn)能大規(guī)模擴張的狀態(tài)，積累了超過千億元的固定資產(chǎn)，這些固定資產(chǎn)每年會產(chǎn)生超過大額折舊，這些折舊會影響公司的凈利潤，但不會影響當(dāng)期經(jīng)營現(xiàn)金流。

界面新聞注意到，牧原的大規(guī)模擴張主要表現(xiàn)在2018年后。公開財報顯示，2018年，牧原的固定資產(chǎn)僅136億，2019年底增長至189億，2020年底翻3倍多至585億，2021年底再倍增至996億。2022—2023年底，牧原的固定資產(chǎn)資產(chǎn)仍在增長，分別為1064億元和1122億元。

巨額負(fù)債帶來利息壓力

2018年后，牧原靠舉債大幅擴張。除了千億固定資產(chǎn)產(chǎn)生的每年100多億的折舊費以外，擴張后遺癥還表現(xiàn)為巨額負(fù)債造成的利息壓力。

截至2024年中，牧原總負(fù)債1184億元，有息負(fù)債合計832.55億元，占總負(fù)債的70%以上。

其中，短期借款余額431.52億元，其他應(yīng)付款余額94.31億元，一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債102.08億元 ；長期借款111.23億元，應(yīng)付債券余額為93.41億元。

可以看出，牧原有息負(fù)債已較去年底余額857.61億元有所削減，但削減額度不大。 

2018年起，牧原利息支出逐年攀升，2022年、2023年，牧原全年利息支出增長至28.90億元和32.39億元。2024年上半年，牧原利息支出達16.68億元。

值得注意的是，牧原的融資成本并不低。牧原股份披露，截至2024年6月末，牧原存量貸款加權(quán)平均融資成本為4%左右，已有所下降。

牧原稱，目前其合作的大型銀行的貸款成本基本不超過3.65%，未來公司將在保證發(fā)展資金需求的情況下，通過開拓優(yōu)質(zhì)融資渠道、優(yōu)化合作銀行結(jié)構(gòu)、低息置換高息貸款等方式，逐步降低融資成本。 同時，在公司盈利能力及現(xiàn)金流情況逐步改善后，公司會不斷優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)， 降低資產(chǎn)負(fù)債率水平。

況玉清指出，考慮到牧原有息負(fù)債以短期債務(wù)為主，而最新的一年期和五年期LPR貸款指導(dǎo)利率分別為3.35%和3.85%，因此牧原股份的融資成本明顯偏高。

對應(yīng)的，截至2024中，牧原股份的流動資產(chǎn)余額為624.66億元，其中貨幣資產(chǎn)為203.60億元，但其同期的流動負(fù)債余額高達915.05億元，其中短期有息金融負(fù)債就達到了627.91億元。

對此，況玉清表表示，牧原的流動性壓力較大。

綜上財報數(shù)據(jù)，2022-2023年，及2024年中，牧原每年產(chǎn)生的固定資產(chǎn)折舊和利息支出合計分別為140.7億元、158.9億元和86.8億元。況玉清指出，這兩項數(shù)據(jù)對牧原的盈利能力造成了很大壓力。

養(yǎng)殖進入存量消化階段，屠宰仍要投入

2024年中報告顯示，截至2024年中，牧原固定資產(chǎn)余額1089.85億元。這也是近十年中，牧原股份固定資產(chǎn)首次出現(xiàn)下滑。

而由于持續(xù)的擴張，過去幾年，牧原的投資現(xiàn)金流凈額長期處于巨額“赤字”狀態(tài)，而從2022年開始，牧原的投資活動現(xiàn)金流“赤字”驟減，牧原出現(xiàn)產(chǎn)能擴張減速的信號。

公開財報顯示，2019年-2023年，及2024年上半年，牧原投資活動產(chǎn)生現(xiàn)金流量凈額分別為-128億元、-453.5億元、-359.7億元、-159.3億元、-172.2億元和-63.35億元。

此外，牧原賬面在建工程規(guī)模已經(jīng)大幅減少，2024年中，僅停留在20.94億元的水平，而最高時的2020年，牧原在建工程余額一度接近150億元。

固定資產(chǎn)拐點的出現(xiàn)，投資活動現(xiàn)金凈額縮水，在建工程規(guī)模減少，這些都說明牧原通過固定資產(chǎn)擴張的活動已經(jīng)接近全面停止，進入存量維護階段。

況玉清分析，牧原出現(xiàn)這種趨勢與其產(chǎn)能利用率下降有明顯關(guān)系，

據(jù)牧原披露，截至2024年6月末，其生豬養(yǎng)殖產(chǎn)能為8048萬頭/年。而2023年，牧原出欄生豬合計6382萬頭。牧原表示預(yù)計2024年全年生豬出欄區(qū)間為6600-7200萬頭。

除了養(yǎng)殖端產(chǎn)能潛能未完全釋放外，牧原的屠宰肉食業(yè)務(wù)產(chǎn)能利用率也不高。

2024年上半年，牧原屠宰業(yè)務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入99.81億元，凈利潤虧損在5億元。

據(jù)牧原披露，屠宰廠產(chǎn)能規(guī)模為2900萬頭每年，但2024年上半年屠宰規(guī)模僅為541.5萬頭，屠宰廠產(chǎn)能利用率大致只有不到四成，利用率偏低，固定折舊壓力較大。

目前，牧原屠宰業(yè)務(wù)主要由牧原創(chuàng)始人秦英林之子秦牧原負(fù)責(zé)。在屠宰業(yè)務(wù)方面，牧原表示會后續(xù)公司仍會通過加大數(shù)字化、智能化方面的研發(fā)投入等方式提升生產(chǎn)效率與運營能力，增強盈利能力。

牧原稱，2024 年上半年公司資本開支為60億元，預(yù)計全年的資本開支在100億元左右，其中30億元用于維修改造，剩余部分主要用于已完工項目的結(jié)算及屠 宰產(chǎn)能建設(shè)，具體金額將根據(jù)市場情況及經(jīng)營情況進行調(diào)整。

牧原表示，當(dāng)前公司經(jīng)營策略已轉(zhuǎn)變?yōu)榉€(wěn)健增長，在建工程規(guī)模呈現(xiàn)逐年下降趨勢。隨著公司產(chǎn)能建設(shè)逐步完成，未來每年資本開支也將控制在較低水平。

來源：界面新聞 作者：張曉迪