今年6月12日以來，偏居四川、素有“小牧原”之稱的巨星農牧股價開始轉頭下跌，并在28個交易日累計大跌超30%，讓不少中長期價值投資者猝不及防。

而在此之前的2021年7月至2024年3月，巨星農牧股價3年漲幅超270%，顯著跑贏生豬養(yǎng)殖板塊同期表現(xiàn)的-13%。

一家曾被資本市場很是追捧的黑馬豬企，緣何突然不斷大跌？

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今年5月底前后，包括巨星農牧在內的小豬企均迎來了一波急速大跌。比如，新五豐、東瑞股份、神農集團分別大跌37%、34%、21%。

在我看來，小豬企的集體大跌主要觸發(fā)因素源于生豬商品遠月合約在6月份迎來一波集體下殺，二級市場對2025年豬價樂觀預期開始向下修正。

當前，外三元生豬現(xiàn)貨價格已經飆至19元以上，較2月份低位的13.65元大幅上漲近40%。現(xiàn)在全行業(yè)均迎來不錯盈利空間。其實單單二季度多家大型豬企已經扭虧為盈。比如，牧原股份二季度盈利超30億元，業(yè)績復蘇跡象明顯。

此前，基于生豬現(xiàn)貨價格持續(xù)大漲以及過往豬周期的線性推演，二級市場普遍預期今年已經迎來了豬周期反轉，且預期豬價上行時間會比較長。

今年5月末以后，商品期貨市場給出了不一樣的預警信號。生豬期貨2501、2503、2505最新價格分別為16.43元/公斤、15.25元/公斤、15.425元/公斤，較6月初最高點下跌了2.29元/公斤、1.35元/公斤、1.58元/公斤，且顯著低于今年2407、2409、2411合約價格以及生豬現(xiàn)貨價格。

遠月合約2501、2503、2505大致開啟本輪調整的時間與巨星農牧等小豬企下跌時間保持一致。

從以上維度看，商品生豬市場認為明年開始豬價又將重回下跌態(tài)勢（去化虧損）。主要交易邏輯可能源于今年豬價高企，又有產業(yè)資金新增補欄產能，博弈周期利潤。

不過，巨星農牧股價大跌，除豬價遠月預期方面沖擊外，也有自身一些利空因素。

一方面，一篇質疑文章加劇了市場擔憂。

6月底，妙投app發(fā)文《“小牧原”巨星農牧，要翻車》，對公司2023年飼料成本和生豬出欄量數(shù)據不匹配進行了質疑，引發(fā)市場高度關注。

文章稱，2023年出欄量為267萬頭（育肥178萬，存欄母豬11萬），另外以年均飼料消耗每頭母豬1.1噸，3頭育肥豬1噸估算，巨星年飼料消耗為71.4萬噸。另據財報披露的23.97億飼料成本，可以推算出巨星平均飼料成本約為3357元/噸。這與2023年重慶地區(qū)育肥豬飼料平均價格4250元/噸（Wind數(shù)據），有顯著差距。

因此，該文章質疑懷疑巨星是否刻意隱藏了飼料成本亦或是生豬收入存在虛增。且進一步剖析，皮革業(yè)務收入縮減規(guī)模、肥豬與仔豬售賣差額、飼料原料與出欄不匹配，缺口均在3-5億元之間，比較蹊蹺。

7月1日，巨星農牧似乎對以上質疑文章進行了側面回應，但并沒有完全打消一些投資者的憂慮。

另一方面，巨星農牧估值相對同行豬企溢價很高，本身具備不小回撤壓力。

在本輪大跌之前，巨星農牧PB為6.67倍，顯著高于養(yǎng)殖成績同樣優(yōu)秀、業(yè)務體量差距不大的神農集團的4.95倍，也遠高于牧原股份的4.28倍和溫氏股份的4.56倍。

基于豬周期反轉時間持續(xù)性擔憂以及質疑經營數(shù)據利空下，巨星農牧估值迎來向下的快速修正。目前，巨星農牧、神農集團、牧原股份、溫氏股份均在4倍以上，差距相差不大，這個估值水平可能相對合理一些。

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無法否認的是，巨星農牧在過去幾年的成長性有目共睹，亦是股價逆勢大幅上漲的主要驅動力。

2019年9月，振靜股份宣布跨界并購巨星100%股權，被市場廣泛質疑。因為該公司一上市后業(yè)績便大變臉，不滿2年就著急賣殼，還引發(fā)了監(jiān)管部門的密集發(fā)函追問。

2020年8月，巨星農牧終于成功借殼振靜股份實現(xiàn)了曲線上市。3年后，即2023年8月，原實控人和邦集團與巨星集團簽署《股份轉讓協(xié)議》，唐光躍最終還是成為了公司實控人。

上市后的巨星農牧，采用“公司+農戶”、自繁自養(yǎng)雙向并行的養(yǎng)豬模式。這在上市豬企中并不常見——溫氏、新希望采用的是前者模式，牧原只采用了后者模式。

巨星農牧對兩種養(yǎng)殖模式進行同步迭代，自繁自養(yǎng)占養(yǎng)殖規(guī)模比例逐步提升至30%以上，且未來可能還有進一步提升空間。比如，總投資30億元的德昌巨星100萬頭自繁自養(yǎng)項目已于2024年4月10日正式投產。

在種豬環(huán)節(jié)，巨星農牧與全球知名豬種改良公司PIC密切合作，使其產能效率提升較為明顯，經營數(shù)據優(yōu)于行業(yè)平均水平，有利于降低養(yǎng)殖成本。比如，以高觀場生產成績來看，2021年PSY便達到31.88，每窩活仔數(shù)14.5，每頭母豬窩斷奶仔豬數(shù)13.14，大幅高于行業(yè)平均表現(xiàn)。

今年二季度，巨星整體PSY已經達到29以上，下半年目標為30，而6月牧原PSY也才達到28以上。其實，神農集團同樣是與PIC合作，養(yǎng)殖經營成績表現(xiàn)優(yōu)秀，可見PIC種豬技術實力不俗。

養(yǎng)殖成本方面，截止2024年4月，巨星農牧養(yǎng)殖成本為6.35元/斤，約合12.82元/公斤。這顯著低于成本優(yōu)勢自居的牧原14.8元/公斤，更是大幅低于同行大部分集中在14元—16元/公斤的區(qū)間。

出欄量方面，巨星農牧增長尤為迅猛。2020年，巨星出欄量僅31.5萬頭，同比增長42%。2023年出欄量已經高達267.37萬頭，同比大增74.7%，3年年復合增速為104%。且有機構預測，巨星農牧2024年、2025年出欄量將達到400萬頭、700萬頭，公司遠期目標為1000萬頭。

要完成出欄量目標，巨星手里要有大筆資金，資產負債率還不能太高才行。一方面，去年12月公司啟動定增，募資不超過17.5億元。另一方面，巨星農牧自從大幅擴張產能后，資產負債率從2020年的37%持續(xù)提升至2024Q1的62%，略低于溫氏股份和牧原股份，高于東瑞股份和神農集團。不過，伴隨著今年豬價大幅回暖，資產負債率有望下行，疊加倘若后續(xù)順利通過定增的話，巨星農牧產能規(guī)模大概率還能上一個大臺階。

上一輪豬周期中，正邦科技、天邦食品、傲農生物在自身養(yǎng)殖成本高企的背景下，大幅激進擴張生豬產能，最終落得要么被重組收購，要么還掙扎在退市邊緣的悲慘命運。

而巨星農牧算是一匹豬企圈中的大黑馬，不但養(yǎng)殖成本壓得比較低，且產能擴張速度非常快，頗有牧原當時快速成長的影子。

03

今年上半年，豬周期確實已迎來了反轉，有利于全行業(yè)現(xiàn)金流與資產負債率的改善。但反轉上行周期持續(xù)性可能再也不規(guī)律了。

一來，非洲豬瘟之后，不同主體的養(yǎng)殖成本差距比較大。

二來，養(yǎng)豬規(guī)模化、產業(yè)集中度已經處于較高水平，過去靠中小養(yǎng)豬戶“跌價少養(yǎng)，漲價多養(yǎng)”小幅度調整生豬產能的規(guī)律不太適用了。

明年豬價是否能保持較高景氣度，還是如商品市場當前預料的那樣悲觀，無法很準確的預料。當然，商品市場也有一定可能定價錯誤，到時候重新修正就是。

但不論如何，豬價上漲或下行已經不是決定豬企股價的核心因素了（現(xiàn)金流持續(xù)增長才是）。

比如，本輪豬價漲了這么多，新希望并沒有大幅反彈，仍在底部掙扎。而牧原股份迎來了相當程度的估值修復，今年低點以來反彈了30%。

巨星農牧此前定價過于樂觀了，如今通過股價大跌回歸至相對合理的估值水平，也算是適得其所。只要財務數(shù)據真實、可靠，那么巨星農牧成長性邏輯就還沒有嚴重破壞，未來中長期再度價值回歸也說不定。

（來源：格隆匯 作者：獨行俠）