張林/文 近日，央行主管的《金融時報》公開指出貸款市場的報價利率（LPR）“或迎改進”。從改進的方向來看，參照央行近期釋放的政策信號，普遍認為LPR將轉(zhuǎn)換定價參考標準，即從此前盯住1年期中期借貸便利（MLF）利率，調(diào)整為盯住7天逆回購（OMO）利率。這一調(diào)整意味著什么，有什么作用？

回顧LPR的“前生今世”，這一工具就是央行為了引導利率，特別是實體經(jīng)濟的貸款利率下行而創(chuàng)設的。直至今日，LPR的使命也依然沒有改變。

LPR正式推出是在2013年。所謂LPR，就是央行挑選一部分代表性銀行，將這些銀行對最優(yōu)客戶貸款利率的平均值計算出來，并向市場予以公布。對這一利率進行公布，有助于引導利率下行。一方面，最優(yōu)客戶的風險低，貸款利率也低。另一方面，高于LPR定價的銀行在市場競爭壓力下就有動力調(diào)降貸款利率。

但與此同時，央行還保留著另外一種貸款利率，即貸款基準利率。貸款基準利率與LPR同時存在，并且后者需要參考前者進行定價。這證明當時的利率市場化水平不高，而貸款基準利率實際上又成為某種隱性的利率下限，因此LPR的作用并不明顯。

直至2019年，為了進一步推動利率市場化改革，央行決定不再將LPR的定價盯住貸款基準利率，轉(zhuǎn)而盯住1年期的MLF利率進行調(diào)整。MLF是央行在2014年創(chuàng)設的貨幣政策工具，目的是向金融市場以較低的價格投放流動性，也就是市場常說的“放水”。

簡單點來說，此前的貸款基準利率代表的是銀行的利益，對于銀行來說，貸款利率越高越好。但是MLF是央行向市場進行“放水”的工具，為了活躍實體經(jīng)濟的融資需求、引導降低融資成本，MLF的利率因此也更低。

LPR盯住MLF利率以后至今，1年期和5年期LPR分別下調(diào)9次（由4.25%降至3.45%）和7次（由4.85%降至3.95%），在此期間，企業(yè)貸款加權平均利率由此前的5.28%下行至3.65%，個人住房貸款利率由此前的5.63%下行至3.49%，可見，LPR比較好地發(fā)揮了引導融資成本下行的作用。

回顧至此，一切都是邏輯通暢的，那為什么央行又需要再次對LPR進行改革呢？往深了說，這實際上與近年來宏觀經(jīng)濟與宏觀金融所發(fā)生的深刻變化有關，這些變化迫使央行不得不調(diào)整姿勢以應對新的形勢，并且為干預經(jīng)濟、實施貨幣政策尋找新的抓手。

不妨從2022年的4月份說起，那是一個對于中國經(jīng)濟來說充滿了預示含義的月份。在這個月里，中國社會融資規(guī)模的增速罕見地低于了廣義貨幣供給（M2）增速，70個大中城市的新建商品房銷售價格出現(xiàn)了罕見的負增長，城投債凈融資規(guī)模出現(xiàn)了罕見的大幅下降，中美10年期國債收益率出現(xiàn)了罕見的倒掛。

這些罕見的數(shù)據(jù)，實際上說的是同一件事，就是此前拉動經(jīng)濟增長的“債務-投資”模式已經(jīng)開始瓦解。此后，房價開始下調(diào)、房地產(chǎn)市場開始大幅收縮，地方政府融資平臺受到越來越嚴厲的監(jiān)管，化解債務成為重中之重，而居民則減少消費、減少購房，進行了超額的儲蓄。那么，隨著這些信貸與債務融資需求的減退，金融體系中的資金便不再那么稀缺了，或者說貨幣供給已經(jīng)超過了貨幣需求。

這些變化給央行帶來了巨大的挑戰(zhàn)。在當前，貨幣政策的目標是要推升經(jīng)濟增速和物價水平，但是金融市場上的資金已經(jīng)太多，并且扎堆投入到國債市場上，央行再來進行“放水”，已經(jīng)不會對實體經(jīng)濟形成刺激了，學理上這被稱作“流動性陷阱”。

另一方面，由于金融體系中的資金過多，金融機構(gòu)之間進行資金拆借的利率，比如1年期的存單（CD）利率，已經(jīng)低于MLF利率約50個基點，這實際上意味著MLF作為政策工具的意義已經(jīng)顯著下降了，央行對經(jīng)濟的干預和逆周期調(diào)節(jié)能力也降低了。

正是在這樣的背景下，央行需要重新尋找到合適的貨幣政策路徑和工具。所以，當前央行向市場釋放了多項政策調(diào)整的信號，比如提出將弱化數(shù)量型貨幣政策工具、采取措施著手收窄政策利率走廊、提出將加強價格型和短期限的貨幣政策工具等。

在這些調(diào)整中，LPR轉(zhuǎn)為盯住7天逆回購利率，正是加強價格型和短期限貨幣政策工具的重要體現(xiàn)。以“天”計時的短期政策利率更低，LPR也就再次有了下調(diào)的空間，從而幫助貨幣政策能夠更好地穩(wěn)定當下的經(jīng)濟運行大局。

（作者系評級機構(gòu)研究員）