7月3日，恒升醫(yī)學(xué)和恒昌醫(yī)藥分別從北交所、深交所主動(dòng)撤回上市申請(qǐng)。肯定的是，它們將不是今年最后IPO被終止的生物醫(yī)藥公司。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，截止到6月30日，滬深北三大交易所上半年宣布終止審查的生物醫(yī)藥公司數(shù)量達(dá)到35家，已等同于去年全年生物醫(yī)藥IPO終止數(shù)總和。這意味著，平均每5天就有一家撤回IPO。

2024年上半年終止上市的生物醫(yī)藥公司匯總，制表人譚卓曌

這源自于三大交易所IPO審核趨嚴(yán)。3月15日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于嚴(yán)把發(fā)行上市準(zhǔn)入關(guān)從源頭上提高上市公司質(zhì)量的意見（試行）》后，4月12日又發(fā)布“新國(guó)九條”。根據(jù)上海證券交易所企業(yè)上市服務(wù)信息顯示，截至7月2日，滬深北三家交易所今年終止審查的IPO企業(yè)達(dá)到了309家，包括撤回材料和否決或終止注冊(cè)的企業(yè)，這已經(jīng)超過去年全年IPO終止數(shù)（294家）。

具體到生物醫(yī)藥領(lǐng)域，科創(chuàng)板修改了上市標(biāo)準(zhǔn)，最近三年研發(fā)投入金額累計(jì)在6000萬元以上”改為“8000萬以上”；“發(fā)明專利5項(xiàng)以上”改為“7項(xiàng)以上”；“最近三年?duì)I業(yè)收入復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到20%”改為“25%”。

除了營(yíng)收業(yè)績(jī)之外，銷售合規(guī)性和創(chuàng)新屬性如今都是上市審核的重點(diǎn)。排隊(duì)上市的生物醫(yī)藥公司，不少已不滿足新上市標(biāo)準(zhǔn)，因而申請(qǐng)主動(dòng)撤回。沖擊科創(chuàng)板的創(chuàng)新藥械公司、CXO難以回答證監(jiān)會(huì)問詢中的連年虧損和營(yíng)收下降的問題；疫情中業(yè)績(jī)暴增的IVD企業(yè)們，折戟于毛利率下滑、增長(zhǎng)后勁不足；有營(yíng)收的仿制藥企，研發(fā)投入不足、銷售費(fèi)用過高、產(chǎn)品過于單一。

北交所也變得高不可攀。由于吸納的是“專、精、特、新”的企業(yè)，很多創(chuàng)新藥企的投資人一度認(rèn)為北交所的盤子流通小，并不是上市首選。盡管它的上市審查很快，2021年9月2日宣布成立北交所開始，首批企業(yè)上市只用了75天時(shí)間。但是進(jìn)入2024年，對(duì)于藥企來說，上市難度并不亞于滬深交易所。一位投資人稱，自己所投的CXO公司在科創(chuàng)板上市無望后，轉(zhuǎn)身擁抱北交所，但遞交材料后，就陷入了漫長(zhǎng)的等待期。

與去年IPO收緊不同的是，今年市場(chǎng)一度被投資行業(yè)人士認(rèn)為IPO暫停受理。市場(chǎng)對(duì)于IPO何時(shí)重啟、細(xì)則如何，暫時(shí)沒有風(fēng)聲，這造成投資人和創(chuàng)始人的普遍迷茫，往常，只要他們了解規(guī)則，總有一個(gè)努力的方向和確定性。但如今，由于不了解證監(jiān)會(huì)目前對(duì)于創(chuàng)新藥企的上市偏好，一位創(chuàng)始人對(duì)于公司的下一步——到底是砍掉員工、輕裝上陣、打平營(yíng)收，還是趕緊把項(xiàng)目推上去，再用項(xiàng)目亮點(diǎn)上市？種種關(guān)口，難以抉擇。

投資人開始看重已有商業(yè)化落地、有營(yíng)收利潤(rùn)的生物醫(yī)藥企業(yè)。相較于創(chuàng)新藥企，有些一級(jí)市場(chǎng)投資人甚至更青睞改良型的仿制藥企；有些甚至做了最壞的打算，不再考慮上市退出渠道，每年有分紅的生物醫(yī)藥，就可以去投。而“九死一生”的創(chuàng)新藥企業(yè)的最大特點(diǎn)，就是需要增加募資渠道，支持黑洞一樣的研發(fā)投入。“有營(yíng)收利潤(rùn)”的企業(yè)，恰恰和急需募資的創(chuàng)新藥企不屬于同一個(gè)階段。

未能如期上市的生物醫(yī)藥公司，如今有著不同的命運(yùn)。有現(xiàn)金流的生物醫(yī)藥公司，勒緊褲腰帶推進(jìn)商業(yè)化落地，以期未來有營(yíng)收的時(shí)候再?zèng)_擊上市；現(xiàn)金流幾近枯竭的生物醫(yī)藥公司則焦灼地尋求地方產(chǎn)業(yè)基金的幫助，或者像匯倫醫(yī)藥一樣，放棄IPO，轉(zhuǎn)而選擇被收購。

那些賣身不了，也融不到錢的生物醫(yī)藥公司，只能死掉。而這種，占據(jù)了行業(yè)多數(shù)。

1、沒有趕上趟的遺憾

當(dāng)被投的創(chuàng)新藥企撤回上市申請(qǐng)時(shí)，林寧（化名）是抱有遺憾的。他一邊說服自己，投資就是這樣，有贏有虧，愿賭服輸。另外一個(gè)自己卻會(huì)時(shí)不時(shí)跳出來嘆息，運(yùn)氣太差，在政策卡死之前，早那么幾個(gè)月，哪怕是幾天去提交IPO申請(qǐng)，自己和那家藥企的命運(yùn)可能就截然不同。

畢竟，他真金白銀地在那家公司B輪融資時(shí)，投了兩三百萬。到了沖擊IPO時(shí)，公司產(chǎn)品三期臨床即將結(jié)束，就差上市的臨門一腳——一旦上市，幾百萬的收益可以放大到幾十倍。

2021年，屬于生物醫(yī)藥IPO最繁榮的時(shí)期。對(duì)于未盈利生物醫(yī)藥公司而言，港股（依據(jù)18A章節(jié)規(guī)則上市）和科創(chuàng)板是IPO的最佳選擇。科創(chuàng)板的流動(dòng)性、溢價(jià)性整體好于港股18A，因而更多創(chuàng)新藥企偏好科創(chuàng)板上市。2019年科創(chuàng)板開市后，登陸科創(chuàng)板的生物醫(yī)藥公司有16家。2020年，有25家上市。2021年，創(chuàng)下了39家的高峰。2022年，科創(chuàng)板上市的生物醫(yī)藥公司數(shù)量減少，但仍有24家。但到了2023年，成功登陸科創(chuàng)板的生物醫(yī)藥公司僅有百利天恒、安杰思、西山科技和智翔金泰4家，在2023年6月智翔金泰上市之后，科創(chuàng)板再無上市的生物醫(yī)藥企業(yè)。

港股破發(fā)潮始于2022年，新股上市股價(jià)幾乎都是腰斬。此時(shí)，很多創(chuàng)新藥企在一級(jí)市場(chǎng)的估值極度高掛，林寧稱，40億估值的創(chuàng)新藥企在當(dāng)時(shí)屬于白菜價(jià)企業(yè)，它如果在港股上市，市值頂多沖到100億左右，投資人退出時(shí)也賺不了太多。“港股沒有了交易量，上了等于白上。它沒有解決創(chuàng)始人和投資人流動(dòng)性的實(shí)際問題，而且港股也失去了募資能力。”但到了科創(chuàng)板，它的市值可能會(huì)達(dá)到200億。為了退出時(shí)回報(bào)率更高，很多創(chuàng)新藥投資人選擇沖擊科創(chuàng)板。

在林寧看來，這一波沖擊上市的生物醫(yī)藥公司，標(biāo)的要明顯好于第一波上科創(chuàng)板的生物醫(yī)藥公司。它們這一批難IPO上岸的公司有相同的特質(zhì)，成立于2018年前后，偏好于源頭創(chuàng)新，產(chǎn)品尚未盈利，幾乎都在2022年后遞交上市申請(qǐng)，折戟于2023年IPO政策收緊——盡管沒有公開的文件說明，但他記得，科創(chuàng)板剛放閘時(shí)，產(chǎn)品到二期臨床就可以上市，后來要求三期臨床有數(shù)據(jù)才可以沖，再后來是要提交NDA上市申請(qǐng)。到了今年，則需要有收入、有利潤(rùn)，逐層加碼。

被投的IVD公司2022年在創(chuàng)業(yè)板成功過會(huì)后，接下來的一年多時(shí)間里，卻沒有拿到注冊(cè)批文，漫長(zhǎng)等待未有結(jié)果后，公司撤回上市申請(qǐng)。這讓投資人楊欣（化名）有了IPO收緊的危機(jī)感，“政策接下來變化會(huì)很快，可能會(huì)從IVD到其他生物醫(yī)藥領(lǐng)域。”

核酸檢測(cè)風(fēng)口時(shí)期，2019年有3家IVD企業(yè)獲批上市，2020年為9家，到了2021年，上市IVD企業(yè)數(shù)量高達(dá)17家。到了2022年，業(yè)務(wù)涉及核酸檢測(cè)的企業(yè)在申報(bào)IPO時(shí)，遭遇市場(chǎng)強(qiáng)烈輿論質(zhì)疑，監(jiān)管部門開始重點(diǎn)關(guān)注其核酸檢測(cè)相關(guān)業(yè)務(wù)與主營(yíng)業(yè)務(wù)的關(guān)聯(lián)性、相關(guān)收入的可持續(xù)性。很多IVD企業(yè)倒在IPO之前，2022年，IVD上市數(shù)量降至7家。

沒有把握好上市時(shí)間點(diǎn)的IVD公司，進(jìn)入了漫長(zhǎng)的等待期。在上市注冊(cè)的隊(duì)伍中，微策生物等待了近20個(gè)月，翌圣生物更是超過600天。

“創(chuàng)始人一直扛著，不想回撤。”但在2023年上市政策趨嚴(yán)之下，楊欣稱，創(chuàng)始人們只能接受現(xiàn)實(shí)，放棄上市后一夜暴富的夢(mèng)，開始穩(wěn)扎穩(wěn)打經(jīng)營(yíng)公司。唯一不同的是，員工的士氣被打擊了。

2、IPO收緊的警鐘

從科創(chuàng)板的政策變動(dòng)中，足以窺探整個(gè)IPO收緊、卡嚴(yán)的原因。

科創(chuàng)板的概念第一次被提出，是在2018年11月，首屆中國(guó)國(guó)際進(jìn)口博覽會(huì)開幕式上。全新板塊的誕生是為了推動(dòng)“硬殼科技”的創(chuàng)新發(fā)展。與創(chuàng)業(yè)板對(duì)于企業(yè)盈利和資產(chǎn)規(guī)模有所要求不同的是，科創(chuàng)板更注重企業(yè)的創(chuàng)新能力而不是盈利表現(xiàn)，政策的初衷是好的。

尚未盈利的創(chuàng)新藥、械公司借著科創(chuàng)板第五套標(biāo)準(zhǔn)，有了上市退出渠道，研發(fā)如火如荼地開展，行業(yè)烈火烹油。科創(chuàng)版第五套標(biāo)準(zhǔn)當(dāng)時(shí)要求申報(bào)企業(yè)至少有一項(xiàng)核心產(chǎn)品獲準(zhǔn)開展二期臨床試驗(yàn)，且預(yù)計(jì)市值不低于40億元，這對(duì)于備受資本寵愛的創(chuàng)新藥來說，門檻不高。但寬松政策也帶來另一方面的問題，“科技公司，往往騙子公司多。”林寧毫不客氣指出。一些公司會(huì)借著“創(chuàng)新藥”的名號(hào)，為了圈錢套現(xiàn)而上市。

他坦誠(chéng)當(dāng)時(shí)很多投資人去看生物醫(yī)藥公司時(shí)，哪怕知道對(duì)方管線、研發(fā)一般，但只要上了科創(chuàng)板，有二級(jí)市場(chǎng)的“韭菜們”接盤，投資人就可以全身而退。投資人評(píng)估企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)并不是產(chǎn)品如何，未來能實(shí)現(xiàn)多少利潤(rùn)，而是在賭二級(jí)市場(chǎng)的接盤人。

這并不是單單生物醫(yī)藥領(lǐng)域投資的舊疾。中國(guó)人民銀行研究局巡視員周學(xué)東在2023年7月的一場(chǎng)主旨演講中點(diǎn)破，財(cái)富管理市場(chǎng)迫切需要解決類似“基金賺錢，基民不賺錢”這一廣受詬病的問題。

科創(chuàng)板企業(yè)在上市幾年后的表現(xiàn)乏善可陳。“三四年過去了，在科創(chuàng)板上市的部分公司連產(chǎn)品都沒有上市，更不要說有收入。有些已上市的創(chuàng)新產(chǎn)品，也賣不動(dòng)。”楊欣說。一些標(biāo)的一般的企業(yè)，股價(jià)破發(fā)嚴(yán)重，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)造假、減持不規(guī)范等，更多問題集中暴露。

在經(jīng)濟(jì)與股市低迷的情況下，股民的不滿加劇。在生物醫(yī)藥領(lǐng)域，民憤的典型案例是智翔金泰。2023年6月20日，智翔金泰在科創(chuàng)板上市，計(jì)劃預(yù)計(jì)募資41.61億元。一開盤，股價(jià)跌破發(fā)行價(jià)。林寧認(rèn)為，智翔金泰和之前上市的部分創(chuàng)新藥企無差，屬于典型的“三無公司”，無產(chǎn)品、無收入、無利潤(rùn)，成立四年多時(shí)間內(nèi)，累虧超14.7億元。但輿論對(duì)于這一類上市企業(yè)的容忍度在降低。據(jù)媒體不完全統(tǒng)計(jì)，2022年至今用科創(chuàng)板第五套上市標(biāo)準(zhǔn)上市的9家醫(yī)藥企業(yè)中，僅盟科藥業(yè)上市首日沒有破發(fā)。

股價(jià)破發(fā)增加上市公司再融資和股東減持難度的同時(shí)，給市場(chǎng)帶來了一種投資低迷的恐慌。而智翔金泰上市的時(shí)間點(diǎn)，不早不晚地踩在了股民在跌跌不休的A股中虧損的情緒點(diǎn)上。

2023年8月27日，證監(jiān)會(huì)出手，宣布階段性收緊IPO。對(duì)于存在破發(fā)、破凈、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)持續(xù)虧損、財(cái)務(wù)性投資比例偏高等情形的上市公司再融資，適當(dāng)限制其融資間隔、融資規(guī)模。同時(shí)進(jìn)一步規(guī)范股份減持行為，存在破發(fā)、破凈或三年未進(jìn)行現(xiàn)金分紅等不得減持股份。這些調(diào)整政策，也被稱為“827新政”。

智翔金泰之后，科創(chuàng)板目前再無生物醫(yī)藥公司上市。除了科創(chuàng)板之外，北交所和創(chuàng)業(yè)板都全面收緊。

在A股持續(xù)下行的情況下，林寧認(rèn)為股市整治，尤其是IPO上市監(jiān)管趨嚴(yán)是必要的。一些創(chuàng)新藥企之前估值高掛，如今市值縮水、回歸理性。有些則是標(biāo)的很爛，上市破發(fā)、股價(jià)腰斬，都是市場(chǎng)調(diào)節(jié)的自然表現(xiàn)。讓好的標(biāo)的上市，有利于整個(gè)市場(chǎng)環(huán)境肅清。但他也擔(dān)心如今政策“有些一刀切”，徹底停止IPO申請(qǐng)的話，導(dǎo)致一些優(yōu)質(zhì)標(biāo)的的生物醫(yī)藥企業(yè)失去了上市機(jī)會(huì)。

3、上市未果，對(duì)賭后的一地雞毛

在一級(jí)市場(chǎng)融資遇冷下，二級(jí)市場(chǎng)的門閥一關(guān)，生物醫(yī)藥公司都會(huì)面對(duì)現(xiàn)金流困境，尤其是極為燒錢、尚未盈利的創(chuàng)新藥企。它們的命運(yùn)，又將是一個(gè)個(gè)前途未卜的故事。

諸多前車之鑒。索元生物在上市之前與天堂硅谷簽訂了對(duì)賭協(xié)議。但2021年11月底，索元生物闖關(guān)科創(chuàng)板失敗，意味著對(duì)賭失敗。由于索元生物不愿回購天堂硅谷投資的股份，天堂硅谷把杭州索元生物告到了中國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易仲裁委員會(huì)，要求其退回3000萬元投資款，并計(jì)每年10%的單利。

這樣撕破臉的方式，在創(chuàng)新藥當(dāng)下越來越常見。在面見楊欣時(shí)，他稱前一天晚上，自己剛和一位簽了對(duì)賭協(xié)議的創(chuàng)始人“拍了桌子”，要求對(duì)方回購，條件卻沒有談妥。“曾經(jīng)較風(fēng)光的企業(yè)，花錢的時(shí)候大手大腳，一會(huì)招人，一會(huì)買地，如今錢快花完了，現(xiàn)有臨床試驗(yàn)不達(dá)預(yù)期，后續(xù)研發(fā)管線又跟不上，只能等待破產(chǎn)。”

資金短缺的生物醫(yī)藥公司正在尋找地方產(chǎn)業(yè)基金資助。它們也開始從上海、蘇州這些醫(yī)藥高地，搬遷至二三線城市。但一位地方園區(qū)招商負(fù)責(zé)人認(rèn)為，地方產(chǎn)業(yè)基金也只是解決這些藥企的燃眉之急。錢燒完后，產(chǎn)品仍沒有落地，它們?nèi)耘f要面對(duì)下一輪融資問題。而一些二三線城市醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)生態(tài)薄弱，缺乏配套的上下游發(fā)展鏈條，“融到當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)基金的錢后，這些企業(yè)下一步發(fā)展很重要，發(fā)展不好，還是會(huì)面臨破產(chǎn)的可能。”

這其中存在著悖論：地方產(chǎn)業(yè)園區(qū)青睞的是確定性比較高的生物醫(yī)藥公司，已經(jīng)到了商業(yè)化階段，需要投資建廠，能給當(dāng)?shù)亟鉀Q就業(yè)、帶來稅收，滿足這些條件的企業(yè)并不缺錢。而缺錢、需要地方產(chǎn)業(yè)基金扶持的企業(yè)，卻不是地方政府樂意接受的。

并購?fù)顺鲆彩且环N選擇。在針對(duì)IPO、再融資要暫停的傳聞，證監(jiān)會(huì)提到：“并購重組是優(yōu)化資源配置、激發(fā)市場(chǎng)活力的重要途徑。下一步，我們將堅(jiān)持問題導(dǎo)向，順應(yīng)市場(chǎng)需求，深化并購重組市場(chǎng)化改革。”

沖擊科創(chuàng)板遲遲沒有進(jìn)展后，匯倫醫(yī)藥在今年3月，選擇賣給了新天藥業(yè)。其背后的一級(jí)市場(chǎng)投資人得以退出。而華潤(rùn)雙鶴、邁瑞醫(yī)療等多家上市公司在今年都進(jìn)行并購重組。越來越多的創(chuàng)新藥企被海外藥企收購，普方生物被丹麥公司收入囊中，亙喜生物牽手阿斯利康，信瑞諾醫(yī)藥被諾華并購......

剩下的，那些現(xiàn)金流枯竭、無法被收購的生物醫(yī)藥公司，在等待IPO放開的過程中，隨時(shí)可能會(huì)被淘汰。

在過往歷史中，唯一讓人感覺有點(diǎn)樂觀的是，在同樣的窘境出現(xiàn)時(shí)，政策在糾偏過程中的完善。

A股歷史上，總共經(jīng)歷了9次IPO暫停風(fēng)波。2008年，美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)國(guó)際金融危機(jī)，A股也于2008年9月18日最低見1802.33點(diǎn)。同月，A股IPO暫停。2013年3月，證監(jiān)會(huì)實(shí)行史上最嚴(yán)厲的IPO財(cái)務(wù)核查。數(shù)據(jù)顯示，截至12月12日，所有排隊(duì)企業(yè)中，有289家宣告終止審查，魚目混珠排隊(duì)上市的企業(yè)被清退。14個(gè)月，IPO重新開閘。

如今，在等待三大交易所IPO受理重新“開閘”的過程里，林寧希望，在一定的時(shí)間過后，生物醫(yī)藥行業(yè)會(huì)迎來好消息。

轉(zhuǎn)載來源：藥智新聞 作者：深藍(lán)觀/譚卓曌