經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 歐陽曉紅/文 央媽還是那個(gè)央媽，不要輕視她的任何提示。這不，利率、匯率兩手抓。牛氣沖天的債市暫被央媽抑制，離岸人民幣（CHN）對(duì)美元匯率也暫時(shí)穩(wěn)定在7.28至7.29的位置。

“熊孩子”不聽話，堪稱央媽的中國央行多次喊話無果，就只好出手了，而且是連環(huán)招，先是公告“借入國債”，再是公告開展臨時(shí)正、逆回購操作。

“熊孩子”是指包括金融機(jī)構(gòu)在內(nèi)的市場(chǎng)主體，苦于“資產(chǎn)荒”，它們?cè)淹顿Y債市。近期，債牛之強(qiáng)勢(shì)令業(yè)界驚呼罕見，央媽看不下去只好見招拆招。

不過，市場(chǎng)還是那個(gè)市場(chǎng)。最終“熊孩子”乖不乖可能還是要看市場(chǎng)的臉色。

央媽之“手”

資金市場(chǎng)上發(fā)生了什么？有點(diǎn)懵圈的金融從業(yè)人員小張隱約看到央媽之“手”在努力調(diào)控市場(chǎng)流動(dòng)性。

中國央行操作公告甫出，長端國債利率明顯上行，但后續(xù)影響如何或許仍取決于基本面。

7月1日，中國央行宣布將面向部分公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)一級(jí)交易商開展國債借入操作。這一操作是通過信用方式進(jìn)行，意在穩(wěn)定長端國債利率。這一消息讓市場(chǎng)有些緊張，上周長端國債利率明顯上升。7月5日，中國央行確認(rèn)已與幾家主要金融機(jī)構(gòu)簽訂了債券借入?yún)f(xié)議，目前已簽協(xié)議的金融機(jī)構(gòu)可供出借的中長期國債有數(shù)千億元，將采用無固定期限、信用方式借入國債，且將視債券市場(chǎng)運(yùn)行情況，持續(xù)借入并賣出國債。

同時(shí)，為了防止資金市場(chǎng)過度波動(dòng)，中國央行在尾盤時(shí)段開展臨時(shí)正回購或逆回購操作。

7月8日，中國央行公告稱，為保持銀行體系流動(dòng)性合理充裕，提高公開市場(chǎng)操作的精準(zhǔn)性和有效性，從即日起，人民銀行將視情況開展臨時(shí)正回購或臨時(shí)逆回購操作，時(shí)間為工作日16:00—16:20，期限為隔夜，采用固定利率、數(shù)量招標(biāo)，臨時(shí)隔夜正、逆回購操作的利率分別為7天期逆回購操作利率減點(diǎn)20bp（基點(diǎn)）和加點(diǎn)50bp。

這意味著，央行開始探索構(gòu)建新的利率走廊，進(jìn)一步從數(shù)量型調(diào)控轉(zhuǎn)向價(jià)格型調(diào)控為主的貨幣政策框架。本質(zhì)上，這與中國央行行長潘功勝6月19日在陸家嘴論壇上的發(fā)言一脈相承。在未來貨幣政策框架演進(jìn)方面，潘功勝提出“逐步淡化對(duì)數(shù)量目標(biāo)的關(guān)注”“未來可考慮明確以央行的某個(gè)短期操作利率為主要政策利率”“可能還需要配合適度收窄利率走廊的寬度”等思考。

中國銀河證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家章俊認(rèn)為，以價(jià)格型調(diào)控為主需要加強(qiáng)政策利率對(duì)市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的固定作用，減少市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的偏離幅度和波動(dòng)。過度波動(dòng)可能會(huì)模糊貨幣政策信號(hào)，不利于向市場(chǎng)傳遞更加清晰的利率調(diào)控目標(biāo)信號(hào)，無法有效引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，從而影響貨幣政策效果。

小張知道臨時(shí)正回購和逆回購操作分別意味著央行向市場(chǎng)回收和注入流動(dòng)性。具體而言，臨時(shí)正回購操作是央行通過賣出有價(jià)證券，將資金從市場(chǎng)上收回；而逆回購操作則是央行購買有價(jià)證券，向市場(chǎng)注入資金。這樣做的目的是在資金緊張時(shí)，央行提供流動(dòng)性支持；在流動(dòng)性過剩時(shí)，央行回籠資金，以確保市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行。

根據(jù)央行公告，這些操作將在每個(gè)工作日尾盤16:00—16:20進(jìn)行，利率設(shè)定為7天期逆回購操作利率減20bp和加50bp。當(dāng)前7天逆回購利率為1.8%，因此臨時(shí)操作的利率在1.6%至2.3%之間。

招商固收張偉團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，央行在這個(gè)時(shí)點(diǎn)公告此操作，一方面是為了配合后續(xù)央行開展國債買賣操作。另一方面，臨時(shí)正、逆回購工具主要是為了提高公開市場(chǎng)操作的精準(zhǔn)性和有效性，特別是針對(duì)尾盤資金面的異動(dòng)。去年10月份出現(xiàn)了隔夜利率大幅沖高，如果在尾盤有臨時(shí)正、逆回購安排，則可能避免這一波動(dòng)。臨時(shí)正、逆回購操作豐富了央行貨幣政策工具箱，工具本身不帶有貨幣政策松緊立場(chǎng)，是為了更好地調(diào)控資金面。

由于臨時(shí)正、逆回購操作的非對(duì)稱上下限設(shè)定，市場(chǎng)分析認(rèn)為，央行或在提升貨幣市場(chǎng)利率的低點(diǎn)水平，債市可能會(huì)受到一定壓力。然而，這只是臨時(shí)操作，目前并非常態(tài)操作。資金價(jià)格中樞是否會(huì)持續(xù)提升，仍有待觀察。

這次，央行之“手”妙在其對(duì)利率走廊的“調(diào)整”空間較大——175基點(diǎn)的收縮幅度超出了小張們的預(yù)期。盡管小張明白利率走廊是央行設(shè)定的市場(chǎng)利率波動(dòng)上下限。上限通常是央行對(duì)金融機(jī)構(gòu)提供貸款的最高利率，下限是金融機(jī)構(gòu)將資金存放在央行的最低利率。當(dāng)前利率走廊的上限為常備借貸便利（SLF）利率2.8%，下限為超額準(zhǔn)備金利率0.35%，中樞為1.8%。但小張還是感到很意外——利率走廊的寬度將從現(xiàn)有的245個(gè)基點(diǎn)，大幅收窄至70個(gè)基點(diǎn)。

意外歸意外。小張知道，這意味著，央行通過縮小利率波動(dòng)范圍，加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)利率的控制，確保資金成本的穩(wěn)定。這一調(diào)整將使金融機(jī)構(gòu)在流動(dòng)性管理上的彈性減少，市場(chǎng)預(yù)期更加明確，從而有效抑制債市投機(jī)行為。

東方金誠首席宏觀分析師王青則分析，這顯示收窄利率走廊已進(jìn)入實(shí)際操作階段。臨時(shí)正回購利率可以看作新的利率走廊的下限，而臨時(shí)逆回購利率可看作新的利率走廊的上限。如果市場(chǎng)流動(dòng)性充裕，短期市場(chǎng)基準(zhǔn)利率DR007有可能比7天期逆回購利率低20個(gè)基點(diǎn)以上，央行可通過臨時(shí)正回購吸收市場(chǎng)流動(dòng)性，避免市場(chǎng)利率低于臨時(shí)正回購利率；反之，如果市場(chǎng)流動(dòng)性偏緊，短期市場(chǎng)基準(zhǔn)利率DR007有可能比7天期逆回購利率高50個(gè)基點(diǎn)以上，央行可通過臨時(shí)逆回購?fù)斗攀袌?chǎng)流動(dòng)性，避免市場(chǎng)利率高于臨時(shí)逆回購利率。

DR007是指7天期質(zhì)押式回購加權(quán)平均利率。通過借債和正回購操作，央行能夠更好地調(diào)控市場(chǎng)利率，特別是在長端國債市場(chǎng)。

影響幾何

王青分析，利率走廊的這一調(diào)整對(duì)資金面和貨幣市場(chǎng)運(yùn)行的影響將比較有限。

王青給出的邏輯是：從近期市場(chǎng)利率的實(shí)際波動(dòng)性來看，2023年8月以來DR007圍繞7天期逆回購利率波幅明顯收窄，且呈現(xiàn)“上寬下窄”特征，即在此期間，DR007最大值為高于7天期逆回購利率51.08個(gè)基點(diǎn)，最小值為低于7天期逆回購利率18.18個(gè)基點(diǎn)。這意味著資金市場(chǎng)實(shí)際上已在這一利率走廊范圍內(nèi)運(yùn)行了一段時(shí)間。由此，央行宣布新利率走廊，不會(huì)引起資金市場(chǎng)較大波動(dòng)。

王青認(rèn)為，利率走廊收窄會(huì)降低短期市場(chǎng)利率波動(dòng)性，有助于穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，向市場(chǎng)清晰傳達(dá)央行貨幣政策信號(hào)，也會(huì)為短期利率向長期利率傳導(dǎo)提供更為有利的條件。

而從歐央行利率走廊設(shè)定來看，寬度從250bp收窄至200bp，保持了近10年，而后收窄至150bp，保持了約3年。民生銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家溫彬認(rèn)為，我國利率走廊目前245bp的寬度有收窄空間。此次正回購和逆回購的“臨時(shí)”性質(zhì)是采取了一種折中的利率走廊收窄方法，表明央行不會(huì)在7天逆回購利率減20bp的利率水平無限吸收流動(dòng)性，也不會(huì)在7天逆回購利率加50bp的利率水平無限釋放流動(dòng)性，既對(duì)利率走廊具有一定收緊作用，也同時(shí)保留了寬度的靈活性，但并非70bp寬度的緊約束。

然而，臨時(shí)正回購和逆回購在每日外匯交易中心交易系統(tǒng)關(guān)閉前的16:00—16:20才實(shí)施。溫彬分析，這對(duì)每日的資金利率具有較強(qiáng)的預(yù)期引導(dǎo)作用，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)將在綜合考慮7天逆回購利率、市場(chǎng)利率和臨時(shí)正回購及逆回購利率的基礎(chǔ)上進(jìn)行報(bào)價(jià)，有助于形成更加穩(wěn)定的基準(zhǔn)利率和短期資金利率。

是這樣嗎？小張認(rèn)為，央行的一系列措施反映在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，央行通過流動(dòng)性管理和利率走廊控制市場(chǎng)利率波動(dòng)的意圖，并暗示央行希望重新掌控流動(dòng)性回收的主動(dòng)權(quán)。在當(dāng)前金融體系內(nèi)資金較多的背景下，這一舉措可以有效防止市場(chǎng)過度投機(jī)行為。

與此同時(shí)，央行通過信用方式進(jìn)行國債借入，意味著央行不需要提供抵押品，僅靠信用就可以借入資金。這一操作使得金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性更加充裕，從而減少對(duì)長期國債的購買需求，導(dǎo)致長期國債收益率上行。

此外，從數(shù)量型調(diào)控到價(jià)格型調(diào)控的轉(zhuǎn)型是央行貨幣政策的一大變化。雖說此提法并非新鮮事，但在小張看來，“熊孩子”們不聽話，所謂的“資產(chǎn)荒”現(xiàn)象愈發(fā)明顯。大量資金涌入債券市場(chǎng)，推高了債券價(jià)格。央媽這次大概是動(dòng)真格了。這也間接解釋了小張的困惑——央行為何在降息周期中選擇主動(dòng)回收流動(dòng)性。

以前，央行更多通過數(shù)量型工具（如調(diào)整存款準(zhǔn)備金率）來影響市場(chǎng)流動(dòng)性，而現(xiàn)在，通過調(diào)整利率走廊和正、逆回購利率，央行更多地通過價(jià)格信號(hào)來影響市場(chǎng)預(yù)期和行為。

更為重要的是，溫彬認(rèn)為，在貨幣政策框架進(jìn)一步演進(jìn)后，國債作為安全資產(chǎn)，市場(chǎng)參與者的需求較高，且期限分布廣泛，可以扮演“樞紐”的角色，將銀行間市場(chǎng)的短期利率與中長期的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)利率，通過各個(gè)主體的投融資決策聯(lián)系在一起。這就需要一個(gè)體量大、參與者廣泛、期限結(jié)構(gòu)合理的較發(fā)達(dá)國債市場(chǎng)。此次設(shè)立的臨時(shí)正、逆回購操作和之前宣布的“借入國債”，均有利于國債市場(chǎng)的定價(jià)合理化，呈現(xiàn)出更完善的國債收益率曲線，為國債利率作為利率傳導(dǎo)“中樞”做好準(zhǔn)備。

這也表明，在經(jīng)濟(jì)增長面臨挑戰(zhàn)的背景下，央行的政策重點(diǎn)從單純的寬松轉(zhuǎn)向更為精準(zhǔn)的流動(dòng)性管理，以維持金融市場(chǎng)的穩(wěn)定和健康發(fā)展。而且，央行通過借債和正回購操作調(diào)控利率之余，隨著中美利差的縮窄，人民幣匯率壓力亦會(huì)逐步減輕。7月9日，人民幣對(duì)美元匯率小幅升值至7.28。小張認(rèn)為，這足以說明，央行的操作不僅在利率控制方面發(fā)揮作用，也在一定程度上穩(wěn)定了人民幣匯率。

在小張看來，央媽之“手”的一系列舉措不僅有助于解決“資產(chǎn)荒”問題，也在試圖為經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇鋪路。但作為金融從業(yè)者的他也深知，央媽“出手”了，市場(chǎng)的“臉色”會(huì)不太好看。在低利率環(huán)境下，需要思考資產(chǎn)負(fù)債表重構(gòu)的問題。

在過去的二三十年里，日本和歐洲等發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)歷了一段漫長且持續(xù)的低利率時(shí)期。自2018年起，中國也開始逐漸進(jìn)入低利率周期。該如何定義它呢？

若是周期，理應(yīng)收斂。在政策方面，長江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家伍戈分析，地方財(cái)政壓力約束其支出強(qiáng)度，央行借券影響長端利率下行預(yù)期。若二季度GDP增速與年度目標(biāo)有差距，歷史經(jīng)驗(yàn)則預(yù)示逆周期政策存在加碼的可能。但在“固本培元”理念之下，即使發(fā)力，其程度或是溫和微調(diào)。居民提前償還房貸的趨勢(shì)仍在延續(xù)，貨幣信貸的規(guī)模仍趨于收縮。

因此，小張認(rèn)為，與其發(fā)問央媽之“手”與債牛的關(guān)系、流動(dòng)性或債市格局是否會(huì)改變，不如關(guān)注掣肘市場(chǎng)“臉色”的資本回報(bào)率、基本面等何時(shí)回歸常態(tài)。