經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 記者 鄒永勤 “相信大家已經(jīng)注意到了近期轉(zhuǎn)債市場，尤其是中低價(jià)轉(zhuǎn)債的劇烈調(diào)整，也把不少人帶回2020年12月至2021年1月的類似慘烈記憶中。”2024年6月24日，天弘基金公司旗下百億基金經(jīng)理杜廣在一封致投資者的信中稱。

杜廣在信中表示，近期伴隨著小盤股的大跌，退市風(fēng)險(xiǎn)發(fā)酵，投資者恐慌情緒快速蔓延，市場開始出現(xiàn)對中小盤轉(zhuǎn)債的無序定價(jià)。對于這樣的市場狀況，杜廣認(rèn)為并不合理，希望大家回歸常識(shí)、保持理性，并強(qiáng)調(diào)稱“我們對當(dāng)前轉(zhuǎn)債市場的看法是非常積極的”。

在杜廣公開喊話的背后，是近期可轉(zhuǎn)債市場出現(xiàn)了一輪罕見的踩踏式下跌行情。

“踩踏式下跌”

“可轉(zhuǎn)債是指公司依法發(fā)行、在一定期間內(nèi)依據(jù)約定條件可以轉(zhuǎn)換成公司股票的公司債券。”6月25日，博時(shí)基金混合資產(chǎn)投資部基金經(jīng)理高暉向記者表示，可轉(zhuǎn)債通常附加贖回、修正、回售等條款，賦予發(fā)行人或投資者相應(yīng)權(quán)利，以確保轉(zhuǎn)債可以順利轉(zhuǎn)換為股票。因此，可轉(zhuǎn)債兼具股性和債性，具備“進(jìn)可攻退可守”的特點(diǎn)，風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)一般弱于股票但高于債券。在正股彈性的加持下，可轉(zhuǎn)債可能獲得高于純債的收益。

然而正是這樣一個(gè)被市場公認(rèn)為安全屬性頗高的投資板塊，6月份以來卻持續(xù)大面積走軟，不少個(gè)券的價(jià)格跌破了100元/張的面值。

據(jù)記者的統(tǒng)計(jì)，當(dāng)前市場上共有540只可轉(zhuǎn)債，截至6月25日收盤，已有95只可轉(zhuǎn)債跌破面值，“破面率”將近20%；其中，廣匯轉(zhuǎn)債（110072.SH）、中裝轉(zhuǎn)2（127033.SZ）等個(gè)券更是跌破50元/張的大關(guān)。

而在這波下跌中，不少個(gè)券的跌幅超過正股，完全顛覆了此前其“兼具股性和債性”的市場形象。比如ST中裝（002822.SZ），截至6月25日收盤，6月份以來其股價(jià)下跌了27.40%，而其對應(yīng)的中裝轉(zhuǎn)2卻下跌了43.26%；廣匯汽車（600297.SH）股價(jià)下跌了48.92%，對應(yīng)的廣匯轉(zhuǎn)債（110072.SH）下跌了59.92%；博匯股份（300839.SZ）股價(jià)下跌了27.47%，對應(yīng)的博匯轉(zhuǎn)債（123156.SZ）則下跌了37.28%。

由于可轉(zhuǎn)債此前以安全屬性高而著稱，歷來是社保基金、養(yǎng)老基金、債券基金等耐心資本的寵兒。但隨著近期可轉(zhuǎn)債的持續(xù)下跌，上述機(jī)構(gòu)的收益顯然也頗不理想。以債券基金為例，據(jù)記者統(tǒng)計(jì)，截至6月25日，有310只債券基金今年以來的收益為負(fù)數(shù)，它們或多或少均持有可轉(zhuǎn)債品種。其中，上銀可轉(zhuǎn)債精選債券（008897）、前海開源可轉(zhuǎn)債債券（000536）、信澳信用債債券（610008）、東方可轉(zhuǎn)債債券（009465）等基金的虧損幅度均超過10%。

針對可轉(zhuǎn)債的這輪下跌，市場的質(zhì)疑之聲頗多，其中最具爭議的要數(shù)廣匯轉(zhuǎn)債。該轉(zhuǎn)債對應(yīng)的廣匯汽車是一家還在正常經(jīng)營且盈利的公司，但因股價(jià)跌破1元/股而在6月20日發(fā)布了股票及可轉(zhuǎn)換債券可能被退市的風(fēng)險(xiǎn)提示。但這一風(fēng)險(xiǎn)提示卻引爆了其可轉(zhuǎn)債的踩踏式下跌，截至6月25日，在短短4個(gè)交易日里，廣匯轉(zhuǎn)債暴跌50.66%，而對應(yīng)的正股僅下跌了33.64%。

對此，有不少市場人士指出，對可轉(zhuǎn)債而言，投資者購買的是公司的債券，只要相關(guān)的公司正常經(jīng)營且盈利就應(yīng)該還本付息，這和相關(guān)上市公司股票觸發(fā)退市新規(guī)是兩件不同的事情。

杜廣旗下掌舵的多只債券基金如天弘多元收益?zhèn)?10118）等均持有廣匯轉(zhuǎn)債。6月24日，杜廣在“回歸常識(shí)，保持理性”的致投資者的信中稱，可轉(zhuǎn)債市場是權(quán)益、貨幣以及監(jiān)管環(huán)境的多方映射。目前最悲觀的邏輯是市場認(rèn)為在監(jiān)管環(huán)境發(fā)生變化、市場逐步成熟的過程中，中小盤股票會(huì)長期沒有機(jī)會(huì)，繼而對受中小盤風(fēng)格影響較大的可轉(zhuǎn)債市場極度悲觀。

對此，杜廣表示：首先，在美國股票市場，中小盤股票的投資收益也是略領(lǐng)先大盤股的，相信監(jiān)管的初衷并非消滅小盤股，僅是優(yōu)化環(huán)境；其次，即使中小盤股票風(fēng)格不占優(yōu)，也并不意味著該部分可轉(zhuǎn)債沒有機(jī)會(huì)，因?yàn)橹袊赊D(zhuǎn)債的阿爾法（超額收益）植根于中國的融資環(huán)境及上市公司和投資者之間委托代理問題的解決。

“強(qiáng)轉(zhuǎn)股訴求和下修機(jī)制的作用下，會(huì)使得大部分公司不斷努力促成轉(zhuǎn)股。目前這個(gè)阿爾法并未消失。”他說。

信用風(fēng)險(xiǎn)擾動(dòng)

6月份以來，在可轉(zhuǎn)債價(jià)格大幅下跌的同時(shí)，可轉(zhuǎn)債的評級披露也進(jìn)入高峰期，且評級下調(diào)數(shù)量明顯增多。根據(jù)記者的統(tǒng)計(jì)，截至6月24日，共有14家可轉(zhuǎn)債主體公告其評級被下調(diào)，其中下調(diào)為AA、AA-、A+、A及以下主體家數(shù)分別為1、2、4、7。而評級被下調(diào)后的可轉(zhuǎn)債往往會(huì)迎來一波較大的跌幅，比如泉峰轉(zhuǎn)債（113629.SH）在披露評級下調(diào)后的首個(gè)交易日（即6月24日），價(jià)格大幅下跌9.02%，其正股泉峰汽車（603982.SH）僅下跌5.85%。

對此，萬聯(lián)證券分析師劉馨陽在6月25日發(fā)表的研究報(bào)告中表示，近一周以來，相關(guān)可轉(zhuǎn)債在評級下調(diào)首日的跌幅明顯加大，正股跌幅相對偏小。可轉(zhuǎn)債市場對于評級下調(diào)帶來的信用風(fēng)險(xiǎn)更加關(guān)注，市場情緒整體趨于謹(jǐn)慎。在監(jiān)管趨嚴(yán)背景下，評級披露期疊加市場調(diào)整期，可轉(zhuǎn)債市場對于信用擾動(dòng)的反應(yīng)明顯超預(yù)期。

華泰證券分析師張繼強(qiáng)等人則在研究報(bào)告中認(rèn)為，本輪可轉(zhuǎn)債下跌的源頭是股市偏弱疊加弱資質(zhì)可轉(zhuǎn)債的“信仰”沖擊。很多可轉(zhuǎn)債中常用的經(jīng)驗(yàn)早已失靈，比如：可轉(zhuǎn)債必然轉(zhuǎn)股，可轉(zhuǎn)債不會(huì)違約，不用或基本不用考慮信用風(fēng)險(xiǎn)，可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)不了股或可能違約的情況下正股公司就會(huì)下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)等。這些“經(jīng)驗(yàn)”現(xiàn)在均已被證偽或存在重大不確定性。

“顯然，市場生態(tài)、底層邏輯都已發(fā)生巨變。”張繼強(qiáng)表示，由于可轉(zhuǎn)債市場標(biāo)的的行業(yè)分布和發(fā)行人質(zhì)量比股市整體更差，因此在供給高速擴(kuò)張之后，資質(zhì)問題的暴露早晚會(huì)發(fā)生，對信用違約問題的分析就會(huì)成為可轉(zhuǎn)債投資重要的新維度。

“可轉(zhuǎn)債的信用風(fēng)險(xiǎn)主要包括本息無法兌付帶來的償債風(fēng)險(xiǎn)、正股退市風(fēng)險(xiǎn)以及重整風(fēng)險(xiǎn)。”高暉向記者介紹稱，由于歷史上大部分可轉(zhuǎn)債會(huì)以轉(zhuǎn)股形式退出，本息無法償付的情況較少，因此可轉(zhuǎn)債的信用風(fēng)險(xiǎn)更多體現(xiàn)為退市風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)最新的規(guī)則，上市公司可能觸發(fā)退市的情形有很多，比如交易類、財(cái)務(wù)類、規(guī)范類、重大違法類等，當(dāng)前較為常見的就是“連續(xù)20個(gè)交易日的每日股票收盤價(jià)低于1元”的交易類退市情形。

高暉進(jìn)一步告訴記者，近期低價(jià)轉(zhuǎn)債跌幅較大，其主要原因有兩方面：一方面，退市監(jiān)管趨嚴(yán)，權(quán)益市場近期持續(xù)發(fā)酵對個(gè)股退市的擔(dān)憂，由于正股退市后相關(guān)的可轉(zhuǎn)債將跟隨摘牌轉(zhuǎn)板，因此權(quán)益市場的擔(dān)憂或許會(huì)向可轉(zhuǎn)債蔓延；另一方面，經(jīng)歷三年疫情之后，宏觀經(jīng)濟(jì)仍處于弱復(fù)蘇狀態(tài)，不少行業(yè)景氣度下滑，部分公司經(jīng)營杠桿偏高，債務(wù)壓力較大，疊加近期交易所針對年報(bào)財(cái)務(wù)指標(biāo)異常下發(fā)問詢函，以及評級機(jī)構(gòu)密集調(diào)整評級，市場開始演繹對部分個(gè)券信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。

“逆行者”在行動(dòng)

然而，在可轉(zhuǎn)債市場連續(xù)下跌、參與機(jī)構(gòu)虧損累累的背景下，記者留意到，部分可轉(zhuǎn)債ETF基金的規(guī)模正出現(xiàn)逐步增加的趨勢，顯示有“逆行者”已經(jīng)入場抄底。

其中，博時(shí)可轉(zhuǎn)債ETF（511380）在5月31日的規(guī)模為95.49億元，到了6月25日則增加至113.03億元；海富通上證可轉(zhuǎn)債ETF（511180）在5月31日的規(guī)模為7.38億元，到了6月25日則增加至9.79億元。

此外，上市公司也在積極行動(dòng)。6月26日，三維通信（002115.SZ）發(fā)布公告稱，擬使用自有資金（不超過500萬元）參與認(rèn)購新三板創(chuàng)新層公司紫光通信（832894）發(fā)行的可轉(zhuǎn)債。

當(dāng)談及博時(shí)可轉(zhuǎn)債ETF的規(guī)模為何能夠逆勢增長時(shí)，高暉向記者表示，這是因?yàn)樵诘屠虱h(huán)境下，資產(chǎn)荒格局延續(xù)，可轉(zhuǎn)債市場當(dāng)前的純債溢價(jià)率水平不高，同時(shí)權(quán)益市場也處于底部區(qū)域，相較于信用債而言具有不錯(cuò)的配置價(jià)值。

“與此同時(shí)，近期可轉(zhuǎn)債市場的信用風(fēng)險(xiǎn)有所發(fā)酵，跌破面值的可轉(zhuǎn)債數(shù)量增加，部分機(jī)構(gòu)出于規(guī)避個(gè)券風(fēng)險(xiǎn)考慮，通過可轉(zhuǎn)債ETF參與可轉(zhuǎn)債市場。相較于主動(dòng)管理型的轉(zhuǎn)債基金，ETF的持倉更分散、透明，偏債屬性也更強(qiáng)。”他說。

同時(shí)，高暉進(jìn)一步表示，預(yù)計(jì)后續(xù)隨著交易所問詢頻率的下降、評級調(diào)整期的結(jié)束，可轉(zhuǎn)債的行情也將逐步企穩(wěn)，“我們也將在嚴(yán)格把控信用風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，結(jié)合下修條款的博弈，挖掘其中的錯(cuò)殺機(jī)會(huì)”。

那么，這個(gè)評級披露高峰期將于何時(shí)結(jié)束呢？對此，劉馨陽表示，根據(jù)中證協(xié)于2023年10月發(fā)布的《證券市場資信評級機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)規(guī)范》，轉(zhuǎn)債發(fā)行人評級調(diào)整情況預(yù)計(jì)在7月底披露完畢。