經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 記者 汪青 6月19日，在2024陸家嘴論壇上，中國人民銀行行長潘功勝分享了對未來貨幣政策框架演進(jìn)的五點思考，并指出“把國債買賣納入貨幣政策工具箱不代表要搞量化寬松，而是將其定位于基礎(chǔ)貨幣投放渠道和流動性管理工具”。

潘功勝認(rèn)為，經(jīng)過多年實踐探索，中國特色的貨幣政策框架已初步形成并不斷發(fā)展完善。從全球范圍看，對貨幣政策理論和實踐的探索也一直在不斷動態(tài)演進(jìn)。今年以來，歐央行、日本央行根據(jù)形勢變化，先后調(diào)整了貨幣政策框架，英格蘭銀行也在對其政策制定和預(yù)期溝通進(jìn)行評估。為更好服務(wù)高質(zhì)量發(fā)展，央行也在研究中國未來貨幣政策框架。

第一，優(yōu)化貨幣政策調(diào)控的中間變量。保持幣值穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，是法律明確規(guī)定我國貨幣政策的最終目標(biāo)。為了實現(xiàn)最終目標(biāo)，貨幣政策需要關(guān)注和調(diào)控一些中間變量，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行大多以價格型調(diào)控為主，而我國采用數(shù)量型和價格型調(diào)控并行的辦法。

傳統(tǒng)上，對金融總量指標(biāo)比較關(guān)注，但也在不斷優(yōu)化調(diào)整。過去，貨幣政策曾對M2、社會融資規(guī)模等金融總量增速設(shè)有具體的目標(biāo)數(shù)值，近年來已淡出量化目標(biāo)，轉(zhuǎn)為“與名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配”等定性描述。

隨著經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，實體經(jīng)濟(jì)需要的貨幣信貸增長也在發(fā)生變化。貨幣信貸總量增長速度的變化，實際上是我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化，及與此相關(guān)聯(lián)的我國金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)變化的反映。

從總量的數(shù)學(xué)關(guān)系看，增速是增量與全部存量的比值關(guān)系。分子是當(dāng)期的增量，分母是全部的存量。目前我國社會融資規(guī)模存量超過390萬億元，M2余額超過300萬億元，宏觀金融總量規(guī)模已經(jīng)很大。金融總量增速有所下降也是自然的，這與我國經(jīng)濟(jì)從高速增長轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展是一致的。同時也應(yīng)該看到，很多存量貸款效率不高，盤活低效存量貸款和新增貸款對經(jīng)濟(jì)增長的意義本質(zhì)上是相同的。

從信貸結(jié)構(gòu)發(fā)生的變化看，當(dāng)前近250萬億元的貸款余額中，房地產(chǎn)、地方融資平臺貸款占比很大，這一塊不僅不再增長，反而還在下降。剩下的其他貸款要先填補(bǔ)上這個下降的部分，才能表現(xiàn)為增量，全部信貸增速要像過去一樣保持在10%以上是很難的。

從貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計看，也需要適應(yīng)形勢變化不斷完善。我國M1統(tǒng)計口徑是在30年前確立的，隨著金融服務(wù)便利化、金融市場和移動支付等金融創(chuàng)新迅速發(fā)展，符合貨幣供應(yīng)量特別是M1統(tǒng)計定義的金融產(chǎn)品范疇發(fā)生了重大演變，需要考慮對貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計口徑進(jìn)行動態(tài)完善。個人活期存款以及一些流動性很高甚至直接有支付功能的金融產(chǎn)品，從貨幣功能的角度看，需要研究納入M1統(tǒng)計范圍，更好反映貨幣供應(yīng)的真實情況。

未來還可以繼續(xù)優(yōu)化貨幣政策中間變量，逐步淡化對數(shù)量目標(biāo)的關(guān)注。當(dāng)貨幣信貸增長已由供給約束轉(zhuǎn)為需求約束時，如果把關(guān)注的重點仍放在數(shù)量的增長上甚至存在“規(guī)模情結(jié)”，顯然有悖經(jīng)濟(jì)運行規(guī)律。需要把金融總量更多作為觀測性、參考性、預(yù)期性的指標(biāo)，更加注重發(fā)揮利率調(diào)控的作用。

第二，進(jìn)一步健全市場化的利率調(diào)控機(jī)制。近年來我們持續(xù)推進(jìn)利率市場化改革，已基本建立利率形成、調(diào)控和傳導(dǎo)機(jī)制。從央行政策利率到市場基準(zhǔn)利率，再到各種金融市場利率，總體上能夠比較順暢地傳導(dǎo)。

但也有一些可待改進(jìn)的空間。比如，央行政策利率的品種還比較多，不同貨幣政策工具之間的利率關(guān)系也比較復(fù)雜。未來可考慮明確以央行的某個短期操作利率為主要政策利率，目前看，7天期逆回購操作利率已基本承擔(dān)了這個功能。其他期限貨幣政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理順由短及長的傳導(dǎo)關(guān)系。同時，持續(xù)改革完善貸款市場報價利率（LPR），針對部分報價利率顯著偏離實際最優(yōu)惠客戶利率的問題，著重提高LPR報價質(zhì)量，更真實反映貸款市場利率水平。

調(diào)控短端利率時，中央銀行通常還會用利率走廊工具作為輔助，把貨幣市場利率“框”在一定的區(qū)間。目前，我國的利率走廊已初步成形，上廊是常備借貸便利（SLF）利率，下廊是超額存款準(zhǔn)備金利率，總體上寬度是比較大的。這有利于充分發(fā)揮市場定價的作用，保持足夠的彈性和靈活性。

從近段時間貨幣市場利率走勢看，市場利率已經(jīng)能夠圍繞政策利率中樞平穩(wěn)運行，波動區(qū)間明顯收窄。如果未來考慮更大程度發(fā)揮利率調(diào)控作用，需要也有條件給市場傳遞更加清晰的利率調(diào)控目標(biāo)信號，讓市場心里更托底。除了剛才談到的需要明確主要政策利率以外，可能還需要配合適度收窄利率走廊的寬度。

第三，逐步將二級市場國債買賣納入貨幣政策工具箱。近期市場對此比較關(guān)注。我們一直在不斷豐富和完善基礎(chǔ)貨幣投放方式。歷史上曾經(jīng)有一段時間我們主要靠外匯占款被動投放基礎(chǔ)貨幣；2014年以來，隨著外匯占款減少，我們發(fā)展完善了通過公開市場操作、中期借貸便利等工具主動投放基礎(chǔ)貨幣的機(jī)制。

近年來，隨著我國金融市場快速發(fā)展，債券市場的規(guī)模和深度逐步提升，央行通過在二級市場買賣國債投放基礎(chǔ)貨幣的條件逐漸成熟。去年中央金融工作會議提出，要充實貨幣政策工具箱，在央行公開市場操作中逐步增加國債買賣。人民銀行正在與財政部加強(qiáng)溝通，共同研究推動落實。這個過程整體是漸進(jìn)式的，國債發(fā)行節(jié)奏、期限結(jié)構(gòu)、托管制度等也需同步研究優(yōu)化。

應(yīng)當(dāng)看到，把國債買賣納入貨幣政策工具箱不代表要搞量化寬松，而是將其定位于基礎(chǔ)貨幣投放渠道和流動性管理工具，既有買也有賣，與其他工具綜合搭配，共同營造適宜的流動性環(huán)境。

金融市場的快速發(fā)展，也給中央銀行帶來新的挑戰(zhàn)。美國硅谷銀行的風(fēng)險事件啟示我們，中央銀行需要從宏觀審慎角度觀察、評估金融市場的狀況，及時校正和阻斷金融市場風(fēng)險的累積，當(dāng)前特別是要關(guān)注一些非銀主體大量持有中長期債券的期限錯配和利率風(fēng)險，保持正常向上傾斜的收益率曲線，保持市場對投資的正向激勵作用。

第四，健全精準(zhǔn)適度的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具體系。傳統(tǒng)意義上，貨幣政策是總量工具，但中國經(jīng)濟(jì)運行中，很多矛盾和挑戰(zhàn)是結(jié)構(gòu)性的，結(jié)構(gòu)調(diào)不好，總量調(diào)控也很難有效發(fā)揮作用。從全球范圍看，在國際金融危機(jī)以來，特別是2020年疫情沖擊時期，美國、歐元區(qū)等主要經(jīng)濟(jì)體央行都針對特定領(lǐng)域、特定主體、特定目的出臺了一系列結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具。

央行也一直在探索發(fā)揮結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的牽引帶動作用。實踐中，我們積累了一些經(jīng)驗和做法。比如，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具應(yīng)堅持“聚焦重點、合理適度、有進(jìn)有退”的基本原則，定位于常規(guī)總量工具的有益補(bǔ)充，通過內(nèi)嵌激勵機(jī)制，以市場化方式引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，并注重防范道德風(fēng)險。

未來，將在結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具運用中，繼續(xù)堅持用好和豐富這些經(jīng)驗，完善相關(guān)制度框架，合理把握結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的規(guī)模，已實現(xiàn)階段性目標(biāo)的工具及時退出。

第五，提升貨幣政策透明度，健全可置信、常態(tài)化、制度化的政策溝通機(jī)制，做好政策溝通和預(yù)期引導(dǎo)。現(xiàn)代貨幣政策框架的重要特征之一，是央行能夠把政策考慮和未來展望，及時與市場和公眾進(jìn)行比較透明、清晰的溝通。透明度提高后，政策的可理解性和權(quán)威性都會增強(qiáng)，市場對未來貨幣政策動向，會自發(fā)形成穩(wěn)定預(yù)期，合理優(yōu)化自身決策，貨幣政策調(diào)控就會事半功倍。今天的發(fā)言就是我們朝這個方向做的一次努力，未來我們將不斷完善和做好中央銀行溝通。