邊泉水/文 年初以來，我們始終強調(diào)一個觀點，今年的宏觀經(jīng)濟態(tài)勢會好于去年。2023年宏觀經(jīng)濟整體呈現(xiàn)出“有量無價”的局面，盡管去年實際GDP同比增速達到5.2%，但PPI同比下降3.0%，達到2016年以來的最大降幅，對企業(yè)盈利形成顯著拖累。聚焦今年，我們認為宏觀政策發(fā)力疊加外需邊際回暖，2024年實際GDP同比增速將達到5.2%，與去年持平，但顯著好于過去兩年的復(fù)合平均同比增速4.1%。同時，價格水平的顯著改善將帶動名義GDP增速回升。從這個含義來講，今年的宏觀經(jīng)濟將在量、價兩方面好于去年。對于大類資產(chǎn)配置而言，今年宏觀經(jīng)濟態(tài)勢的好轉(zhuǎn)意味著：第一，權(quán)益市場仍有支撐，春節(jié)后A股市場的反彈也印證這一點；第二，當(dāng)前債市收益率過低或缺乏持續(xù)性。

一、 為什么說今年宏觀經(jīng)濟態(tài)勢好于去年？

1.1 從量的角度看，今年實際GDP同比增速比過去兩年平均增速加快。

在年初市場對宏觀經(jīng)濟預(yù)期較為悲觀時，我們曾發(fā)布研究報告《為什么說今年宏觀經(jīng)濟態(tài)勢有所好轉(zhuǎn)？》，明確指出今年的宏觀經(jīng)濟態(tài)勢會好于去年，疊加政策寬松，權(quán)益市場不必過于悲觀，反而存在一定的機會。春節(jié)后市場的反彈以及宏觀經(jīng)濟指標(biāo)的回暖均驗證了我們當(dāng)時的觀點。

與年初相比，我們在量的層面對宏觀經(jīng)濟的判斷還出現(xiàn)了以下的邊際變化：

第一，我們上調(diào)2024年實際GDP增速至5.2%，與2023年持平，顯著好于過去兩年4.1%左右的平均增速。2023年GDP同比增長5.2%，主要受益于2022年的低基數(shù)。剔除基數(shù)效應(yīng)后，2022-2023兩年平均增速為4.1%左右。2024年政府工作報告將全年經(jīng)濟增長預(yù)期目標(biāo)定為5%左右，結(jié)合今年1季度GDP同比增長5.3%，季調(diào)后環(huán)比增長1.6%，我們預(yù)測2024年GDP增速為5.2%，比年初的預(yù)測上調(diào)0.4個百分點，較過去兩年平均經(jīng)濟增速顯著加快。

第二，居民消費仍有韌性，邊際消費傾向或有所提升，服務(wù)消費好于商品消費。年初以來，我們持續(xù)強調(diào)一個觀點，在居民購房需求暫時擱置的背景下，居民的邊際消費傾向?qū)⒂兴岣摺Ｍ瑫r，基于對春節(jié)、清明節(jié)、勞動節(jié)等假期消費的觀察，我們發(fā)現(xiàn)服務(wù)消費持續(xù)好于商品消費。社零數(shù)據(jù)也體現(xiàn)出這一變化，1季度商品零售總額同比增長4%，低于常年水平，但餐飲收入同比仍保持10%以上的增長。此外，居民消費K型分化的趨勢仍在延續(xù)，消費下沉跡象明顯，但高端消費仍有支撐。從消費能力看，1季度城鎮(zhèn)居民人均可支配收入同比增長5.3%，但社融和稅收數(shù)據(jù)均指向居民部門的需求相對偏弱。從消費意愿看，1季度城鎮(zhèn)居民平均消費傾向為59.0%，較去年同期增加1.3個百分點，逐漸向疫情前的水平回歸。

第三，制造業(yè)和基建投資共同支撐固定資產(chǎn)投資，房地產(chǎn)對經(jīng)濟增長的拖累在減輕。

1） 制造業(yè)投資已成為固定資產(chǎn)投資占比最高的分項，近3年均保持較快增長。1季度制造業(yè)投資同比增速達到9.9%，成為1季度GDP超預(yù)期增長的重要支撐項。我們認為年初以來制造業(yè)投資高增的驅(qū)動因素有三：一是大規(guī)模設(shè)備更新拉動的被動投資，整體確定性較強；二是外需向好與庫存周期共振支撐電氣機械、紡服等出口導(dǎo)向行業(yè)擴大資本開支，擾動項是美國大選年貿(mào)易摩擦可能增加；三是內(nèi)需結(jié)構(gòu)性改善，例如食飲產(chǎn)業(yè)鏈的中上游需求相對較好，或驅(qū)動行業(yè)制造業(yè)投資較快增長。在中性假設(shè)下，我們預(yù)計全年制造業(yè)投資增速有望超過8%，好于2023年。

2） 地方政府融資偏弱，但基建投資仍有韌性。年初以來，地方政府融資節(jié)奏偏慢，具體表現(xiàn)為地方專項債發(fā)行縮量、城投債凈融資為負。但1季度基建投資的表現(xiàn)并不算弱，廣義和狹義口徑下的同比增速分別為8.8%和6.5%，原因在于去年增發(fā)1萬億國債的實物工作量主要體現(xiàn)在今年。此外，2022年以來廣義基建投資增長持續(xù)快于狹義基建投資，二者增速差異或主要來自于，廣義口徑比狹義基建多包含的電力、熱力、燃氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)以及倉儲業(yè)，而上述行業(yè)的基建投資對地方資金依賴度可能更低。

3） 地產(chǎn)投資對經(jīng)濟的拖累在減輕。1季度房地產(chǎn)開發(fā)投資額占GDP比重再度回落，目前地產(chǎn)投資占經(jīng)濟比重已接近2003年初的水平。2023年房地產(chǎn)開發(fā)投資拖累名義GDP增速約1.1個百分點，考慮房地產(chǎn)投資占經(jīng)濟比重繼續(xù)下降，我們預(yù)計2024年其對名義GDP增速的拖累將收窄至0.7個百分點。

第四，年初以來出口動能仍在改善。1-2月我國出口金額同比增長7.0%，實現(xiàn)出口“開門紅”。盡管3月出口金額受去年同期高基數(shù)影響出現(xiàn)回落，但剔除基數(shù)效應(yīng)后的兩年復(fù)合平均同比增速仍較1-2月小幅改善。年初以來出口延續(xù)修復(fù)態(tài)勢，在此基礎(chǔ)上，4月出口增長動能進一步改善，兩年復(fù)合平均同比增速為4.3%，強于3月的1.3%。此外，出口“有量無價”的局面正在好轉(zhuǎn)。3月出口量同比增速轉(zhuǎn)負，錄得-1.3%，但價格對出口的拖累有所減輕。3月出口價格同比下跌2.6%，較2月同比-7.5%明顯改善。從投入產(chǎn)出表看，紡服、家具、文教體娛用品、中游裝備制造和計算機通信電子等行業(yè)的產(chǎn)品用于出口的比例均較高，不要忽視外需改善對宏觀經(jīng)濟增長的帶動。

第五，財政政策擴張力度好于去年，貨幣政策保持相對寬松。

財政政策方面，去年四季度增發(fā)的1萬億元國債中，有5000億元結(jié)轉(zhuǎn)今年使用。此外，按照財政預(yù)算隱含的GDP計算，2024年廣義財政赤字率7.2%，比上年實際值上升1.4個百分點。即使考慮到過去兩年實際廣義赤字率比預(yù)算低1個百分點左右，今年廣義財政赤字仍然較去年擴張。由于年初以來政府融資節(jié)奏偏慢，財政政策適度發(fā)力的效果尚未完全體現(xiàn)。考慮到特別國債發(fā)行將于5月啟動，我們認為全年的經(jīng)濟增長仍有較為確定的支撐。

貨幣政策方面，社融已連續(xù)3個月同比少增，信貸數(shù)據(jù)也表明當(dāng)前居民與企業(yè)部門融資需求偏弱，二季度降息概率進一步增加。中國人民銀行行長潘功勝今年3月表示，“目前銀行業(yè)存款準備金率平均是7%，后續(xù)仍有降準空間”。此外，央行1季度貨幣政策執(zhí)行報告指出，“物價處于低位的根本原因在于實體經(jīng)濟需求不足、供求失衡，而不是貨幣供給不夠”。我們預(yù)計未來貨幣政策的思路可能是降低實體融資成本的同時，避免資金沉淀空轉(zhuǎn)，引導(dǎo)資金流向高產(chǎn)出行業(yè)。

1.2從價的角度看，通脹溫和回升將帶動名義GDP改善

年初以來，我們發(fā)現(xiàn)如下可能帶動通脹溫和回升的線索：

第一，去年物價基數(shù)較低，通脹實現(xiàn)溫和回升的阻力不大。2023年CPI同比上漲0.2%，PPI同比下降3.0%。同時，2023年核心CPI同比漲幅為0.7%，處于較低的歷史分位水平，反映居民消費需求仍相對不足。財政和貨幣政策的發(fā)力有望提振2024年經(jīng)濟增速，也有利于通脹在去年的低基數(shù)實現(xiàn)溫和回升。

第二，外需好轉(zhuǎn)對PPI形成提振。一方面，外需環(huán)境整體回暖，IMF將全球經(jīng)濟預(yù)測上調(diào)至3.2%，4月越南、韓國出口均保持較快增長；另一方面，出口價格邊際改善也有望提振PPI。過去三十年，我國PPI共出現(xiàn)過6輪同比負增長，前五輪PPI走出負增長，除2016年P(guān)PI增速轉(zhuǎn)正主要受國內(nèi)供給側(cè)改革影響外，其余四輪均受益于全球經(jīng)濟增速回升加快和出口回升。

第三，關(guān)注上游漲價對下游價格的傳導(dǎo)。今年以來，國際原油、有色金屬等上游原材料價格上行。4月WTI和布倫特原油現(xiàn)貨價環(huán)比分別上漲4.9%和5.5%，LME銅、鋁、鋅現(xiàn)貨結(jié)算價分別上漲9.3%、12.4%和10.9%。同時，受油價上漲和春季集中檢修影響，化工產(chǎn)品價格也出現(xiàn)明顯回升。此外，國內(nèi)多地上調(diào)水電燃氣價格。例如，湖南自2月起將居民階梯電價第二、三檔每千瓦時加價0.05元和0.3元，安徽自4月起工商業(yè)電價峰谷時間擴大到5個月，季節(jié)性高峰電價上浮84.3%；深圳于今年3月上調(diào)管道天然氣收費標(biāo)準。未來如果上游產(chǎn)品價格上漲能夠向中下游傳導(dǎo)，物價回升的確定性將更強。

第四，關(guān)注服務(wù)消費對核心CPI的支撐，以及豬價回升對CPI的帶動。盡管居民整體消費需求偏弱，但在結(jié)構(gòu)上，服務(wù)消費的表現(xiàn)持續(xù)好于商品消費。1季度居民人均服務(wù)性消費支出增長12.7%，高出居民整體消費增速4.4個百分點，服務(wù)零售額同比增長10.0%，領(lǐng)先于商品零售6個百分點。服務(wù)消費需求仍在持續(xù)釋放，有望為消費增長提供動能，或?qū)雍诵腃PI回升。此外，年初以來豬肉價格呈現(xiàn)“淡季不淡”態(tài)勢，生豬產(chǎn)能仍在去化，3月能繁母豬存欄量同比下降7.3%，生豬存欄量同比降幅錄得5.2%，達到2021年以來的最大降幅，有望對年內(nèi)豬價形成支撐。

動能轉(zhuǎn)換期，部分新興行業(yè)存在重復(fù)布局和內(nèi)卷式競爭，一些行業(yè)的投資擴張速度超過有效需求增速，存在產(chǎn)能過剩風(fēng)險。汽車、芯片、動力電池、光伏等行業(yè)在供大于求的情形之下，面臨價格下行壓力，成為物價回升的主要挑戰(zhàn)。從4月PPI分項看，汽柴油車整車制造、新能源車整車制造價格分別下降0.9%和0.2%，計算機通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)價格下降0.2%，部分行業(yè)產(chǎn)能過剩或?qū)PI形成拖累。

通過梳理今年的政策脈絡(luò)，我們認為逐步化解產(chǎn)能過剩的線索有三：一是大規(guī)模設(shè)備更新政策被動去產(chǎn)能，通過環(huán)保、能耗等標(biāo)準限制將淘汰部分落后產(chǎn)能；二是央行治理資金空轉(zhuǎn)，低效企業(yè)存貸款規(guī)模或受到壓縮，去產(chǎn)能進行中；三是企業(yè)降價的競爭行為本質(zhì)上是自發(fā)去產(chǎn)能的過程，成本端具有優(yōu)勢的企業(yè)可能脫穎而出。

預(yù)計2024年CPI同比增速回升至0.3%左右，PPI跌幅收窄至-1.0%左右。通脹回升可能帶動GDP平減指數(shù)增速上行，2024年名義GDP增速預(yù)計回升到5.0%左右，較2023年4.6%的名義增速加快。

二、當(dāng)前宏觀經(jīng)濟態(tài)勢仍運行在修復(fù)式增長框架內(nèi)，彈性有限

我們在2023年4月提出中國經(jīng)濟修復(fù)式增長的分析框架，迄今為止，這一框架對經(jīng)濟運行態(tài)勢和政策的判斷依然有效。

第一，當(dāng)前居民部門資產(chǎn)負債表受損尚未完全修復(fù)。從收入端看，央行城鎮(zhèn)儲戶問卷調(diào)查顯示，1季度居民未來收入信心指數(shù)為47.0%，與去年4季度持平，仍處于較低的歷史分位。1季度城鎮(zhèn)居民人均可支配收入同比增長5.3%，較去年4季度回升0.2個百分點，似乎指向居民收入正在改善。但從稅收數(shù)據(jù)看，今年1季度個人所得稅總收入同比下降4.5%，表明納稅人群的收入有所波動。從資產(chǎn)端看，目前一、二、三線城市二手房出售掛牌價格指數(shù)較高點分別回落8.9%、16.8%和18.3%，房價下跌將導(dǎo)致居民資產(chǎn)端縮水。此外，從2023年權(quán)益市場的表現(xiàn)看，居民部門的資產(chǎn)變化也不算樂觀。

第二，企業(yè)部門面臨的實際利率邊際回落，但產(chǎn)能過剩問題并未改善。年初以來，名義利率整體處于下行區(qū)間，疊加PPI同比降幅收窄，企業(yè)部門面臨的實際利率較去年邊際回落，但仍處于較高的歷史分位水平。近期監(jiān)管機構(gòu)加大對資金空轉(zhuǎn)、手工補息等現(xiàn)象的規(guī)范力度，疊加金融業(yè)GDP核算由規(guī)模指標(biāo)轉(zhuǎn)為利潤指標(biāo)，進而，我們看到企業(yè)部門的真實融資需求在當(dāng)前的實際利率水平下仍然偏弱。同時，今年以來，供給持續(xù)好于需求，導(dǎo)致部分行業(yè)產(chǎn)能過剩的問題短期內(nèi)難以化解。1季度工業(yè)產(chǎn)能利用率錄得73.6%，較去年4季度回落2.3個百分點。參考盧鋒（2009）對產(chǎn)能利用率的劃分，當(dāng)前工業(yè)部門已處于產(chǎn)能顯著過剩區(qū)間，或擾動PPI回升的節(jié)奏。

第三，地方政府財力相對受限的局面尚未扭轉(zhuǎn)。作為地方財政的重要來源，2022年以來土地出讓金收入持續(xù)負增長。盡管去年7月以來，地產(chǎn)政策持續(xù)寬松，但今年3-4月并未出現(xiàn)市場預(yù)期的地產(chǎn)“小陽春”行情。相應(yīng)地，土地出讓金收入延續(xù)較為低迷的態(tài)勢，地方政府財力仍相對受限。此外，當(dāng)前城投債新增融資監(jiān)管依然嚴格，4月城投債凈融資依然為負，融資缺口較上月走闊至1079億元。

從當(dāng)前居民、企業(yè)和地方政府三大部門均延續(xù)修復(fù)式增長的態(tài)勢來看，今年的宏觀經(jīng)濟增長或主要由供給端和外需驅(qū)動，內(nèi)需的顯著改善仍需等待信號。這意味著今年的宏觀經(jīng)濟雖然有所好轉(zhuǎn)，但增長的彈性空間或受限。

三、 宏觀經(jīng)濟態(tài)勢好轉(zhuǎn)對大類資產(chǎn)配置的含義：股好于債

從今年宏觀經(jīng)濟的確定性出發(fā)，我們嘗試把握大類資產(chǎn)配置的重要線索：第一，名義GDP增速回升往往伴隨A股盈利情況改善，權(quán)益市場仍有支撐。我們復(fù)盤過去20余年中國股市行情，發(fā)現(xiàn)多數(shù)時期A股營收增速與經(jīng)濟增速走勢趨同。預(yù)計今年名義GDP同比增長5.0%，較去年回升0.4個百分點。相應(yīng)地，A股盈利情況也將較2023年有所好轉(zhuǎn)，對權(quán)益市場形成支撐。

第二，看似矛盾的宏觀數(shù)據(jù)指向的是供給依然好于需求，對權(quán)益市場而言，制造業(yè)上游的確定性更強。年初以來，工業(yè)生產(chǎn)動能較強，制造業(yè)投資保持高增，出口整體改善，但制造業(yè)PMI新訂單指數(shù)有所回落。同時，4月社融數(shù)據(jù)也表明居民和企業(yè)部門的信貸需求偏弱。這意味今年的宏觀經(jīng)濟態(tài)勢將有所好轉(zhuǎn)，但主要由供給端和外需驅(qū)動，上游行業(yè)的需求確定性較強，其中供需最緊張的環(huán)節(jié)投資機會較大。

第三，把握消費結(jié)構(gòu)變化帶來的權(quán)益市場投資機會。年初以來服務(wù)消費持續(xù)好于商品消費，我們認為這種變化是趨勢性的，未來有望延續(xù)。一是居民“擱置”的購房需求短期內(nèi)顯著回升的可能性偏低，居民的邊際消費傾向正在提高。二是消費者為體驗付費的傾向愈發(fā)明顯，“悅己主義”可能成為消費的重要趨勢。未來可能出現(xiàn)的情形是，居民在商品消費方面出現(xiàn)一定程度的“降級”，但對于購買新奇、良好的體驗具有較高的支付意愿。

第四，通脹溫和回升難以對債市構(gòu)成擾動，但名義GDP好轉(zhuǎn)意味著長期債券收益率過低的態(tài)勢較難延續(xù)。基于對今年物價走勢的判斷，我們認為年內(nèi)通脹回升較為溫和，整體對債市擾動不大。同時，4月政治局會議明確指出，“要靈活運用利率和存款準備金率等政策工具，加大對實體經(jīng)濟支持力度，降低社會綜合融資成本”，結(jié)合社融同比持續(xù)少增的情況，我們認為2季度降息的概率增加，流動性寬松可能支撐債市短端收益率下行，但長期債券收益率過低的態(tài)勢或難以延續(xù)。一方面，從海外經(jīng)驗看，名義GDP增速與十年期國債收益率具有較強的正相關(guān)性，名義GDP增長改善意味著長期債券收益率可能上行。另一方面，一季度貨幣政策委員會例會新聞稿提及“在經(jīng)濟回升過程中，也要關(guān)注長期收益率的變化”，我們認為2.5%以上或是合意水平。

第五，美元指數(shù)仍可能回升，但中國經(jīng)濟基本面改善意味著人民幣匯率承壓幅度小于去年。目前，在美元指數(shù)中，歐元占比高達57.6%。歐美兩國相比來看，“美強歐弱”的格局將延續(xù)，無論是勞動力市場、通脹類型還是企業(yè)盈利，均表明歐美經(jīng)濟周期仍然處于分化的狀態(tài)，收斂的拐點未顯現(xiàn)。因此，我們認為今年美元指數(shù)仍處于“被動上行”通道中，給人民幣匯率帶來貶值壓力。考慮到中國經(jīng)濟態(tài)勢有所好轉(zhuǎn)，人民幣匯率承壓幅度將小于去年。

第六，大宗商品方面，本輪黃金上漲的行情尚未結(jié)束，有色金屬價格仍有來自需求端的支撐。黃金上漲的支撐主要來自于地緣政治的發(fā)酵，以及年內(nèi)美聯(lián)儲降息的落地。考慮到目前中東和俄烏局勢不確定性較大，以及市場上調(diào)對美聯(lián)儲降息的預(yù)期，我們認為本輪黃金行情尚未結(jié)束。此外，年內(nèi)有色金屬的行情主要由供給端短缺驅(qū)動，但中國經(jīng)濟態(tài)勢的好轉(zhuǎn)也將在需求端為有色價格提供支撐，如果大規(guī)模設(shè)備更新政策的進展較為順利，將顯著提振上游有色金屬需求。