成為國產威士忌龍頭的故事還未兌現，預調酒龍頭的報表已經變了。

5月21日，百潤股份舉行了2023年度業(yè)績說明會，威士忌業(yè)務成為投資者詢問的焦點。

2023年百潤股份營收、利潤雙雙創(chuàng)紀錄，但多項財務數據釋放了值得警惕的信號。去年末和今年一季度末，其存貨期末價值增至歷史新高，存貨周轉速度顯著放緩，經營活動產生的現金流凈額同比大幅減少四成。

這與百潤股份近年來大力投入的威士忌業(yè)務有關。

在21日的業(yè)績說明會上，百潤股份副總經理、財務負責人馬良回應21世紀經濟報道記者，表示存貨增長主要由威士忌熟成項目存貨增加所致，隨著威士忌熟成項目繼續(xù)推進存貨增長的趨勢會持續(xù)。

威士忌是一門“與時間做朋友”的生意。與預調雞尾酒的快消品屬性不同，威士忌需要桶陳多年提升風味，資金要更長時間沉淀在成本端，其投資邏輯更接近白酒。

在實控人近況未明、20億元定增取消、多項財務指標變化后，百潤股份還能不能講好烈酒故事？

業(yè)績新高之年：現金流下滑、存貨大漲

2023年是百潤股份的高光時刻。

全年營收首次突破30億元，歸母凈利潤超過8億元，分別同比增長近26%和55%，雙雙再創(chuàng)新高。在原材料成本下行和產品結構升級帶動下，預調雞尾酒和食用香精兩大主業(yè)的毛利率都提升至67%以上，足以比肩一部分白酒上市公司。

業(yè)績大漲，經營現金流卻大幅回調。2023年末，百潤股份經營活動產生的現金流量凈額從9.0345億元大幅下滑至今年的5.62億元，下降近38%。

年報解釋，主要是支付的烈酒原材料采購款、稅費增加及去年同期收到增值稅留抵退稅綜合所致。

這當中也有一定春節(jié)的因素。由于每年春節(jié)時間不同，渠道歲末年初的備貨節(jié)奏每年都會變化，從而影響年末的現金流。今年一季度末，百潤股份的經營活動產生的現金流量凈額同比大漲340%以上，從去年同期的6167萬增長到2.71億元。

但即便是對比年底和一季度末的總和，百潤股份經營活動產生現金流量凈額仍然比前一年同期出現了兩位數的下滑。

預調雞尾酒產品去年銷售向好。21世紀經濟報道記者注意到，2023年百潤股份的預調雞尾酒（含氣泡水）2023年銷售量高于生產量，銷售量漲幅也高于生產量漲幅，年末庫存量更是大幅減少66%。

影響現金流的主要是烈酒業(yè)務。

2023年末，百潤股份的存貨期末賬面價值接近7.8億元，同比大漲46%，占總資產的比例首次超過10%。今年一季度末存貨期末賬面價值8.64億元，同比大漲45%。存貨中增長最多的是自制半成品，從年初的2.68億元增長至年末的近6億元，大幅增長124%。

馬良在業(yè)績說明會上回應21世紀經濟報道記者，存貨增長主要由威士忌熟成項目存貨增加所致，截至目前威士忌存貨占公司總存貨的比重為80%左右。

和白酒類似，威士忌也需要多年貯存來提升酒體風味，一般要桶陳至少2~3年后再上市發(fā)售，陳年威士忌桶陳周期更長。2023年底，百潤股份剛灌裝了30萬桶威士忌。

為生產威士忌，百潤股份也需要大量采購麥芽等谷物原料。2023年，百潤股份原材料采購額從前一年的5.48億元大幅增長至近7億元。

這也導致其存貨周轉顯著放緩。2021年到2023年，其存貨周轉天數從58天、137天放緩至217.8天，今年第一季度進一步放緩至291天。

烈酒的新邏輯

百潤股份投身烈酒賽道的故事始于8年前。

2016年，在前一年創(chuàng)下23億元營收新高后，銳澳雞尾酒突遭冷遇，百潤股份當年收入暴跌六成，全年收入回落至9.25億元，此后幾年調整方向轉攻大眾渠道，一直到2021年收入才超越2015年巔峰期，近年市場份額穩(wěn)定在八成以上。

預調酒龍頭的地位，是靠高費用投入換來的。預調雞尾酒和啤酒生意邏輯類似：有保質期、酒精度接近、消費頻率高、消費者對價格敏感，是典型的快消品。但即便百潤股份已成長為市占率八成以上的龍頭，預調酒這門生意并沒有比競爭激烈的啤酒好太多。

2018年及以前，百潤股份連續(xù)多年銷售費用超過30%，2016年時甚至高達80%。在龍頭地位穩(wěn)定后，其近年銷售費用率降低至20%出頭，2023年為21.7%左右。

即便如此，其銷售費用率依然明顯高于啤酒企業(yè)。2023年，五大啤酒上市公司中，最高的華潤啤酒銷售費用率也不到21%，其他均只有百分之十幾。

也是2016年業(yè)績大跌那年，在遍訪全球烈酒廠后，百潤股份決定加碼烈酒業(yè)務。

2017年，百潤股份旗下巴克斯酒業(yè)在四川邛崍拿地，啟動了烈酒項目基地建設，項目投入5億元，最開始定位于伏特加及威士忌工廠，后定名為崍州蒸餾廠，于2021年正式建成，生產威士忌、伏特加、金酒等烈酒品類。

其中威士忌是重點。按照百潤股份的規(guī)劃，烈酒業(yè)務將以“重點發(fā)展威士忌，占位高品質烈酒，成為中國本土威士忌行業(yè)龍頭”為戰(zhàn)略指引。2021年四季度，崍州蒸餾廠首批威士忌正式灌桶，其中包括全球首創(chuàng)的黃酒桶。灌桶至今兩年半，崍州蒸餾廠的威士忌產品尚未正式銷售，僅去年限量發(fā)售了少量單桶威士忌產品。

在威士忌之前，崍州蒸餾廠2023年先推出了“椒語”金酒以及“嶺洌”伏特加，不過目前還未起量。2023年百潤股份的“其他業(yè)務”收入為5000多萬元，同比雖然大漲五成，但在整體收入中占比不到2%。其他業(yè)務主要是烈酒副產品銷售收入及其他服務類收入。

百潤股份董秘耿濤在5月21日的業(yè)績說明會上回應，已發(fā)布的兩款白色烈酒產品主要體現崍州蒸餾廠形象和高品質白色烈酒占位，面向B端專業(yè)圈層。

今年四季度，崍州蒸餾廠的成品酒預計將正式發(fā)售，將開始轉化為收入。屆時首批威士忌的桶陳時間接近3年，符合常規(guī)威士忌產品的桶陳周期。

不過百潤股份對威士忌業(yè)務的投入增長還遠未結束。

除了崍州蒸餾廠的建設，百潤股份過去幾年還持續(xù)投入烈酒（威士忌）陳釀熟成項目和麥芽威士忌陳釀熟成項目，算上崍州的建設項目共計投入至少20億元。不過截至2023年末，烈酒（威士忌）陳釀熟成項目和麥芽威士忌陳釀熟成項目的工程累計投入分別僅占預算的50%和25%左右。

未來的新增投入還會繼續(xù)反映到存貨中。馬良回應21世紀經濟報道記者，隨著威士忌熟成項目繼續(xù)推進，存貨增長的趨勢會持續(xù)。

這意味著需要更多資金。

2023年8月，百潤股份公告擬進行定增，募資20.25億元，募集的資金將主要用于巴克斯酒業(yè)在江蘇、天津、佛山、成都四地的產能擴建項目以及上海巴克斯酒業(yè)二期項目、巴克斯酒業(yè)（成都）研發(fā)檢測中心項目。

不過定增預案一出，就引起了投資者質疑，次日股價跌停。

一方面，百潤股份的預調雞尾酒產能利用率尚未飽和，但定增計劃募集的資金大部分將用于預調雞尾酒業(yè)務。按百潤方面5月21日業(yè)績說明會上的說法，目前預調雞尾酒整體產能利用率在50%左右，其中罐裝線已接近飽和。

另一方面，上一次定增的募資還沒見到聲響。2020年百潤股份上一次定增募資近10個億，全部都用到了烈酒（威士忌）陳釀熟成項目，但這一項目的預計靜態(tài)投資回報周期為10.48年。

今年5月中旬，百潤股份公告決定終止定增，表示是“綜合考慮市場環(huán)境及公司自身項目建設進度，經與各方充分溝通、審慎分析后”作出的決定。

在定增項目終止兩個半月前，百潤股份實控人、董事長劉曉東因涉嫌行賄被陜西漢中當地立案調查并留置。業(yè)績說明會上，多位投資者也問到劉的近況，對此百潤股份僅回應如有相關進展公司將及時公告。

目前百潤股份賬上還有十幾個億的現金，但由于加碼烈酒投入余額也在減少。

百潤股份2023年末賬上現金及現金等價物18.55億元，同比減少26%以上，今年一季度末現金及現金等價物15.38億元，同比減少四成，雙雙低于過去兩年同期。

馬良在業(yè)績說明會上回應21世紀經濟報道記者的提問，表示本次定增項目終止后，相關建設項目的實施安排會進行節(jié)奏調整，后續(xù)會通過自有資金、小額融資及銀行借款完成項目，公司會確保資金的安全和穩(wěn)健。

來源：21世紀經濟報道 作者：肖夏