張明/文 張明 曹鵬舉/文

注：本文的縮減版發(fā)表于《債券》雜志，2024年第4期，轉(zhuǎn)載請務(wù)必注明出處。為方便閱讀，本版本省略了腳注與參考文獻(xiàn)，全文請參見雜志原刊。

摘要：當(dāng)前我國老齡化問題突出，給經(jīng)濟(jì)和社會持續(xù)健康發(fā)展帶來諸多挑戰(zhàn)。中央金融工作會議強(qiáng)調(diào)指出，做好養(yǎng)老金融大文章。在政策大力支持下，我國已初步建立了全面的養(yǎng)老金融體系，但仍存在缺乏頂層法律與政策指導(dǎo)以及監(jiān)管體制分散、政府與市場關(guān)系失衡、資本市場不完善、養(yǎng)老金融產(chǎn)品和服務(wù)供給不足等問題。本文就上述四方面存在的問題提出了相應(yīng)的政策建議。

據(jù)第七次全國人口普查結(jié)果顯示，截至2020年末，我國60歲及以上老年人口已占到總?cè)丝诘?8.7％，65歲及以上人口占總?cè)丝诒戎貫?3.5%，遠(yuǎn)超國際通行的關(guān)于老齡化社會的界定標(biāo)準(zhǔn)。同第六次全國人口普查結(jié)果相比，兩者分別上升5.4個(gè)百分點(diǎn)和4.6個(gè)百分點(diǎn)。當(dāng)前我國人口老齡化形勢嚴(yán)峻，表現(xiàn)為青壯年勞動力減少，社會供養(yǎng)負(fù)擔(dān)加重，給我國經(jīng)濟(jì)和社會持續(xù)健康發(fā)展帶來諸多挑戰(zhàn)。此外，年輕人生育率的快速下降意味著未來的老齡化問題將變得更加棘手。

黨中央對此高度重視，2023年10月在京召開的中央金融工作會議強(qiáng)調(diào)指出，做好養(yǎng)老金融大文章。養(yǎng)老問題具有高度不確定性，利用金融手段實(shí)現(xiàn)資源的跨期、跨部門配置是解決好養(yǎng)老問題的重要途徑和題中應(yīng)有之義。

當(dāng)前學(xué)術(shù)界已就養(yǎng)老金融開展諸多研究，不同學(xué)者對其概念和內(nèi)涵有不同理解。雖然并無統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，但目前學(xué)界較為廣泛認(rèn)可的一個(gè)定義是：養(yǎng)老金融是服務(wù)養(yǎng)老的一切金融活動的總和，包括以養(yǎng)老金制度安排和養(yǎng)老金資產(chǎn)管理為主的養(yǎng)老金金融、金融機(jī)構(gòu)圍繞老年人財(cái)富管理需求開展的養(yǎng)老服務(wù)金融，以及金融支持養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)投融資及其發(fā)展過程的養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)金融（董克用和張棟，2017）。

本文接下來首先梳理當(dāng)前我國養(yǎng)老體系和養(yǎng)老金融的發(fā)展現(xiàn)狀，在此基礎(chǔ)上洞悉存在的問題，最后就如何更好發(fā)展養(yǎng)老金融提出相應(yīng)的政策建議。

一、發(fā)展現(xiàn)狀

與西方國家相比，我國老齡化問題具有鮮明的自身特點(diǎn)，筆者認(rèn)為這主要體現(xiàn)為以下三點(diǎn)：第一，未富先老，未備先老。從西方國家來看，其步入老齡化社會時(shí)人均收入水平較高，普遍已積累了足量的社會財(cái)富。而我國在2000年左右正式步入老齡化社會時(shí)，人均GDP水平僅為同期世界平均水平的1/5，更遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家，較低的人均GDP水平意味著我國大部分老年人群缺乏足夠的財(cái)富用于個(gè)人養(yǎng)老。加之我國資本市場并不完善，老年人金融素養(yǎng)較差，導(dǎo)致部分老年人缺乏養(yǎng)老意識和相應(yīng)的養(yǎng)老手段。第二，老年人口絕對規(guī)模大。2020年末我國65歲及以上老年人口約為1.91億人，排名全球第一，而排名全球第二的印度這一指標(biāo)不足一億，老年人口絕對規(guī)模大意味著需要更多的養(yǎng)老金融產(chǎn)品供給。第三，老年人口增長速度快。我國人口結(jié)構(gòu)從成年型轉(zhuǎn)為老年型僅用了20多年，而世界各國普遍經(jīng)歷了50~100年。較快的老年人口增長速度意味著我國應(yīng)對老齡化問題缺乏緩沖時(shí)間，難以提前儲備好充足的應(yīng)對手段。我國老齡化問題鮮明的自身特點(diǎn)決定了我國養(yǎng)老金融發(fā)展也具有其自身的特殊性。

養(yǎng)老金金融方面，我國已經(jīng)初步建立了國際通行的三支柱養(yǎng)老金體系。其中第一支柱為基本養(yǎng)老保險(xiǎn)，由政府主導(dǎo)，財(cái)政兜底；第二支柱為企業(yè)年金和職業(yè)年金，由雇主和個(gè)人共同繳費(fèi)積累；第三支柱為個(gè)人儲蓄養(yǎng)老計(jì)劃，個(gè)人自愿參加。據(jù)人社部數(shù)據(jù)顯示，截至2022年末，全國參加基本養(yǎng)老保險(xiǎn)人數(shù)105307萬人，年末基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金累計(jì)結(jié)余69861億元；全國有12.80萬戶企業(yè)建立企業(yè)年金，參加職工3010萬人，年末企業(yè)年金投資運(yùn)營規(guī)模2.87萬億元，職業(yè)年金基金投資運(yùn)營規(guī)模2.11萬億元。目前暫無個(gè)人儲蓄養(yǎng)老計(jì)劃的可靠數(shù)據(jù)，但據(jù)估算，其在養(yǎng)老總資產(chǎn)中占比尚不足0.1%。2015年8月17日國務(wù)院頒布了《基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資管理辦法》，允許養(yǎng)老基金進(jìn)入資本市場進(jìn)行投資。但當(dāng)前我國社保基金主要由各省自主運(yùn)營，考慮到安全性等問題，地方養(yǎng)老金大多存于銀行或購買國債，收益較低，難以實(shí)現(xiàn)保值增值。

養(yǎng)老服務(wù)金融方面，各行業(yè)廣泛探索，初步形成了多元化的產(chǎn)品體系。銀行、證券、保險(xiǎn)、信托行業(yè)紛紛參考國外經(jīng)驗(yàn)，推出了大量的養(yǎng)老金融產(chǎn)品。國外較為通行的長期護(hù)理保險(xiǎn)、住房反向抵押貸款、養(yǎng)老目標(biāo)基金、房地產(chǎn)信托投資基金（REITs）等創(chuàng)新型養(yǎng)老金融產(chǎn)品都已逐步在我國落地發(fā)展。我國長期護(hù)理保險(xiǎn)自2016年開始試點(diǎn)，截至2022年末，已有1.7億人參保長期護(hù)理保險(xiǎn)；養(yǎng)老目標(biāo)基金自2018年開始試點(diǎn)，截至2022年末，已有300余只養(yǎng)老目標(biāo)基金，發(fā)行規(guī)模超800億元，整體來看發(fā)展速度較快，但仍處于發(fā)展的早期階段；2014年，住房反向抵押貸款開始試點(diǎn)，截至目前相關(guān)產(chǎn)品供給不足，實(shí)際參與者較少，運(yùn)行效果不佳；2009年，房地產(chǎn)信托投資基金開始試點(diǎn)，經(jīng)過十余年的發(fā)展，我國REITs相關(guān)產(chǎn)品及法律法規(guī)日趨完善，但真正基于房地產(chǎn)相關(guān)資產(chǎn)的REITs規(guī)模依然相當(dāng)有限。總體而言，我國養(yǎng)老服務(wù)金融仍處于初步探索階段，還有充足的發(fā)展空間。但在我國科技和數(shù)字化高速發(fā)展的大背景下，金融機(jī)構(gòu)借助于智能化手段，大概率能更好地提供養(yǎng)老服務(wù)（黨雪，2021）。

養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)金融方面，當(dāng)前我國涉老產(chǎn)業(yè)超過90%的金融支持來自政府，政府主要通過專項(xiàng)債、政策性貸款、投資基金、PPP等模式給予養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)支持。在政策的大力支持下，私人和社會資本開始進(jìn)入養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)上下游，但由于養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)自身具有的風(fēng)險(xiǎn)大、利潤低、周期長、回報(bào)慢等特點(diǎn)，來自私人部門的投融資力度不足。部分行業(yè)開始探索開發(fā)新型養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)模式，如保險(xiǎn)公司利用自有資金通過重資產(chǎn)或是輕資產(chǎn)模式投資養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)建設(shè)，并將其與自身提供的保險(xiǎn)產(chǎn)品結(jié)合，打造出“投資+產(chǎn)品”的全面布局模式。

二、突出問題

筆者認(rèn)為，當(dāng)前我國養(yǎng)老金融發(fā)展過程中主要存在以下四方面問題：

首先是缺乏頂層法律與政策指導(dǎo)，監(jiān)管體制分散。

其一，縱觀西方國家發(fā)展養(yǎng)老金融的歷史，大多都建立了嚴(yán)格的法律體系，從多方面為養(yǎng)老金融提供法律制度保障。如美國頒布了《社會保障法》《國內(nèi)稅收法》《雇員退休收入保障法》《養(yǎng)老金保護(hù)法》等諸多法律；日本頒布了《國民年金法》《厚生年金法》等；德國頒布了《老年收入法》《老年和傷殘保險(xiǎn)法》等，而我國當(dāng)前對于養(yǎng)老金融的管理多基于較低層級的“管理辦法”、“規(guī)劃”或“指導(dǎo)意見”，尚缺少與《社會保險(xiǎn)法》相配套的法律體系（楊秀玲和邸達(dá)，2014）。

其二，我國養(yǎng)老金融缺乏統(tǒng)一監(jiān)管機(jī)構(gòu)，不同部門間存在沖突，監(jiān)管效率不高。當(dāng)前我國由人力資源和社會保障部、財(cái)政部統(tǒng)籌負(fù)責(zé)養(yǎng)老保險(xiǎn)的監(jiān)督管理工作，銀行、保險(xiǎn)公司發(fā)行的養(yǎng)老金融產(chǎn)品由國家金融監(jiān)督管理總局監(jiān)管，證監(jiān)會則負(fù)責(zé)管理證券類產(chǎn)品，同時(shí)存在監(jiān)管不足和監(jiān)管重復(fù)的問題。從發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗(yàn)來看，我國有必要在更高層次建立統(tǒng)一的養(yǎng)老金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)。如英國在“金融服務(wù)委員會（FSA）”內(nèi)下設(shè)“養(yǎng)老金審核部”，同時(shí)成立獨(dú)立的監(jiān)管機(jī)構(gòu)“養(yǎng)老金監(jiān)管局”；與此類似，歐盟于2003年成立了歐盟保險(xiǎn)與職業(yè)年金監(jiān)管局，將養(yǎng)老金監(jiān)管的重要性提高到銀行、證券、保險(xiǎn)同一層級，對養(yǎng)老金融實(shí)行統(tǒng)一監(jiān)管。

其次是政府與市場關(guān)系失衡。

其一，目前我國的三支柱養(yǎng)老金體系結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡，表現(xiàn)為第一支柱占比過高，第二、第三支柱發(fā)展不充分。從國際經(jīng)驗(yàn)來看，美國第二、第三支柱在養(yǎng)老總資產(chǎn)中占比超過60%，而我國這一比例不足35%；經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD）國家第二、第三支柱養(yǎng)老金占GDP比例的平均水平超過60%，而我國不足15%。疫情三年以來，伴隨著土地出讓收入衰減，我國地方政府財(cái)政收支壓力較大，面臨嚴(yán)重的債務(wù)問題。隨著人口老齡化程度的不斷加深，人口紅利減少，第一支柱將產(chǎn)生較大的收支缺口，只能依靠政府財(cái)政補(bǔ)貼。如果繼續(xù)讓第一支柱承擔(dān)較大支出責(zé)任，政府部門勢必難以為繼，因此有必要大力發(fā)展第二、第三支柱緩解政府部門支出壓力。就企業(yè)年金和職業(yè)年金而言，部分國家如英國采用強(qiáng)制性手段要求企業(yè)必須建立職業(yè)養(yǎng)老金，并設(shè)立“自動加入”政策。但我國企業(yè)可自行選擇是否設(shè)立，同時(shí)部分企業(yè)采用只為部分員工繳費(fèi)的方式規(guī)避有關(guān)政策（婁飛鵬，2020）。就個(gè)人儲蓄養(yǎng)老計(jì)劃而言，當(dāng)前我國個(gè)稅遞延的稅收激勵(lì)政策效果不佳，部分原因在于我國較大部分人群屬于低納稅主體，且部分靈活就業(yè)人員、自由職業(yè)者也無法享受此種稅收激勵(lì)政策（董克用和施文凱，2020）。

其二，老年人口作為社會弱勢群體的一部分，相對而言難以獲取養(yǎng)老服務(wù)。同時(shí)養(yǎng)老金融本身的普惠性和長期性特征與金融機(jī)構(gòu)的商業(yè)性存在矛盾，這也決定了金融資本進(jìn)入動力不足（陸岷峰，2020）。當(dāng)前我國養(yǎng)老金融仍是由政府占據(jù)絕對主導(dǎo)，特別是養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)金融領(lǐng)域，90%的金融支持來自政府。當(dāng)前市場化工具參與嚴(yán)重不足，民間和社會資本參與力度不夠，政府與市場關(guān)系嚴(yán)重失衡。

再次是資本市場不完善。

其一，目前我國資本市場投資風(fēng)險(xiǎn)較大，養(yǎng)老資金出于安全考慮，較少在資本市場進(jìn)行資產(chǎn)配置，大多選擇存于銀行或購買國債。實(shí)際上，中國資本市場缺乏真正的長期資金和長期機(jī)構(gòu)投資者，而養(yǎng)老資金自身的長期性和穩(wěn)定性決定了其可以扮演好這一角色。養(yǎng)老資金進(jìn)入資本市場，不僅有利于資本市場的長期穩(wěn)定發(fā)展，也可以從中獲取投資收益，有利于自身的保值增值（胡繼曄，2013）。以美國為例，20世紀(jì)80年代初期，美國推行的“401K計(jì)劃”鼓勵(lì)養(yǎng)老金入市，養(yǎng)老資金這一長期資金充當(dāng)了“第三次技術(shù)革命”的催化劑和紐帶，帶動美國股票市場、債券市場和金融衍生品市場一片繁榮，而養(yǎng)老資金也迎來了爆發(fā)式的增長。

其二，考慮到養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)自身具有周期長、回報(bào)慢等特點(diǎn)，養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域中的企業(yè)難以在資本市場上獲得投資者青睞，直接融資渠道不順暢。從國際經(jīng)驗(yàn)來看，養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)發(fā)展離不開資本市場的大力支持。除傳統(tǒng)IPO、債券融資外，發(fā)達(dá)國家多采用REITs和私募基金手段為養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)提供融資。

最后是養(yǎng)老金融產(chǎn)品和服務(wù)供給不足。

當(dāng)前我國養(yǎng)老產(chǎn)品需求較大，正規(guī)的養(yǎng)老金融產(chǎn)品和服務(wù)供給很不充分，考慮到我國老年人口絕對規(guī)模巨大，這一問題更加凸顯。同時(shí)金融機(jī)構(gòu)提供的養(yǎng)老金融產(chǎn)品大多同質(zhì)化嚴(yán)重，缺乏獨(dú)特性，難以滿足不同人群多樣化的養(yǎng)老需求（婁飛鵬，2019）。一方面，這與我國傳統(tǒng)文化和居民的金融素養(yǎng)有關(guān)。如在“養(yǎng)兒防老、福澤子孫”等傳統(tǒng)思想影響下，老年人傾向于將房產(chǎn)留給子孫，導(dǎo)致住房反向抵押貸款運(yùn)行不佳（吳錫揚(yáng)和黃燦云，2016）。另一方面，這受制于金融機(jī)構(gòu)的創(chuàng)新能力和創(chuàng)新意愿，部分金融機(jī)構(gòu)機(jī)械照搬國外相關(guān)金融產(chǎn)品和服務(wù)。

三、政策建議

考慮到當(dāng)前我國養(yǎng)老金融發(fā)展主要存在缺乏相關(guān)法律與政策指導(dǎo)以及監(jiān)管體制分散、政府與市場的關(guān)系失衡、資本市場不完善、養(yǎng)老金融產(chǎn)品和服務(wù)供給不足等問題，因此本文的政策建議是：

第一，優(yōu)化相關(guān)法律與政策，強(qiáng)化統(tǒng)一監(jiān)管。在較低層級的規(guī)章制度已經(jīng)充分試點(diǎn)的情況下，需要科學(xué)總結(jié)相關(guān)經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)，并通過合法途徑將其上升到法律層級，以構(gòu)建系統(tǒng)全面的養(yǎng)老金融法律體系，發(fā)揮全面指導(dǎo)作用。同時(shí)可以考慮在國家金融監(jiān)督管理總局內(nèi)下設(shè)養(yǎng)老金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)，實(shí)行對養(yǎng)老金融的統(tǒng)一監(jiān)管，以解決監(jiān)管不足和監(jiān)管重復(fù)的問題。

第二，平衡政府和市場的關(guān)系。一方面，政府可以通過稅收政策和補(bǔ)助手段大力鼓勵(lì)支持第二、第三支柱發(fā)展。就企業(yè)年金和職業(yè)年金而言，需要進(jìn)一步加大稅收補(bǔ)貼力度，同時(shí)可以考慮變企業(yè)自愿設(shè)立為準(zhǔn)強(qiáng)制設(shè)立，并效仿英、美經(jīng)驗(yàn)采用“自動加入”機(jī)制。就個(gè)人儲蓄養(yǎng)老計(jì)劃而言，可以考慮對購買個(gè)人儲蓄養(yǎng)老產(chǎn)品時(shí)無法享受稅收激勵(lì)政策的人群進(jìn)行直接的財(cái)政補(bǔ)貼。另一方面，要善于利用政府引導(dǎo)基金、PPP等工具，積極引導(dǎo)私人和社會資本進(jìn)入養(yǎng)老領(lǐng)域，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)和收益共享，從而充分發(fā)揮市場力量。要鼓勵(lì)企業(yè)使用市場化手段如IPO、一般債等進(jìn)行養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)建設(shè)。政府應(yīng)當(dāng)實(shí)現(xiàn)從主要承擔(dān)者向引導(dǎo)者和監(jiān)管者的角色轉(zhuǎn)變，私人和社會資本也需要承擔(dān)起相應(yīng)的社會責(zé)任。

第三，完善資本市場建設(shè)。我國現(xiàn)階段需要大力完善資本市場建設(shè)，構(gòu)建多層次、全方位的資本市場。應(yīng)當(dāng)規(guī)范資本市場投資者行為，鼓勵(lì)價(jià)值投資和長期投資，減少市場異常波動，提高預(yù)期收益。在此基礎(chǔ)上鼓勵(lì)并吸引養(yǎng)老資金進(jìn)入資本市場，利用養(yǎng)老資金的長期性、穩(wěn)定性特點(diǎn)不斷促進(jìn)資本市場長期穩(wěn)定發(fā)展，從而形成資本市場完善—養(yǎng)老資金入市—養(yǎng)老資金投資收益提高—資本市場更加完善的正向循環(huán)。地方養(yǎng)老金可借鑒全國社保基金的做法，委托專門機(jī)構(gòu)投資運(yùn)營，實(shí)現(xiàn)保值增值。對于養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的企業(yè)而言，也要大力支持其進(jìn)入資本市場，拓寬資金來源。

第四，以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為抓手優(yōu)化養(yǎng)老金融產(chǎn)品和服務(wù)供給。政府要出臺相關(guān)政策大力支持金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)養(yǎng)老金融產(chǎn)品和服務(wù)創(chuàng)新，推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，以滿足不同群體多樣化、個(gè)性化的養(yǎng)老需求。金融機(jī)構(gòu)在設(shè)計(jì)相關(guān)養(yǎng)老金融產(chǎn)品和服務(wù)時(shí)，除了參考國際經(jīng)驗(yàn)，還需要充分考慮中國傳統(tǒng)文化、居民金融素養(yǎng)、我國養(yǎng)老金融發(fā)展現(xiàn)狀等現(xiàn)實(shí)特征，開發(fā)適合中國國情的養(yǎng)老金融產(chǎn)品和服務(wù)。如進(jìn)一步改進(jìn)住房反向抵押貸款；開發(fā)多樣化的養(yǎng)老目標(biāo)基金；大膽嘗試債券品種創(chuàng)新，發(fā)行養(yǎng)老專項(xiàng)債券等。

（張明為中國社會科學(xué)院金融研究所副所長、研究員、國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室副主任，曹鵬舉為中國社會科學(xué)院大學(xué)應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士生）