王晉斌/文 對(duì)世界經(jīng)濟(jì)來說，強(qiáng)美元+強(qiáng)黃金+強(qiáng)大宗組合不是合意的組合，這種組合是美國(guó)通脹韌性超預(yù)期和地緣政治博弈加劇下的產(chǎn)物。美國(guó)通脹韌性下降，或者地緣政治博弈弱化，上述組合即刻就會(huì)改變。風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和黃金價(jià)格均出現(xiàn)了上漲，說明市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好并未出現(xiàn)極化現(xiàn)象，投資者意見繼續(xù)保持著分歧態(tài)勢(shì)，還不至于出現(xiàn)市場(chǎng)某類資產(chǎn)的塌陷風(fēng)險(xiǎn)。

2024年以來，國(guó)際金融市場(chǎng)出現(xiàn)了強(qiáng)美元、強(qiáng)黃金、強(qiáng)大宗共振上行的局面。依據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至4月12日美元指數(shù)上漲4.58%，黃金價(jià)格（倫敦金現(xiàn)）上漲了13.61%，大宗之王的ICE布油和WTI原油價(jià)格分別上漲了16.96%和19.80%，“銅博士”（LME銅）的價(jià)格上漲了9.87%。

強(qiáng)美元、強(qiáng)黃金、強(qiáng)大宗的簡(jiǎn)要邏輯

強(qiáng)美元的簡(jiǎn)要邏輯：強(qiáng)美元的正向邏輯是美聯(lián)儲(chǔ)在通脹強(qiáng)韌性的背景下，被迫推遲降息的時(shí)間，高利率持續(xù)的時(shí)間一再突破市場(chǎng)預(yù)期的時(shí)間長(zhǎng)度，市場(chǎng)被迫降低對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息時(shí)間和力度的預(yù)期，美元高利率維持并提升了強(qiáng)美元預(yù)期。強(qiáng)美元的反向邏輯是美元指數(shù)中經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)預(yù)期不及美國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期，美元指數(shù)中的貨幣集體疲弱反過來推動(dòng)了美元走強(qiáng)。截至4月12日，今年以來歐元對(duì)美元貶值了3.59%，日元對(duì)美元貶值了8.63%，英鎊對(duì)美元貶值了2.24%，加元兌美元貶值了3.92%，瑞郎對(duì)美元貶值了8.66%。

強(qiáng)黃金的簡(jiǎn)要邏輯：不確定性上行加重了市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒。這種不確定性可能主要來自包括俄烏沖突、巴以沖突以及美國(guó)經(jīng)濟(jì)“不著陸”的市場(chǎng)預(yù)期等關(guān)鍵事件。截至4月12日，今年以來VIX指數(shù)上漲了39.04%，市場(chǎng)不確定性顯著上行。不確定性上行帶來了全球央行加大黃金持有，央行增持黃金成為推動(dòng)金價(jià)上行的基本因素。World Gold Council的數(shù)據(jù)顯示（Recent reported changes in central bank reserve holdings, Updated April 2024,），2024年2月份全球官方黃金儲(chǔ)備增加了18.9噸，全球央行連續(xù)第9個(gè)月實(shí)現(xiàn)凈購(gòu)入，9個(gè)月總計(jì)購(gòu)入499.5噸。世界黃金協(xié)會(huì)2023年5月底的調(diào)查顯示，24%的央行打算在未來12個(gè)月內(nèi)增加持有準(zhǔn)備金。相比美元未來的作用，各國(guó)央行對(duì)黃金未來作用的看法變得更加樂觀。同時(shí)，由于通脹持續(xù)，黃金具有的保值增值功能也增加了對(duì)黃金的需求，黃金作為一種戰(zhàn)略性長(zhǎng)期投資和多元化投資組合的主要配置產(chǎn)品之一，在不確定性時(shí)期黃金的避險(xiǎn)屬性得以發(fā)揮，推動(dòng)了黃金價(jià)格創(chuàng)歷史新高。

強(qiáng)大宗的簡(jiǎn)要邏輯：大宗價(jià)格的上漲是供求關(guān)系失衡所致。OPEC+減產(chǎn)計(jì)劃在尋求確保全球原油市場(chǎng)保持略微供不應(yīng)求的狀態(tài)，以維持原油市場(chǎng)的價(jià)格穩(wěn)定甚至上行。銅價(jià)上漲的基本原因是需求預(yù)期上揚(yáng)所致，全球能源轉(zhuǎn)型增加了對(duì)銅需求的預(yù)期。由于俄烏沖突導(dǎo)致俄羅斯各種制裁，也助推了全球原油、銅等市場(chǎng)的價(jià)格上漲。除了上述原因之外，強(qiáng)大宗也表明全球經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)下降，非衰退預(yù)期疊加未來金融條件改善預(yù)期，從經(jīng)濟(jì)基本面維持了對(duì)原油和銅等大宗商品的需求。

強(qiáng)美元、強(qiáng)黃金、強(qiáng)大宗的影響

對(duì)美國(guó)來說，強(qiáng)美元在貿(mào)易賬戶層面會(huì)增加美國(guó)對(duì)外貿(mào)易赤字，尤其是溫和通脹下的強(qiáng)美元會(huì)提高美元實(shí)際有效匯率，降低美國(guó)產(chǎn)品在國(guó)際市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力。在金融賬戶層面會(huì)通過匯率效應(yīng)降低甚至惡化美國(guó)對(duì)外投資凈收益。在美國(guó)具有大量對(duì)外投資負(fù)凈頭寸的背景下，美國(guó)在海外以外幣投資的收益換算成美元的價(jià)值就會(huì)下降。依據(jù)BEA的數(shù)據(jù)，2023年底美國(guó)對(duì)外投資負(fù)凈頭寸達(dá)到了驚人的19.77萬億美元，僅2023年美國(guó)金融賬戶凈借入達(dá)到了9063億美元。持續(xù)的強(qiáng)美元會(huì)放大美國(guó)貿(mào)易和金融賬戶“雙赤字”風(fēng)險(xiǎn)。在市場(chǎng)層面會(huì)增加美國(guó)政府和企業(yè)的籌資成本，持續(xù)高利率會(huì)使美國(guó)政府債務(wù)利息支出顯著上升，國(guó)債價(jià)格下跌，降低持有國(guó)債類資產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)的財(cái)務(wù)穩(wěn)定性，帶來金融市場(chǎng)動(dòng)蕩的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)其他經(jīng)濟(jì)體來說，強(qiáng)美元帶來其他經(jīng)濟(jì)體美元債務(wù)壓力上升，以及資本跨境流動(dòng)帶來的外匯市場(chǎng)動(dòng)蕩。比如，日本央行在放棄負(fù)利率之后，美元對(duì)日元匯率突破150，4月12日美元日元收盤匯率約為1美元153.2日元。同時(shí)，開放條件下，持續(xù)的強(qiáng)美元約束了其他國(guó)家貨幣政策寬松的空間。

強(qiáng)黃金對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響主要是避險(xiǎn)資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的配置調(diào)整，以及黃金能否替代關(guān)鍵貨幣作為全球央行核心儲(chǔ)備資產(chǎn)的問題。從避險(xiǎn)資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的配置來看，黃金的表現(xiàn)好于美債，美債作為無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)具有避險(xiǎn)屬性，但在美債數(shù)量不斷膨脹和美聯(lián)儲(chǔ)限制性利率的約束下（價(jià)格下行），導(dǎo)致其避險(xiǎn)屬性不及黃金。從央行黃金儲(chǔ)備來看，IFS （International Financial Statistics）的數(shù)據(jù)顯示，2024年1月全球官方黃金儲(chǔ)備約3.6萬噸，占儲(chǔ)備資產(chǎn)的15.1%，還不足以形成對(duì)關(guān)鍵貨幣的實(shí)質(zhì)性替代。其中，歐元區(qū)官方持有黃金約1.08萬噸，約占30%。

進(jìn)一步從今年以來風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的走勢(shì)來看，國(guó)際金融市場(chǎng)上股市的表現(xiàn)不算差。以美國(guó)股市為例，截至4月12日，美國(guó)道瓊斯指數(shù)、納斯達(dá)克指數(shù)和標(biāo)普500指數(shù)分別上漲0.78%、7.75%和7.41%。風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和黃金價(jià)格均出現(xiàn)了上漲，說明市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好并未出現(xiàn)極化現(xiàn)象，投資者意見繼續(xù)保持著分歧態(tài)勢(shì)：風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和避險(xiǎn)資產(chǎn)都是資產(chǎn)組合中的重要資產(chǎn)，市場(chǎng)不至于出現(xiàn)某類資產(chǎn)的塌陷風(fēng)險(xiǎn)。

強(qiáng)大宗對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響會(huì)通過成本上升推動(dòng)通脹上行，進(jìn)一步強(qiáng)化美國(guó)通脹的粘性和通脹下行的不確定性，反過來迫使美聯(lián)儲(chǔ)更長(zhǎng)時(shí)間維持限制性利率，在美元指數(shù)中的經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)預(yù)期不及美國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期的背景下，進(jìn)一步推動(dòng)美元走強(qiáng)，會(huì)對(duì)全球外匯市場(chǎng)造成沖擊和不合意的擾動(dòng)。

因此，對(duì)世界經(jīng)濟(jì)來說，強(qiáng)美元+強(qiáng)黃金+強(qiáng)大宗組合不是合意的組合，這種組合是美國(guó)通脹韌性超預(yù)期和地緣政治博弈加劇下的產(chǎn)物。美國(guó)通脹韌性下降，或者地緣政治博弈弱化，上述組合即刻就會(huì)改變。