新華財(cái)經(jīng)上海4月15日電（記者 楊溢仁）受3月宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期的影響，近期債市表現(xiàn)可圈可點(diǎn)，收益率呈現(xiàn)出震蕩下探的走勢(shì)。

有業(yè)內(nèi)人士擔(dān)憂，考慮到當(dāng)前的市場(chǎng)交易已有“過熱”之嫌，則未來或較難繼續(xù)演繹“牛平”走勢(shì)，多會(huì)以積累調(diào)整壓力為主。

不過，對(duì)后市持樂觀態(tài)度的機(jī)構(gòu)依舊占據(jù)主流，身處經(jīng)濟(jì)波浪式運(yùn)行的大環(huán)境中，“債牛”趨勢(shì)料暫難逆轉(zhuǎn)。

基本面利好債市階段表現(xiàn)

公開數(shù)據(jù)顯示，截至4月12日收盤，銀行間利率債市場(chǎng)收益率延續(xù)震蕩下行走勢(shì)。舉例來看，中債國(guó)債收益率曲線2年期下探1BP至1.85%；SKY_10Y回落1BP至2.28%。

顯然，受3月基本面數(shù)據(jù)表現(xiàn)弱于預(yù)期的影響，當(dāng)前債市仍有一定支撐。

可以看到，近期公布的三組重要宏觀數(shù)據(jù)——包括通脹、進(jìn)出口和金融，均不甚理想。

具體而言，2024年3月CPI同比上漲0.1%，雖連續(xù)兩個(gè)月保持正增長(zhǎng)，但漲幅較上月大幅回落0.6個(gè)百分點(diǎn)，回落幅度超出市場(chǎng)預(yù)期。

以美元計(jì)價(jià)，2024年3月出口額同比下降7.5%，2023年1月至2月同比增長(zhǎng)7.1%；3月進(jìn)口額同比下降1.9%，1月至2月同比增長(zhǎng)3.5%。

2024年3月新增人民幣貸款3.09萬億元，同比少增8000億元；3月新增社會(huì)融資規(guī)模48725億元，同比少增5142億元。

“3月經(jīng)濟(jì)基本面表現(xiàn)未超市場(chǎng)預(yù)期，意味著債市收益率下行確定性仍高。”浙商證券研究所固定收益首席分析師覃漢表示，“不僅如此，流動(dòng)性整體寬松的宏觀背景也構(gòu)成了債市利率下行的主要驅(qū)動(dòng)力。受期限利差修復(fù)、存單利率下行的牽引，目前短端操作的確定性及賠率空間均有所提高。”

記者在采訪中發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前對(duì)后市持樂觀態(tài)度的機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為，中期債券品種利率或仍有下行空間。

考慮到資金利率尚未走高，疊加貼息存款受限給債市帶來的潛在增量資金，后續(xù)中期債券品種（例如，3年、5年、7年）利率料仍有一定的下行空間。

“跨季后，資金面壓力有所緩解，資金價(jià)格明顯回落，存單利率也已下探至低位。”覃漢指出，“盡管近期央行逆回購(gòu)?fù)斗帕肯鄬?duì)偏少，但市場(chǎng)流動(dòng)性依舊較為寬松。后續(xù)來看，在信貸轉(zhuǎn)向均衡投放、公開市場(chǎng)到期壓力緩解以及債券供給超預(yù)期擾動(dòng)有限的背景下，由資金面構(gòu)成的襲擾或不及預(yù)期，而這也會(huì)對(duì)中期品種利率的下行形成支撐。”

另一方面，截至2023年底，商業(yè)銀行凈息差整體位于歷史低位水平，過往貼息存款等高息攬儲(chǔ)行為正逐步減少，這也將在一定程度上帶動(dòng)廣義存款實(shí)際利率趨于下行，對(duì)債市構(gòu)成利好。

交易“過熱”致謹(jǐn)慎情緒升溫

不過，伴隨本輪“債牛”的持續(xù)演繹，當(dāng)前債市收益率行至相對(duì)低位也是不爭(zhēng)的事實(shí)。

現(xiàn)階段，有不少持審慎態(tài)度的機(jī)構(gòu)認(rèn)為，盡管基本面對(duì)債市尚不能構(gòu)成“逆風(fēng)”，可當(dāng)前市場(chǎng)交易已有“過熱”之嫌，未來或較難繼續(xù)演繹“牛平”走勢(shì)，多會(huì)以積累調(diào)整壓力為主。

國(guó)投證券研究中心固定收益首席分析師尹睿哲同時(shí)指出：“觀察以下幾組數(shù)據(jù)，3月的出口狀況其實(shí)并不悲觀。”

首先，就2023年至2024兩年的復(fù)合平均增速來看，3月的復(fù)合增速為1.26%，2月的兩年復(fù)合增速為1.29%，基本持平，這說明排除基數(shù)效應(yīng)后，年初以來的出口修復(fù)正在平穩(wěn)地開展。

其次，就整個(gè)一季度來看，出口累計(jì)同比（美元）增長(zhǎng)1.5%，處于正增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，結(jié)束了去年連續(xù)四個(gè)季度的出口負(fù)增態(tài)勢(shì)。

再者，3月PMI出口新訂單指數(shù)為51.3%，是近12個(gè)月以來首次站上榮枯線，就量的維度分析，整體出口情況并不弱，只是價(jià)格可能構(gòu)成了一定拖累。

由此可見，當(dāng)前的出口狀況并沒有同比數(shù)據(jù)顯示得那么差。

“債牛”趨勢(shì)短期料難有逆轉(zhuǎn)

那么，回到債市的投資布局層面，現(xiàn)階段“債牛”是否即將逆轉(zhuǎn)？短期能否繼續(xù)布局？

“雖然債市主線不斷切換，但萬變不離其宗，基本面的整體表現(xiàn)始終是決定債市的核心變量。”一位機(jī)構(gòu)交易員在接受記者采訪時(shí)直言，“眼下，經(jīng)濟(jì)仍在波浪式運(yùn)行，M1增速維持低位，價(jià)格信號(hào)不強(qiáng)，債市趨勢(shì)尚未逆轉(zhuǎn)。”

不僅如此，現(xiàn)階段“大行放貸，小行買債”的機(jī)構(gòu)行為變化，也對(duì)債市產(chǎn)生了深刻的影響。

記者注意到，近兩年大行、政策性銀行的貸款增長(zhǎng)速度非常明顯，而中小銀行放貸困難，金融市場(chǎng)部業(yè)績(jī)壓力由此抬升，并不得不增加債券的配置力度。

“除了資產(chǎn)端的問題之外，中小銀行的負(fù)債端還面臨著三重壓力。”華泰證券研究所固收首席分析師張繼強(qiáng)說，“其一，是信貸乏力導(dǎo)致派生存款減少；其二，是中小銀行理財(cái)為行內(nèi)存款導(dǎo)流的功能喪失；其三，是部分村鎮(zhèn)銀行的風(fēng)險(xiǎn)事件導(dǎo)致居民對(duì)中小銀行的信任度降低，存款流失問題日益加劇。非銀的欠配壓力一定程度上也是上述鏈條的延伸。此外，優(yōu)質(zhì)企業(yè)的信貸利率比債券更低，導(dǎo)致大量的信用債融資被貸款替代，信用債凈供給減少，繼續(xù)加大了債市的供求失衡。”

毋庸置疑，投資者行為變化，為本輪“債牛”演繹奠定了重要的基礎(chǔ)。

“由此，回到債市布局層面，考慮到‘資金面平穩(wěn)偏松+機(jī)構(gòu)負(fù)債端成本壓降’的進(jìn)程尚未結(jié)束（銀行仍可能陸續(xù)下調(diào)存款利率，年內(nèi)保險(xiǎn)保單利率也可能下調(diào)），若中短久期利率債維持在偏強(qiáng)的位置，疊加資金面表現(xiàn)依舊平穩(wěn)，那么投資者未來可適度向久期要收益。”興業(yè)證券固定收益研究中心總經(jīng)理、首席分析師黃偉平稱，“我們認(rèn)為，后續(xù)10年、30年期利率債的收益率下行空間可能進(jìn)一步打開，因此保持一定久期仍會(huì)是較好的階段策略。”

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編輯：王柘

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