隨著A股市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升，被主流公募視為“另類投資”的軍工賽道再次回歸投資視野。

公募大佬和年薪豐厚的頂流大多依靠白酒、科技、家電、半導(dǎo)體發(fā)跡的事實(shí)，相當(dāng)程度上為更多的基金經(jīng)理“指明”了持倉(cāng)路徑。而軍工似乎長(zhǎng)期與基金業(yè)績(jī)排行榜的爆紅無(wú)緣，使得主流基金經(jīng)理對(duì)重倉(cāng)軍工興趣寥寥，而少數(shù)在軍工賽道上陣“肉搏”的公募人士甚至頂流大佬也嘗試到“獨(dú)辟蹊徑”的基金業(yè)績(jī)寒意，而隨著市場(chǎng)做多情緒逐步修復(fù)后，仍在堅(jiān)持軍工賽道布局的基金經(jīng)理在個(gè)股策略上也開(kāi)始修正以往的單純想法。

公募爆紅的發(fā)跡經(jīng)驗(yàn)反襯軍工

軍工賽道在主流公募基金經(jīng)理眼中向來(lái)被視為另類投資的一部分。

自公募行業(yè)初創(chuàng)開(kāi)始至今，消費(fèi)、地產(chǎn)、醫(yī)藥、銀行、化工以及TMT（電子通信）培養(yǎng)了一大批公募基金經(jīng)理甚至明星基金經(jīng)理，但是軍工明星基金經(jīng)理卻寥寥無(wú)幾，甚至許多基金公司并未設(shè)置專職的軍工行業(yè)研究員。

基金經(jīng)理們對(duì)重倉(cāng)軍工股大多也興趣寥寥，許多明星公募人士在投資生涯中甚至從未將軍工股納入核心股票池，甚至公募行業(yè)的第一只軍工主題基金也誕生較晚，從2014年開(kāi)始，軍工向民間資本開(kāi)放進(jìn)入實(shí)質(zhì)階段，并成為軍工行業(yè)大趨勢(shì)的起點(diǎn)。這一年公募行業(yè)首批軍工主題基金問(wèn)世，但這并不意味著軍工股成為基金經(jīng)理最為熱衷布局的對(duì)象，軍工主題基金更像是公募滿足部分投資者的對(duì)另類投資的需求和偏好。

“股票賽道的選擇都是根據(jù)股市的歷史經(jīng)驗(yàn)以及基金經(jīng)理個(gè)人偏好，消費(fèi)、化工、醫(yī)藥、地產(chǎn)或科技都成就了很多超級(jí)大牛股。”深圳一家公募投資負(fù)責(zé)人接受券商中國(guó)記者采訪時(shí)認(rèn)為，他在擔(dān)任基金經(jīng)理的早期也覆蓋過(guò)軍工股，但沒(méi)有取得較好的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)，而他較為偏好的白酒為他帶來(lái)最多的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)，此外他在化工股和TMT賽道上也取得不少斬獲。

甚至有部分明星基金經(jīng)理在接受采訪時(shí)直言“軍工股既非成長(zhǎng)投資，亦不是價(jià)值投資，更偏題材操作”。這位基金經(jīng)理認(rèn)為，他個(gè)人的投資風(fēng)格是偏于業(yè)績(jī)成長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)邏輯，而軍工股的操作模式更偏事件驅(qū)動(dòng)，而事件驅(qū)動(dòng)并不符合他以基本面投資為核心的策略。

更令基金經(jīng)理印象深刻的是公募業(yè)績(jī)排名帶來(lái)的持倉(cāng)感受。“我注意到從未有軍工基金經(jīng)理進(jìn)入年度業(yè)績(jī)前十，但其他很多賽道都在業(yè)績(jī)排名上輪番表現(xiàn)過(guò)”一位年輕的基金經(jīng)理解釋他更偏向半導(dǎo)體和新能源時(shí)如是說(shuō)。

顯然，公募大佬和年薪豐厚的頂流大多依靠白酒、科技、家電、半導(dǎo)體發(fā)跡的事實(shí)，相當(dāng)程度上為更多的基金經(jīng)理“指明”了持倉(cāng)路徑。

基金大佬“獨(dú)辟蹊徑”遭遇業(yè)績(jī)寒意

一些偏好軍工的基金經(jīng)理試圖解釋主流公募缺乏興趣的其他原因，并強(qiáng)調(diào)軍工股被忽視的吸引力。

“很多公募基金經(jīng)理如果不是軍工研究員出身的話，是不會(huì)看這個(gè)行業(yè)的，這個(gè)行業(yè)研究不透明，原來(lái)的印象很差，沒(méi)有動(dòng)力看。”融通先進(jìn)制造基金經(jīng)理王迪接受券商中國(guó)記者采訪時(shí)表示，基金原本沒(méi)有動(dòng)力覆蓋軍工領(lǐng)域，但隨著好行業(yè)越來(lái)越稀缺，軍工股業(yè)績(jī)表現(xiàn)越來(lái)越突出，行業(yè)印象正在發(fā)生變化。

王迪是公募行業(yè)少數(shù)以軍工行業(yè)研究員升為基金經(jīng)理的人士。他認(rèn)為，軍工行業(yè)的穩(wěn)定性實(shí)際上在明顯提高，由原來(lái)純粹主題炒作逐漸變成業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)，這也是為什么敢重倉(cāng)軍工行業(yè)。雖然軍工從股價(jià)的實(shí)際表現(xiàn)來(lái)講還是波動(dòng)比較大，但隨著每個(gè)季度業(yè)績(jī)的釋放，隨著機(jī)構(gòu)投資者的認(rèn)可度、接受度提高，波動(dòng)性會(huì)逐漸降低，盡管這可能需要一些時(shí)間。

不過(guò)，這位基金經(jīng)理對(duì)軍工賽道的重度持倉(cāng)其實(shí)并未持續(xù)太久，因A股市場(chǎng)的劇烈變化和軍工賽道的表現(xiàn)低迷，他到2023年12月末時(shí)已將新能源、食品、半導(dǎo)體和醫(yī)療作為其核心持倉(cāng)，甚至還加入3%的傳媒股倉(cāng)位。

早期從機(jī)械裝備行業(yè)創(chuàng)造過(guò)三年四倍業(yè)績(jī)的公募大佬、東方阿爾法基金公司總經(jīng)理劉明，更是在個(gè)人所管的基金產(chǎn)品中親自上陣軍工，劉明在東方阿爾法招陽(yáng)基金中大量買入軍工賽道，并從2022年第三季度末一直持續(xù)到2023年第四季度末，長(zhǎng)達(dá)六個(gè)季度、十八個(gè)月的堅(jiān)定持倉(cāng)，令身為公司總經(jīng)理的劉明成為軍工賽道上損失最大的基金經(jīng)理。Wind數(shù)據(jù)顯示，劉明所管的這只基金過(guò)去兩年損失高達(dá)34%，2024年至今的損失為20.56%。顯而易見(jiàn)的是，劉明所管基金凈值存在的問(wèn)題，在于他太看好軍工賽道，以至于不能及時(shí)止損放手。

甚至出身明星軍工分析師的馮福章或因軍工賽道股價(jià)趨勢(shì)不妙，在他所管基金持倉(cāng)中不得不采取靈活變通的策略。這位軍工背景的基金經(jīng)理在2023年12月末的持倉(cāng)中，已經(jīng)在重倉(cāng)股組合中降低了軍工股的比重，在他的前十大重倉(cāng)股中加入了企業(yè)信息化領(lǐng)域的金蝶國(guó)際、AI機(jī)器視覺(jué)賽道的矩子科技以及偏民用的自動(dòng)化股票集智股份，因此使其較大幅度地減少了損失，并抓住了AI人工智能賽道的機(jī)會(huì)。

個(gè)股策略修正回避客戶高集中度問(wèn)題

對(duì)業(yè)績(jī)確定性的研究難度以及上市公司客戶單一問(wèn)題，依然是基金經(jīng)理重倉(cāng)軍工的痛點(diǎn)。

券商中國(guó)記者在采訪中注意到，軍工股過(guò)去一段時(shí)間的下跌，既有市場(chǎng)因素，亦存在基金經(jīng)理對(duì)部分軍工業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的誤判，不少軍工股的業(yè)績(jī)表現(xiàn)低于機(jī)構(gòu)的預(yù)期，而造成軍工股業(yè)績(jī)波動(dòng)較大的核心因素，則在于公募基金經(jīng)理最為在意的下游客戶集中度問(wèn)題。

深圳一位公募基金研究部總監(jiān)接受券商中國(guó)記者采訪時(shí)認(rèn)為，他的投資體系中的審美邏輯之一是關(guān)注具有核心競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)，而核心競(jìng)爭(zhēng)力很大程度上體現(xiàn)為“對(duì)終端客戶的定價(jià)權(quán)”，比如重倉(cāng)的白酒、醫(yī)藥、化工、半導(dǎo)體所面臨的下游客戶極為分散，客戶類型多樣化為上市公司帶來(lái)極高的定價(jià)能力，而定價(jià)能力則體現(xiàn)為較為穩(wěn)定的高毛利率。

“當(dāng)年炒作高鐵概念股時(shí)，配件公司被炒作的也很多，我沒(méi)有參與的核心邏輯是高鐵配件公司的終端客戶在中國(guó)只有一家，軍工股情況也大致接近，它對(duì)投資者的痛點(diǎn)主要體現(xiàn)在客戶集中度高，導(dǎo)致軍工股的毛利率和業(yè)績(jī)會(huì)有周期性的波動(dòng)。”深圳地區(qū)一位資深基金經(jīng)理接受券商中國(guó)記者專訪時(shí)認(rèn)為，軍工上市公司如果缺乏民營(yíng)業(yè)務(wù)渠道，則其產(chǎn)品訂單的數(shù)量、毛利率難以穩(wěn)定保持，需求大時(shí)間急的時(shí)候，訂單多、定價(jià)高、毛利率也高，需求小的時(shí)候則會(huì)出現(xiàn)業(yè)績(jī)波動(dòng)，專注于軍工賽道的上市公司往往存在大客戶單一的問(wèn)題。

在國(guó)內(nèi)的公募大佬中，頂流基金經(jīng)理李曉星是少數(shù)涉足軍工的人士，他所管銀華心怡靈活基金在去年末進(jìn)入理工導(dǎo)航的前十大流通股股東名單，而后者正是因客戶集中度過(guò)高出現(xiàn)業(yè)績(jī)大幅虧損。券商中國(guó)記者注意到，第一大客戶占比高達(dá)90%的理工導(dǎo)航，在A股上市第二年即出現(xiàn)業(yè)績(jī)大幅波動(dòng)，理工導(dǎo)航日前發(fā)布2023年度業(yè)績(jī)快報(bào)，營(yíng)業(yè)收入2175.04萬(wàn)元，同比減少89.37%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)虧損2254.35萬(wàn)元。這只基金重倉(cāng)的理工導(dǎo)航上市僅一年多，就已先后兩次發(fā)布關(guān)于公司股票可能被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示提示公告。

此外，易方達(dá)積極成長(zhǎng)基金的第一大重倉(cāng)股為軍工芯片股臻鐳科技，后者也面臨著客戶集中度過(guò)高的問(wèn)題，公司發(fā)布的2023年業(yè)績(jī)預(yù)告顯示，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.84億元，較上年同期增長(zhǎng)16.88%。公司歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)7631.53萬(wàn)元，較上年同期減少29.16%；公司歸屬于母公司所有者的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)為6730.77萬(wàn)元，較上年同期減少34.02%。

也正因?yàn)檐姽べ惖劳顿Y存在的投資研究痛點(diǎn)，一些偏好軍工的基金經(jīng)理也在調(diào)整思路。偏好軍工賽道的長(zhǎng)城久嘉創(chuàng)新成長(zhǎng)基金經(jīng)理尤國(guó)梁認(rèn)為軍工股的持倉(cāng)中應(yīng)該重點(diǎn)布局?jǐn)?shù)字科技、信息智能相關(guān)的品種，尤其是在持倉(cāng)中體現(xiàn)出對(duì)產(chǎn)品軍民混用類型品種的覆蓋，這可能解釋了基金經(jīng)理意圖回避純粹的軍工股可能存在的客戶單一問(wèn)題。比如上述基金的核心重倉(cāng)股景嘉微原以軍工業(yè)務(wù)為基本盤，而今其GPU產(chǎn)品逐步落地民用市場(chǎng)，這構(gòu)成了該股遠(yuǎn)超純粹軍工股的市場(chǎng)表現(xiàn)，該股在軍用芯片落地民用市場(chǎng)的強(qiáng)勁利好支持下，最近一個(gè)半月的股價(jià)漲幅達(dá)到驚人的76.7%。

此外，被主流公募接受的A股軍工股菲利華也是因其民品半導(dǎo)體業(yè)務(wù)逐步放量，并使得軍工業(yè)務(wù)占比低于50%，在去年末的股價(jià)調(diào)整后甚至迎來(lái)高達(dá)93只公募基金的重倉(cāng)，這也表明民品市場(chǎng)客戶分散的商業(yè)模式對(duì)基金經(jīng)理的吸引力，也正因?yàn)槊衿肥袌?chǎng)的爆發(fā)才為軍工概念股提供更多的基金持倉(cāng)可能。

“何時(shí)能夠看到國(guó)防軍工板塊的反轉(zhuǎn)，從基本面角度還需要綜合考慮幾點(diǎn)因素。第一，前期大訂單交付的數(shù)量是否達(dá)到預(yù)期，產(chǎn)能建設(shè)進(jìn)度如何。第二，產(chǎn)品形態(tài)是否成熟，是否達(dá)到預(yù)期使用壽命，是否要做參數(shù)的調(diào)整或改型。第三，產(chǎn)品價(jià)格是否合適，是否還有降本空間。”重倉(cāng)菲利華的南方基金經(jīng)理鄒承原認(rèn)為，國(guó)防軍工必然會(huì)向著“高質(zhì)量低成本可持續(xù)”的方向發(fā)展，這與投資者、基金經(jīng)理在股票市場(chǎng)所期待的持續(xù)量?jī)r(jià)齊升是有矛盾的，但是，基金經(jīng)理可以從行業(yè)研究的角度，選擇供需關(guān)系好的股票標(biāo)的，來(lái)規(guī)避這種矛盾。

顯而易見(jiàn)的是，上述人士規(guī)避這種矛盾的具體策略，或在極大程度上意味著基金經(jīng)理在軍工賽道上的個(gè)股選擇，將重點(diǎn)傾向民品業(yè)務(wù)逐步放量的投資標(biāo)的，以回避軍工客戶高集中度對(duì)產(chǎn)品定價(jià)和毛利率的影響。

來(lái)源：證券時(shí)報(bào) 券商中國(guó)中國(guó)